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JAPÓN: implicaciones para el inversor de largo plazo

LA CRISIS JAPONESA

Ningún país experimentó nunca una transformación económica como la que ocurrió en Japón entre los años 1953 a 1973. La economía nipona creció a unas tasas anuales impresionantes, impulsada por su Gobierno a través de los ministerios de Comercio Internacional e Industria y de Hacienda principalmente.

El Gobierno japonés diseñó un plan de crecimiento económico a largo plazo digno del mismísimo Sun Tzu. Así, éste elegía las industrias estratégicas que liderarían el crecimiento económico del país y, por medio de concesiones de licencias a la importación y de préstamos fáciles, dirigía la inversión privada hacia estas industrias. Además, el Gobierno japonés protegería a estos sectores frente a la competencia exterior para que pudieran afianzarse en el mercado doméstico. Una vez afianzadas en el mercado nipón, las empresas estratégicas (siempre apoyadas por el Estado) comenzarían su expansión exterior hasta derrotar a sus competidoras extranjeras en su propia casa. La ayuda incesante del Gobierno japonés supuso que los directivos de estas empresas comenzaron a ignorar la rentabilidad de sus inversiones, centrándose exclusivamente en ganar cuota de mercado y en la expansión internacional.

Uno de los elementos más curiosos de la economía japonesa era el de los KEREITSU. Estos eran grupos de empresas aliadas organizadas alrededor de un banco poderoso que tenía fuertes participaciones en sus accionariados. Gracias al Kereitsu, las empresas no se financiaban con acciones ni con bonos sino que lo hacían con préstamos concedidos por su banco principal. De esta forma, los directivos nipones no se preocupaban de la opinión de los mercados sobre sus decisiones estratégicas. Dicho de otra forma, las empresas niponas no tenían que mostrar una rentabilidad respetable a corto plazo para financiarse a precios razonables.

El elevado proteccionismo del Estado durante las cuatro décadas anteriores al pinchazo de la burbuja, tranquilizaba a los ciudadanos japoneses, los cuales no se preocupaban de la calidad de los créditos que concedían sus bancos pues, en caso de catástrofe, "papá Estado" intervendría y nunca permitiría que perdieran su dinero.

Pero papá Estado estaba más preocupado con el crecimiento de su economía que con la seguridad financiera de sus ciudadanos. Así, decidió liberalizar el sector bancario para que los bancos tradicionales (muy conservadores), presionados por la nueva competencia, decidieran tomar mayores riesgos, concedieran más créditos que impulsaran la inversión y, finalmente, colaboraran en el crecimiento económico. La calidad de los préstamos y de las inversiones bancarias cayó en picado pero el incremento de su volumen ayudó a hinchar enormemente la economía japonesa.

Así, a principios de los 90, la capitalización de la bolsa japonesa era mayor que la de la bolsa americana, aunque la población norteamericana y el PIB norteamericano duplicaban a la población y PIB japoneses. Las grandes empresas se vendían a PERes de 60 veces y más. A esto debemos añadir un aumento sin precedentes del precio de la tierra. Esta fiebre especulativa se estaba financiando por las empresas financieras a unos tipos ligeramente superiores a los del mercado.

Estas circunstancias tan extraordinarias y anormales, generaron una crisis tan, o más, extraordinaria y anormal. De hecho, desde 1991, durante 16 años de crisis económica, el PIB japonés en términos reales sólo ha mostrado números rojos en tres años: 1997 (-0,70), 1998 (-1,30) y 2001 (-0,80). Es una crisis sin crisis. El problema se debía a que las tasas de crecimiento japonesas eran bajas y no bastaban para satisfacer toda la capacidad económica del país.

En este entorno de crisis, el Gobierno japonés decidió actuar (aunque lo hizo bastante tarde). Primero subió los tipos para intentar frenar el crecimiento y evitar el crack (les salió mal). Después bajaron los tipos de interés al mínimo para potenciar el gasto y la inflación (les salió mal). Por último, intentaron reanimar la economía a través del gasto público (¡keynes para todos!) pero el envejecimiento de la población impidió al Gobierno seguir con estos planes de forma sostenible ya que dichos fondos se necesitaban para garantizar las pensiones (les salió mal). Y así desde 1991 hasta 2004.

Pero en los últimos años el Gobierno japonés parece que ha descubierto el motivo real de la crisis: la pérdida de confianza de los japoneses en su sistema financiero. Esta es la clave. Así que las últimas medidas han ido dirigidas a sanear los bancos y recuperar la confianza. Para ello, todas las medidas han buscado crear inflación para subir tipos y así: 1) presionar al ahorrador japonés a gastar e invertir so pena de pérdida de valor temporal del dinero y 2) mejorar los márgenes bancarios, hacerlos rentables y que recuperen la confianza perdida.

JAPÓN Y LA INVERSIÓN A LARGO PLAZO

Como hemos visto, la crisis japonesa es muy especial. No por ello podemos pensar que nunca va a volver a repetirse, pero hay que reconocer que es una anomalía dentro de la Historia Económica mundial. Factores familiares como el incremento del precio de la tierra y el envejecimiento de la población se mezclan con factores tan raros como los Kereitsu, el "extraño intervencionismo" (por llamarlo de alguna manera) del Gobierno japonés, la falta de respeto a los mercados financieros por parte de los directivos japoneses, la falta de confianza en el sistema bancario, la falta de rentabilidad y de criterio de los bancos... en fin, muchos más aspectos anormales que normales.

Y en este entorno tan anormal, tenemos el único caso en la historia de las economías de los países desarrollados en el que la Bolsa baja durante más de cinco años. ¿Es esta la prueba de que el "Comprar y Mantener" es una estrategia peligrosa, "inmadura" o errónea? Yo creo que no. Y creo esto porque en circunstancias normales (es decir, si todo ocurre como ha ocurrido desde que las Bolsas son Bolsas y el capitalismo es capitalismo) el "Comprar y Mantener" funciona. Así de claro. Sólo una vez (en el caso de Japón) esta estrategia no ha funcionado y fue en un caso extremadamente raro y con unos factores propios de un país concreto como Japón (con el kereitsu como máximo exponente). Esto no quiere decir que no se pueda volver a repetir. Simplemente demuestra que lo que pasó es muy raro y que vuelva a pasar es aun más raro (porque todos los gobiernos y economistas lo han estudiado hasta la saciedad).

Por tanto, no podemos rechazar el "Comprar y Mantener" por haber fallado en una irregularidad. Cualquier otra estrategia de inversión a corto y medio plazo tiene muchísimos fallos en un entorno de absoluta normalidad. En entornos de anormalidad absoluta (como en el caso de Japón) ya ni hablamos. Análisis Técnico, Elliot, Análisis Fundamental cortoplacista, Market Timing con la Economía, Rotaciones de Carteras... todos fallan a diario pero, a diferencia de lo que ocurre con el "Comprar y Mantener", se toma como algo normal y no por ello se rechaza cada método. Sólo el "Comprar y Mantener" ha resultado infalible en un entorno normal. Ningún otro método de inversión ha demostrado ser tan rentable y tan fiable. Ninguno. Y el que diga lo contrario que lo demuestre.

JAPÓN Y EL INVERSOR EN VALOR

La crisis japonesa es un claro ejemplo de irracionalidad. Cuando los directivos ignoran la rentabilidad, la seguridad de las inversiones, la salud financiera de su empresa, los márgenes y la operatividad sostenible, la pervivencia de las empresas peligran. Si esto lo hace el sistema bancario impulsado por un Gobierno irresponsable, genera una crisis que lleva ya 16 años.

EL inversor en valor debe juzgar la estrategia y la rentabilidad de sus empresas. Debe valorar la preocupación por la creación de valor por parte de los directivos. Debe estudiar la estructura financiera de las empresas. Debe analizar, en definitiva, cómo está llevando la empresa el equipo directivo y si con sus decisiones se puede logran un crecimiento razonable y sostenible durante el largo plazo.

En caso negativo, el inversor en valor debe recordar los hechos de Japón y buscar inversiones más seguras. En caso positivo, el inversor en valor debe comprar las buenas empresas a precios razonables y dejar que el tiempo corra a nuestro favor. Esta es mi estrategia de "Comprar y Mantener". "Comprar y Mantener" buenas empresas, rentables, sólidas y bien dirigidas, con las lecciones de la Historia Económica bien aprendidas, siendo una de ellas la más repetida en este blog: "Comprar y Mantener es una estrategia ganadora siempre, excepto en casos de puntualísima gravedad y anomalías CASI irrepetibles". Porque, si las crisis son del tipo habitual, el "Comprar y Mantener" bate a cualquier otra estrategia. Esto es un hecho IRREFUTABLE.

NOTA FINAL

Lo he repetido y lo volveré a repetir: la única estrategia que ha demostrado ser válida a lo largo de los siglos de funcionamiento de las Bolsas es el "Comprar y Mantener".

Si los conocimientos financieros del inversor son elevados y dispone del tiempo necesario, puede buscar buenas empresas a buenos precios que, en el largo plazo, puedan reportar beneficios superiores a la media. Si, por el contrario, los conocimientos financieros del inversor son escasos, "Comprar y Mantener" un índice es una estrategia muy rentable que durante toda la Historia de las Bolsas (salvo en el excepcional ejemplo de Japón) ha servido para batir con creces a la inflación. Sin duda, es el mejor fondo de pensiones (más rentable, más seguro y más barato) del ahorrador medio y no porque lo diga yo, sino porque la Historia de la Bolsa así lo demuestra.

PD: Os recomiendo el artículo de Bolsabanana sobre Nick Leeson. Un buen ejemplo de cómo arruinarse especulando con el Nikkei. Desde aquí mi enhorabuena a Bolsabanana por su estupendo blog. :)
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  1. #17
    Anonimo
    03/05/08 11:32

    He leído el articulo, no se escribe Kereitsu, sino 系列 Keiretsu, que es un Zaibatsu pensado para esconder sus actividades a los americanos tras la guerra (que los prohibieron), por eso tienen una estructura más extraña, sin mandos claros. En el Japón ocupado los directivos tenían que verse a escondidas.

  2. #16
    18/01/07 12:32

    Goldenboy: qué buen nick! recibiré gustoso tus jugosas aportaciones :)el debate y la reflexión son los únicos motores del progreso. espero que refutes todos los artículos futuros del blog.

    Anonimo: comentario 100% value investing. sólo puedo estar totalmente de acuerdo contigo. muchas gracias x tu comentario claro, sencillo y cargado de lógica y sentido económico.

    Un fuerte abrazo xa los dos!

  3. #15
    Anonimo
    17/01/07 16:51

    Creo que el ejemplo de Japón, más que ser una refutación del 'comprar y mantener' es un apoyo a la filosofía de 'comprar con criterio y mantener'. Si uno es paciente para comprar buenas empresas a un precio decente, le irá bien. Si se carga de las empresas de moda pagando PERes de 50 ó más, poco puede esperar.

  4. #14
    Anonimo
    17/01/07 11:32

    Omega, estamos de acuerdo. No rechazo la ciencia ni muuuucho menos. Sería una tontería por mi parte, y además una hipocresía. Lo único que intento es mantener mi independencia de juicio, lejos de modas y tendencias... en las que se incluye la ciencia.

    Rebuz, acepto. Dentro de unos años hablaremos. Insisto en que tu blog me parece estupendo, y de hecho cada vez me atrae más la idea del inversor en valor, aunque sin renunciar a los gráficos que al menos a mí me aportan una valiosa información. Te seguiré leyendo para seguir aprendiendo.

    Un placer hablar con los dos.

    Goldenboy. (por usar un nick que no sea el anónimo, aunque éste es igual de anónimo... jeje :-)

  5. #13
    17/01/07 11:16

    Coño, Omega! Se te echaba de menos! Qué bien que volviste!!!! :)

  6. #12
    Anonimo
    17/01/07 09:39

    Un comentario para el anónimo posmoderno que se quiere salir de la lógica científica: las teorías científicas a veces están equivocadas, pero suelen ser científicos, utilizando el método científico, los que encuentran sus fallos. Si ahora estamos escribiendo en un teclado y mirando esta pantalla es gracias a los descubrimientos científicos acumulados durante los últimos 500 años. Prueba a desenchufar el ordenador, quitarle la batería, salirte de la lógica científica y a ver si eres capaz de conjurar suficiente electricidad con tu fuerza de tu mente para enviar un email.

    Otra cosa es que la economía, sobre todo en lo que se refiere al comportamiento de los mercados, no llega ni a la altura de "dismal science", creo que directamente no es una teoría científica bien construida y consistente. La teoría del mercado eficiente hace agua por todas partes, por muchos premio Nobel que haya proporcionado. Su principal predicción, que no se puede vencer al mercado, es rebatida por los inversores en valor todos los años...

    The Omega Man

  7. #11
    16/01/07 17:46

    Anonimo: me quito el sombrero. comparto tu forma de pensar, xo yo la aplico al largo plazo y a la inversión en el sentido más clásico. ese 2% de grandes traders es suficiente xa que tú lo intentes. ese 5% de fondos que baten al índice a largo plazo es suficiente xa que yo lo intente. ¿cómo no voy a estar de acuerdo contigo? tb de acuerdo en lo de las betas y la pseudo-ciencia. creo que una gran empresa se destaca x factores cualitativos más que cuantitativos. seguro que compartes este punto de vista. un placer hablar contigo. dentro de unos años, cuando formes parte de ese 2% y quieras invertir a largo plazo, estaré encantado de cobrarte una comisión anual de gestión como partícipe de mi fondo ;) UN FUERTE ABRAZO!

  8. #10
    Anonimo
    16/01/07 17:34

    Jeje :-)

    totalmente de acuerdo con las estadísticas. Y con el planteamiento en general también: para el inversor medio español, para la mayoría de la gente, quizá incluído yo :-)

    La diferencia es que para mí un 2% ya es bastante, suficiente para intentarlo. Ya hablaremos dentro de unos años ;-)

    hay un tema importante: el tamaño. Los fondos que mueven millones tienen restricciones que tú y yo no tenemos, y eso nos da ventaja.

    Termino. Pienso que hay que salirse de la lógica científica (que no racional ó lógica). Romper barreras es dejar de considerar que una rentabilidad del 60% es estratosférica. Abordar el tema sin prejuicios es muuuuy complicado. El universo de posibilidades es casi infinito. Los planteamientos pseudo-científicos acotan demasiado. Hay que pensar en otros términos, sin a prioris. Por ejemplo, el concepto de riesgo, betas y deltas, volatilidades, rentabilidades, etc.... son muy acotadores. Descripciones pobres de la realidad que suprimen el 99% del paisaje. Como trader individual, creo que restan más que aportan...

    Enhorabuena de nuevo por tu blog, me parece realmente bueno por lo que dices y cómo lo dices. Sigue así... y si puedes, dale vueltas a todo lo que te he dicho. La vida es cambiante, nosotros lo somos, y a veces ocurre que nuestra perspectiva puede cambiar radicalmente...

  9. #9
    16/01/07 17:03

    GROR! no me digas estas cosas que luego me paso el resto del día con cara de tonto y diciendo cursiladas y no hay Dios que me aguante. con esta sonrisa de idiota no puedo escribir sobre finanzas... pierdo toda la credibilidad! :)

  10. #8
    Anonimo
    16/01/07 16:20

    Bravo por el burro musculado, que además de saberlo casi todo sobre Bolsa, escucha.

  11. #7
    16/01/07 11:25

    Anónimo: como dijo Homer Simpsom "intentarlo es el primer paso hacia el fracaso". jejeje (es una broma) ;-)

  12. #6
    16/01/07 11:24

    Anonimo: recuerda la archiconocida estadística que dice que el 95% de los traders pierden dinero de forma constante. del 5% restante no hay estadística que diga el porcentaje que bate al índice xo no deben ser muchos. es cierto que hay traders que ganan un porrón, xo son una minoría muy selecta. no me parece razonable que el inversor medio español (que x lo general se dedica a otra cosa xa vivir) intente emularlos. xo no seré yo quien se ría de quien lo intente. si es tu caso, todo mi apoyo y toda mi suerte. xo recuerda que lo más seguro es que palmes.

    la mayoría de los fondos de inversión, x otro lado, no tampoco baten al índice en periodos largos (que es de lo que se trata).

    lo curioso es que los fondos que sí lo baten son los que utilizan las mismas estrategias largoplacistas y fundamentalistas de gestión que emplean los índices. estas estrategias (a diferencia de los complejos sistemas matemáticos de Jim Simons) sí las pueden seguir los inversores españoles y x eso las publico y defiendo.

    ¿se puede batir al índice? yo creo que sí. de hecho, es lo que pretendo. pero sólo jugando con sus mismas cartas y utilizando sus mismas estrategias. ¿invirtiendo a corto plazo se puede batir al índice? los hechos demuestran que sí, pero sólo lo consigue un 2% (como muchísimo) de los que lo intentan, x lo que mejor ni intentarlo.

    con estos artículos no intento defender la teoría del mercado eficiente. sólo pretendo expresar mi creencia que si un inversor quiere obtener retornos sostenibles y superiores a la inflación, ya sea con una gestión de stock picking (como la mía) o de indexación, la forma más sencilla y más probable de conseguirlo es invirtiendo a largo plazo. son artículos en defensa del largo plazo, no de la indexación.

    Fernando: espero ansioso tu artículo. :)

    Un fuerte abrazo xa los dos!

  13. Top 25
    #5
    16/01/07 03:50

    Me ha hecho mucha gracia como cuentas los patinazos de los bancos centrales a la hora de manejar los tipos, justamente tengo en mente un artículo sobre el tema... ya que no es el único caso, más bien es la norma, lo de pasarse y luego volverse a pasar en la dirección contraria.

    s2

  14. #4
    Anonimo
    16/01/07 02:43

    ¿Quieres decir entonces que nadie puede esperar batir a largo plazo la rentabilidad del IGBM mediante una gestión activa?

    Si es así, ¿qué tipo de demostración querrías: teórica ó empírica? ¿Te bastaría por ejemplo un extracto de cuenta con una rentabilidad media anual del 60% en los últimos 8 años?

    En mi opinión, te cierras una puerta maravillosa, mágica, fantástica. Pensar que "es posible", es el primer paso para hacerlo realidad. El exceso de "cientifismo" es una irracionalidad en sí. Los viejos dogmas y creencias medievales han sido sustituidos por nuevas creencias disfrazadas con la teórica independencia y objetividad de la ciencia. Sabiduría es saberlo ver, sin quitarle méritos al progreso de la ciencia y el conocimiento. Pero si de partida te cierras puertas, nunca lo harás realidad.

    La vida es mucho más que lo que la ciencia puede describir. Constantemente ocurren hechos probabilísticamente imposibles. Que la ciencia no comprenda la mayor parte de los fenómenos vitales no significa que estén mal. Al menos habría que decir, "no parece científicamente posible batir al IGBM ó al SP". Es decir, yo no puedo y no creo que la gestión activa sea el camino, pero no digo que sea imposible y que nadie lo pueda conseguir". De hecho, habría que demostrar que es imposible. (con un procedimiento inverso similar a la pregunta de la existencia de Dios: intenta demostrar que no existe).

    Ganar dinero en los mercados es la finalidad de todos. Especular es un arte, y las estratosféricas rentabilidades obtenidas por algunos invalidan tu razonamiento, salvo que consideres que es azar y les ha tocado. Incluso en ese caso, quiero estar ahí por si me toca a mí también. Que no sea por intentarlo....

    SALUDOS, Y ENHORABUENA POR TU BLOG QUE EN CUALQUIER CASO ME PARECE MUY BUENO.

  15. #3
    15/01/07 23:04

    Anonimo 1: estoy seguro que el inversor medio puede obtener buenos retornos invirtiendo en empresas sólidas y bien conocidas a largo plazo. los jazztel, avanzit, sps y compañía son tragaperras. ojalá este y otros blogs como el de fernando, benjamín, etc... sirvan xa que los pequeños inversores tomen decisiones más razonables y con menos riesgos. me da una pena cuando en Intereconomía oigo al jubilado que acaba de entrar en Jazztel en 0,70... ojalá estas llamadas sean cada vez más raras.

    Anonimo 2: no creo que la situación sea tan grave. confío en que poco a poco el mercado inmobiliario se estabilice y los políticos tomen de una vez medidas xa garantizar el Derecho a la Vivienda (medidas que, x cierto, no pasan x arruinar a los pequeños inversores que han comprado un piso animados x su sucursal bancaria). Respecto al PD, tienes todas la razón del mundo. Creo que la mejor respuesta es el propio artículo. Pido disculpas a quien se haya ofendido.

    Un fuerte abrazo xa los dos!!!

  16. #2
    Anonimo
    15/01/07 20:28

    Muy brillante como siempre Rebuz. Solo una pregunta, ¿crees que la situación de la vivienda actual en España puede ser como la que comentas de Japón? Mucgas gracias. Por cierto, creo que has sido demasiado contundente en el último post data. Aunque es cierto que te han insultado primero, creo que emplear expresines como "bocaza" no es bueno. Pero en problemas de dos es mejor no meterse. Enhorabuena por tu blog.

  17. #1
    Anonimo
    15/01/07 20:25

    Creo que has acertado de pleno con la estrategia a largo plazo expuesta. Lo mejor es buscar empresas "baratas", comprar y esperar. Al final el tiempo coloca a todo el mundo en su sitio