Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

LOS MÁRGENES

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Publicado por TheRebuzner el 03 de diciembre de 2006
Hoy empezamos con una serie de artículos (prometida hace tiempo a nuestro amigo Laruku) dedicada a distintos métodos que nos permitan analizar la calidad de una empresa. Como siempre, vamos a explicar métodos sencillos y trataremos de eliminar, en la medida de lo posible, largos desarrollos matemáticos. El objetivo de estos artículos es introducir al lector en estos métodos para que, posteriormente, el que quiera profundizar lo haga por su cuenta y riesgo. De todas formas, anticipo que para un inversor particular, con lo que vamos a comentar aquí tiene más que suficiente.

Antes de empezar, quisiera añadir una nota más. Todos estos artículos están escritos desde la perspectiva de un inversor en valor. O lo que es lo mismo, están escritos por y para seguidores de la inversión desde un punto de vista empresarial. No para especuladores, sino para copropietarios de una empresa. Por tanto, se centran en analizar las ventajas, las fortalezas y las debilidades de una empresa en el largo plazo. Además, es necesario que para ponerlos en práctica el inversor se lea las cuentas anulaes de la empresa y le dedique tiempo y esfuerzo a esta tarea. Dicho esto, empecemos.

No podíamos empezar esta serie por otro tema que no fueran los márgenes. Hay tres tipos de márgenes: el margen bruto (MB), el margen operativo (MO) y el margen neto (MN). Los tres son importantes y los tres nos dicen cosas distintas.

El MB es igual al (Ventas-COGS)/Ventas. O también Beneficio Bruto/Ventas. Muchos analistas lo ignoran porque nos dice poco del negocio y de la gestión de la empresa. Sin embargo, eso me parece un error pues nos permite saber cuál es el nivel de inflación del sector. Si los precios suben, el beneficio de la empresa puede ser menor sin que haya empeorado el negocio subyacente y al revés. Es importante ver cómo los directivos gestionan la empresa con un nivel de precios cambiante. (COGS = Coste de los productos vendidos)

El MO es igual a (Ventas-COGS-SG&A)/Ventas. Dicho de otro modo, Beneficio Operativo/Ventas. Para mí es el margen más importante. Nos muestra el benficio del negocio subyacente puro y duro (sin extraordinarios). La partida SG&A nos indica la política de control de costes de la empresa. Si sube mucho en proporción a las ventas, nuestros directivos son derrochones (= se gastan el dinero de los accionistas). (SG&A = Gastos de ventas, generales y de administración).

El MN es igual a Net Income/Ventas. El Net Income está al final de la cuenta de pérdidas y ganancias. Es el benficio de la empresa con extraordinarios, impuestos, coste de financiación, operaciones no ordinarias... para mí es el menos importante pues en el Net Income hay de todo y es fácilmente manipulable. Algunos analistas en vez de usar en Net Income utilizan segmentos superiores de la cuenta de pérdidas y ganancias, para eliminar extraoridinarios, impuestos... ahí cada uno deberá decidir.

Los márgenes indican de forma directa la ventaja competitiva de la empresa. Para ello, es necesario compararlos con los márgenes del sector y de sus principales competidores. Si los productos de una empresa son percibidos como de mejor calidad su precio puede ser superior al de los competidores y, por tanto, el márgen será mayor (ESTRATEGIA DE DIFERENCIACIÓN). Si la empresa vende un producto no diferenciado, unos márgenes superiores indican que la empresa gestiona muy bien los costes y sus ventajas competitivas van en esa dirección (ESTRATEGIA DE LIDERAZGO EN COSTES). Vemos, pues, que márgenes y estrategia van de la mano.

Pongamos un ejemplo. Coca-Cola (KO) tiene dos principales ventajas competitivas: su marca (estrategia de diferenciación) y su red de distribución y economías de escala (control de costes). Su producto, gracias al poder de la marca, es más caro que la Nisu-Cola y los consumidores lo perciben como un producto de merjor calidad. Pero, además, la red de distribución tan inmensa y su tamaño, le permiten fabricar y distribuir refrescos a un coste inferior que el de Nisu-Cola Company. Resultado: márgenes mucho más grandes.

DELL produce un producto no diferenciado. En cada segmento de precios las prestaciones de un ordenador y otro son muy parecidas, por lo que el consumidor preferirá el más barato. ¿Quien gana? El competidor que produce a menor coste. Esa es la ventaja de Dell. Si su MB y su MO empiezan a disminuir, nos indica que su control de costes es cada vez peor y que, por tanto, está perdiendo ventaja competitiva.

Como podemos ver, la estrategia depende del producto que se vende y los márgenes están íntimamente relacionados con la estrategia. Por tanto, los márgenes están determinados por el tipo de producto. Esto quiere decir que los márgenes variarán mucho de un sector a otro. No podemos comparar el margen de una gran pharma (medicamentos protegidos con patente y fuerte poder de marca = ESTRATEGIA DE DIFERENCIACIÓN) con el margen de un minorista como Wal-Mart (productos de bajo precio con una gran rotación de inventarios = LIDERAZGO EN COSTES).

Por último, los márgenes nos indican el nivel de competencia en el sector. El ejemplo más claro es Intel y AMD. Los dos fabricantes de semiconductores se encuentran en plena guerra de precios para ganar cuota de mercado, lo cual estrecha los márgenes. Si en un mercado empiezan a llegar competidores, los primeros en notarlo son los márgenes. En ese entorno es fundamental apostar por empresas con ventajas competitivas fuertes.

Así que es importante analizar la tendencia de los márgenes para conocer el grado de ventaja competitiva, la competencia en el sector y el control de costes por parte de los directivos. Es importante comparar los márgenes de una empresa con los de su sector y sus competidores y estudiar las estrategias de unos y otros. Por último, es muy importante que comparemos manzanas con manzanas y naranjas con naranas. Recordad que los márgenes de dos magníficas empresas pueden variar mucho dependiendo del tipo de estrategia de cada una y del sector en que se encuentren.

En el próximo artículo vamos a construir el ROA. Para ello debemos calcular la rotación de activos y añadir lo aprendido hoy con los márgenes. Veremos cómo se relacionan márgenes y rotación de activos. Espero que os resulte interesante.

PD: muchas gracias a todos los que me habéis deseado suerte con mi exámen. Dentro de dos meses conoceremos los resultados. Un fuerte abrazo para todos!!!

PD: un fuerte abrazo para José, prometedor empresario y gran amigo. Algún día Aceros Anacot será nuestro. A ver cuándo vamos a cenar al Dorsia. Pero recuerda que no voy a ningún sitio sin reserva. Un fuerte abrazo, amigo. Ahí queda pendiente es cena. ;)
Etiquetas: margen



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Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
11 de diciembre de 2006 (17:00)

Muchas gracias por tus excelentes cometarios, TheRebuzner. Me ha gustado mucho, y tb el artículo sobre la caída de Pfizer.

Cuando comentes lo del ROA, a ver si puedes también decirnos algo del ROE.

Un saludo.

Laruku.

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2 TheRebuzner
22 de diciembre de 2006 (22:07)

Ha sido borrado un comentario escrito por Carlos porque esto no es un tablón de anuncios. Creo que no son formas de promocionar nada. Si el producto es bueno y gratuíto, estaré encantado de que pongas aquí tus link sobre artículos interesantes que publiques en tu blog. Pero eso exige un contacto previo, como con Fernando, Benjamín y tantos otros. No poner aquí tu link sin más y "hasta la vista, ciclista". Si eres una persona razonable y con algo bueno que aportar a esta comunidad, lo entenderás. Si eres un spam, borrado quedas. Un saludo y espero que comprendas mi postura.

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TheRebuzner

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Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.




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