Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

WAL-MART: Análisis detallado

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Publicado por TheRebuzner el 29 de octubre de 2007
En los mercados financieros, la propaganda juega un papel determinante. La propaganda puede hacer que cualquier chicharro se valore como si fuera la próxima Microsoft o que Microsoft se valore como si fuera un chicharro. La repetición sistemática de determinadas mentiras las termina convirtiendo en verdades, complicando aun más los análisis objetivos de empresas. En este artículo vamos a intentar acabar con algunos mitos que han lastrado la cotización de Wal-Mart y vamos a hacerlo como es debido: con hechos.

Pesimismo y propaganda


Desde los comienzos de blog, ha habido cuatro acciones de mi cartera que han creado bastante polémica. Por orden cronológico son: Intel, Jack Henry, Coca-Cola (la única que me valió descalificaciones personales y, casualmente, la que más sube) y, por último Wal-Mart. Supongo que es normal que esto pase porque las compré en momentos en los que el pesimismo sobre dichos valores casi se podía cortar.

Hace pocos días, nuestro amigo AMDG nos puso un link a un artículo que hablaba sobre “el final de la era Wal-Mart”. A poco que naveguéis por internet, veréis cientos de artículos de este estilo. Me recuerdan a aquel entrañable artículo de la revista Forbes que calificaba a las inversiones en Intel como “Dead Money”. El día de su publicación, Intel cerró a $16,86. Aquí podéis ver un artículo en el que comentaba todo esto de Intel.

Efectivamente, WMT está pasando por unos momentos críticos. La empresa que asombró al mundo con su crecimiento, hoy ya es una abuela que no puede más que moverse despacio. Ha pasado de crecimientos superiores al 20% anual a crecimientos de un solo dígito. Por eso la acción ha pasado de un PER medio de los últimos cinco años de 25 veces a su PER actual cercano a las 15 veces. ¿Qué descuenta el mercado a estos precios? Pues “el fin de la era Wal-Mart”. ¿Por qué WMT es la mayor posición de mi cartera? Pues porque para mí, no estamos ante el fin de la era Wal-Mart, sino justo al principio de una nueva era para Wal-Mart.

Todo este circo que se ha montado sobre WMT me parece una soberana estupidez. A fuerza de repetir las mismas mentiras una y otra vez, vamos asumiéndolas como ciertas y, al final, se convierten en verdad. Por ejemplo, cuando navegas por internet, da la sensación que TODO el mundo odia a Wal-Mart. Te imaginas a las gente escupiendo cada vez que pasa por delante de uno de sus supercentros en los que, naturalmente, antes muertos que hacer una compra. Sin embargo, el año pasado la compañía alcanzó unas ventas record de $348.650 millones. Record que, por cierto, se ha ido superando año tras año durante los últimos 10 (por no remontarnos más atrás en el tiempo). ¿Cómo es posible que una compañía a la que todo el mundo odia cada año venda más y más? Sencillo: porque no todo el mundo la odia.

Es cierto que la imagen de Wal-Mart no es tan buena como la de otros competidores. Sin embargo, la política de precios bajos de WMT es la que más consumidores atrae. Yo nunca he visitado un supermercado Wal-Mart y por eso me dedico a buscar vídeos por internet en los que aparezca alguno. Siempre están llenos. Siempre. Coches y coches y coches. Sorprendente.

Todo ello se debe a sus fortísimas ventajas competitivas. Su tamaño le permite comprar más barato y gracias a ello vende más barato. Así mismo, ha crecido tanto que dificulta el crecimiento de sus competidores, por lo que es muy posible que éstos nunca alcancen a WMT en lo que a ventaja competitiva se refiere. Naturalmente, esto los consumidores lo notan en sus bolsillos. Os dejo el link a uno de los últimos anuncios de WMT, una campaña realmente buena que rompe con las directrices publicitarias de los hard discount.

La supuesta dependencia del ciclo económico

Otra de las creencias muy difundidas entre los inversores es que las ventas de Wal-Mart son muy sensibles al ciclo económico. Del año 2000 al 2003 las ventas de Wal-Mart aumentaron en un 48%, no habiendo disminuido durante ningún año. Durante el mismo periodo las ventas de Target (TGT) aumentaron un 30%. Aunque los minoristas dependen del consumo y éste se desacelera en épocas de recesión, los minoristas hard discount se ven favorecidos durante esos periodos. Pongámonos en la piel de un consumidor norteamericano de renta baja. Tenemos pocos ahorros y posiblemente estemos en paro. ¿Dejamos de comer, de vestir y de limpiar la casa hasta que la economía se expanda? Lógicamente no. Así que en lugar de morir por desnutrición, iremos a comprar el pan al minorista más barato. En este caso Wal-Mart.

El crecimiento de Wal-Mart frente a sus competidores

Como no podía ser de otra forma, se habla mucho del crecimiento. Con su tamaño, WMT ya no puede crecer a unas tasas tan impresionantes como en el pasado. Lógico. Sin embargo, su tamaño es tal, que ha limitado el crecimiento de todo el sector minorista hard discount. Muchos dicen “Wal-Mart no puede crecer más”. Bien, perfecto, pero ¿a caso sus competidores pueden crecer? ¿Se lo permite Wal-Mart?. Normalmente la respuesta es un rotundo SÍ, más fundamentado en la propaganda Anti Wal-Mart que en los hechos. De nuevo desde el año 2000, la tasa de crecimiento compuesto anual de las ventas de WMT es del 11,28%. La de TGT durante el mismo periodo es del 8,46%. La propaganda nos dice que todo el mundo odia a Wal-Mart...

Wal-Mart: ¿empresa de baja calidad?

También se habla mucho de la calidad de Wal-Mart como empresa. Muchos blogs financieros nos ponen a TGT como empresa “modelo”, mientras que WMT es una auténtica basura. “Debido a su tamaño, WMT es incapaz de gestionar su negocio de forma eficiente y de obtener rentabilidades y crecimientos satisfactorios para sus accionistas”. No suena disparatado pero ¿es eso cierto? Comparemos WMT con su archirival TGT.

Ya hemos visto que en los últimos años WMT ha crecido más que TGT. Pero ¿qué hay de la RENTABILIDAD de cada una? En este sector, la medida más importante de rentabilidad es el ROA (que relaciona el margen con la rotación de activos). Pues bien, el ROA de WMT del pasado ejercicio fue del 7,9% frente al 7,5% de TGT. Desde el año 2000, el ROA medio de TGT fue del 7,18% frente al 8,67% de WMT. De nuevo, la supremacía de Wal-Mart es evidente.

Bien pero, ¿qué hay de la EFICIENCIA? Las dos medidas de eficiencia más importantes en este sector (dejando a un lado la rotación de activos que ya metimos en el ROA) son el Cash Conversión Cycle (que mide el número de días en que una empresa tarda en transformar su inventario en cash) y la relación entre inventarios y ventas. Pues bien, el CCC de WMT del último año fue, según Morningstar, de 11,5 días y su media desde el año 2000 es de 16,34 días. Estas cifras son en TGT de 32,9 y 33,9 respectivamente. Por su parte, la media desde el año 2000 de la relación inventario/ventas en WMT es del 9,35% siendo la del último ejercicio del 9,66%. Estas cifras son del 11,12% y del 10,51% respectivamente para TGT.

Por último, es interesante en un sector donde el precio es tan importante analizar el APALANCAMIENTO OPERATIVO. El apalancamiento operativo es mayor cuanto mayores sean los costes fijos de la empresa y, por tanto, está directamente relacionado con el riesgo operativo de la compañía. Debido a la propaganda, se percibe WMT como una empresa de mayor riesgo operativo que TGT. Si analizamos la realidad, esto es ridículo. El apalancamiento operativo medio desde el año 2000 para WMT es de 1,13 veces frente a las 1,48 veces de TGT. Ahora parece más evidente qué empresa es la más arriesgada.

Hay cosas que no tienen demasiado sentido.

El Balance

En lo que todo el mundo está de acuerdo es en la calidad del balance de Wal-Mart. Ahí no hay lugar para discusión y por este motivo no voy a alargarme en este punto. Sí me gustaría añadir que el balance de TGT, siendo peor que el de WMT, es también bastante bueno. Sin embargo, también en esta ocasión el punto es para WMT.

Valoración

Todo este entorno de pesimismo y de ataque a la compañía, ha creado un sentimiento de rechazo a las acciones de WMT. ¿Quién quiere comprar acciones de una empresa a la que todo el mundo odia? Nadie. Por eso su precio no ha dejado de caer desde que en Diciembre del 99 marcara un máximo de $64,24 (ajustado a splits y dividendos – proporcionado por Yahoo Finance). Ha caído más de un 30% mientras que su beneficio neto ha aumentado un 110%. No tiene ningún sentido.

Aquí os dejo el link al último artículo que publicamos sobre la valoración de Wal-Mart. Nos daba un precio objetivo muy conservador que oscilaba entre $65 y $72. En un escenario más normal, su objetivo ronda los $85. Este margen de seguridad (entre 48% y 93% según el escenario) es debido al pesimismo y a la propaganda que vende a la empresa más rentable, de mayor crecimiento y más eficiente del sector, como si fuera la peor opción dentro de los minoristas hard discount.

Lo que el mercado debe asumir es que WMT ya no va a crecer al 20% nunca. Pero eso no implica que no sea una gran empresa y, a estos precios, una de las mejores y menos arriesgadas inversiones del mundo.

Conclusión

Como inversores, es imprescindible no dejarnos llevar por las falsas creencias que se extienden por el mercado. Hay que comprobarlo todo. Ese es el único camino para encontrar buenas oportunidades de inversión. El caso de WMT es sólo un ejemplo.

Frente a lo que dice la propaganda, hemos visto que WMT es la empresa más rentable, más eficiente, de menor riesgo y de más crecimiento del sector. No lo digo yo. Lo dicen los resultados de cada una. Sin embargo, la valoración actual de WMT demuestra que el mercado se ha tragado la Gran Mentira. ¿Alguna vez se dará cuenta de su error? Seguro (ya ha pasado más veces). Nuestra ventaja como inversores value es que, una vez más, nos hemos dado cuenta antes.

Un saludo para los muchos socios de Wal-Mart que nos leen.
Etiquetas: walmart · analisis



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15
Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
29 de octubre de 2007 (15:51)

Seguramente en todo lo que comentas tienes toda la razón, pero a parte de este análisis financiero si que es cierto que hay antipatía por wal-mart (por ejemplo su política de personal no lo hace un lugar ideal para trabajar, a parte de exprimir a los proveedores) creo q a largo plazo esto n ha de ser beneficioso para la empresa, por esto quizás en mi caso, aunque sea una ganga ahora mismo, no invertiré en ella...
Saludos

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2 TheRebuzner
29 de octubre de 2007 (16:08)

Respeto totalmente tu opinión aunque creo que tienes una visión parcial (empleo esta palabra en varios sentidos) de la realidad. Es cierto que WMT exprime a los proveedores, pero eso es parte del negocio. Si los proveedores no sacaran provecho de su relación con WMT, no sería proveedores de WMT. Lo que pasa es que de esta relación, WMT quiere la mayor tajada para ella como es lógico (eso pasa en cualquier negocio, aunque tal vez aquí sea más evidente).

Sobre los trabajadores, es cierto que otros minoristas pagan más y los cuidan mejor. Xo no hay que exagerar. WMT no explota a nadie. Cuando se estudia un salario, hay que hacerlo en relación a la preparación del trabajador. Hay que ser razonables y admitir que una cajera sin el graduado escolar tampoco puede cobrar mucho más.

Todo lo anterior lo hace para reducir costes al mínimo y así vender productos muy baratos a las familias de rentas más bajas. Además, te falta por añadir en tu comentario los programas de ayudas a la comunidad y el esfuerzo ecológico de la compañía.

De todas formas, en cuestión de inversiones éticas cada cual es cada cual y casi todas las opiniones son válidas o, lo que es lo mismo, todas son perfectamente criticables.

Muchas gracias por tu comentario. Este es un tema que me interesa muchísimo.

Un abrazo!!! :)

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3 Anonimo
Anonimo
29 de octubre de 2007 (18:23)

Justamente este fin de semana acabé de leer un libro bastante interesante sobre Wallmart, The Wallmart effect, en donde se dicen muchas cosas buenas y otras no tan buenas...pero algunos de los datos que se sacaron de varios estudios, es que aquellos clientes que se decían que wallmart no les gustaba, eran los que más se gastaban...muy paradójico, pero cierto.
Puede que Wallmart te guste o no, pero son muy coherentes con su lema. Always low prices.Always...y hasta el vicepresidente encargado de productos outdoor en su despacho tiene sillas que le han ido dejando sus proveedores...porque si no aporta valor para que le salga más barato al cliente no sirve.
Lo verdaderamente flipante de Walmart es su tamaño, cabe recordar que ella solita, es tan grande como Procte and Gamble y las 9 siguiente compañías de productos de distribución, y que para Procte, respresenta un 19% del total de ventas...Con esas proporciones, Wallmart está en una posición donde casi puede controlar el mercado.
Particularmente a mi los Wallmart nunca me gustaron cuando vivi en USA, pero no nos olvidemos que están dentro de una cultura, donde se recortan los cupones de las revistas para llevarlos al super y ahorrarse unos euros...

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4 Anonimo
Anonimo
29 de octubre de 2007 (18:29)

Otro dato importante, los problemas de personal han ido apareciendo a raíz, de que el valor de Wallmart no crezca del modo que lo había hecho en los últimos 10-15 años, ya que aquellos empleados que en su momento compraron acciones, tuvieron unos crecimientos brutales de su dinero, pero ahora los empleados no ven esa remuneración extra porque el mercado ya ha descontado ese crecimiento...

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5 Anonimo
Anonimo
30 de octubre de 2007 (01:15)

Saludos Jose María!

Ante todo felicitarte por el blog y la nueva estética... muy chic! :) (aunque yo, como otros, echamos de menos al burrito, al que tanto aprecio le habíamos cogido).

Varias cosas... Parece ser por lo que dices que Wal-Mart va a pasar de ser una empresa de gran crecimiento a una empresa "stalwart" (por gastar una terminología de Lynch). Esto conllevará probablemente un cambo en la manera en que la comunidad inversora ve a Wal-Mart y lo que espera de una inversión en esta empresa.

Creo que Wal-Mart es un claro ganador a largo plazo, pero puede tardar todavía bastante en que el mercado lo reconozca.

¿Crees que habrá algún catalizador especial que ayude a que la acción empiece a acercarse a su valor real?

Con respecto a las críticas sobre explotación de empleados, etc. Según tengo entendido Wal-Mart paga unos $10 la hora, casi el doble de el salario mínimo federal. Si esto es cierto, no veo explotación por ningún lado. Además, contrario a una de esas "realidades inventadas a base de insistencia" los empleados fijos en Wal-Mart reciben seguro médico a los 6 meses de estar contratados, y los temporales a los 2 años (es cierto que esto es una barbaridad los que estamos acostumbrados a los sistemas europeos, pero dentro del sistema de EEUU es perfectamente normal).

Ya hace tiempo que vi una serie de libros sobre Wal-Mart, pero nunca he leído ninguno. Tengo curiosidad por saber si has leído alguno de ellos. Los más conocidos son:

- "The Wal-Mart Triumph: Inside the World's #1 Company" de Robert Slater

- "The Wal-Mart Effect" de Charles Fishman

- "Wal-Mart: The Face of Twenty-First-Century Capitalism" de Nelson Lichtenstei

- "The Wal-Mart Way" de Don Soderquist

- "The Case Against Wal-Mart" de Al Norman

y mi titulo preferido:

- "The United States of Wal-Mart" de John Dicker
(que me recuerda a una definición de España que me dió una vez un amigo mío: "una serie de provincias unidas por el Corte Inglés")

Bueno, gracias por tu trabajo y generosidad.

Saludos y un abrazo!

Nairan

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6 Anonimo
Anonimo
30 de octubre de 2007 (18:42)

No conozco wallmart muy bien, pero por lo que leo en relación a las críticas, se me asemeja a DIA(%). Esteticamente es horrible, cuidan muy poco la presentación de la tienda (sobretodo comparado con el resto de supermercados y grandes superficies) e incluso da sensación de suciedad. Los trabajadores visten uniformes poco "favorecedores" y su rotación es bastante elevada, lo que hace sospechar que el gasto en recursos humanos es también bastante limitado. Todos los dias me digo que ya no vuelvo. Pero como son las cosas, todas las compras las hago allí. Todo este ahorro que realiza la empresa se traduce en los precios que ofrecen. Casi sin competencia en ciudades. Es su manera de competir. Pero digo casi por que otros modelos de gestión igual de eficaces son posibles. Sin salir de España. El modelo Mercadona donde desde el primer dia se ofrecen contratos estables, con formación y facilidades para los empleados, entre otras cosas, es caso de estudio en escuelas de negocio. Hoy en dia, y sobretodo estando tan de "moda" el "rollo ese" de la responsabilidad social corporativa, la eficiencia a cualquier precio puede ser una política demasiado peligrosa, y mas aún cuando se demuestra que se puede hacer de otra manera sin perder esa efectividad.

jj

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7 TheRebuzner
31 de octubre de 2007 (17:48)

Ovidio: totalmente de acuerdo contigo.

Nairan: no soy bueno haciendo ese tipo de predicciones, xo hay algunos puntos pueden hacer crecer la cotización: 1) aumento del free cash flow y del dividendo, 2) operación corporativa, 3) expansión internacional. Con el tiempo creo que se darán las tres. Xo lo importante es que ahora WMT es una ganga. Sobre los libros, tengo pedido uno sobre Sam Walto, ya os contaré. (PD: todos echamos de menos al burrito...)

JJ: x fin te lees un artículo completo, eh? este finde te invito a un vasu. Lo que dices del DIA me recuerda al Santander: un banco que todos odiamos y en el que todos tenemos que tener una cuenta. No sé por qué xo es así. Aun tratándote como el culo tienes tu cuenta ahí. ¿Hay mejor prueba de la ventaja competitiva de la empresa?

un abrazo a todos! :)

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8 Anonimo
Anonimo
02 de noviembre de 2007 (18:28)

La verdad, es difícil sorprenderte :)

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9 Anonimo
Anonimo
04 de noviembre de 2007 (10:55)

Me encanta wmt pero y citigroup?? compré el viernes todo mi capital a 37,17; me gusta lo de todos los huevos en la misma cesta!!! siempre voy a cortito

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10 Anonimo
Anonimo
09 de noviembre de 2007 (08:17)

Aprovechando mi estancia en california hoy he visitado un wal-mart por primera vez.
después de leer los artículos y las tesis de rebuz, y viendo en walmart una aparente oportunidad de compra en estos momentos, tenía curiosidad.
Y lo que más me sorprendió de todo fue lo vacío que estaba, además de que no vendían fruta (aunque sí todo tipo de porquerías para comer, especialmente congelados)!! tuve que irme hasta el trader joe's de la esquina para comprar unas manzanas.
cualquiera de los carrefour de vigo es más completo y suele tener más gente que el walmart que yo visité.

rebuz, si los videos te han llevado a la conclusión de
que low walmart SIEMPRE están llenos, pues apúntate que los jueves por la tarde, no es así ;)

Además, la gente del lugar parece recomendar tiendas como fry's electronics, o costco, como sitios para encontrar mejores precios que en wal-mart.

es mi humilde grano de arena sobre este tema.

me interesa walmart como inversión, pero creo que esta crisis financiera/de consumo aun puede llevar el precio un poco más abajo. y con el dolar cayendo a plomo y sin una recuperacion a la vista, no me importa esperar.

jamonyorke

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11 TheRebuzner
11 de noviembre de 2007 (14:08)

Confieso que nunca entré en un WMT, aunque es el principal motivo x el que me quiero ir de viaje a USA (sé que es triste xo es así). Así que mi único contacto con WMT son las cuentas anuales y en ellas sigo viendo que es el mayor minorista, que es el que más vende, que es el más rentable y que es el que más crece.

Otra cosa es que los jueves por la tarde esté vacío ;) Gracias x tu info, jamón. Espero poder contrastarla in situ brevemente.

Un abrazo!

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12 Anonimo
Anonimo
15 de noviembre de 2007 (14:47)

No se si se ha comentado anteriormente, pero el hecho de que un gestor como Joel Greenblatt de Gotham Capital (>40% anualizado durante mas de 10 años) tenga un 35-40% de su fondo en Wall-Mart a mi me añade algo de comfort respecto a mi propio analisis. Es mi segunda posicion por tamaño despues de Berkshire Hathaway.
Yo si que he tenido la suerte(?) de hacer compras varias veces en Wal-Mart y siempre lo he encontrado lleno, y al menos el que yo visitaba si que vendia frutas. Saludos!

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13 TheRebuzner
20 de noviembre de 2007 (16:46)

Las cuentas anuales siguen indicando que, por lo menos, hay actividad en los Wal-Mart. Es raro que un WMT esté vacío, aunque puede pasar de todod. Creo que tu segunda posición de la cartera es tan buena como la primera!! Un saludo, Oriol!

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15 Kotelnikovo
18 de septiembre de 2011 (11:45)

WMT me tiene fascinado desde hace tiempo. O pasa algo no muy evidente, o el mercado está tardando demasiado en reconocer el valor intrínseco del negocio. En 2001 cotizó entre 41,50 y 58,75. En el año en curso cotiza entre 48,31 y 57,90 (todos lo valores en $ USD y procedentes de Morningstar). No ha habido splits en el periodo. Básicamente está en el mismo rango de precios. Lógico si los resultados globales y la evolución hubiera sido más bien plana.

Pero no es así. En el periodo comentado, la cifra de negocio aumentó un 8,2% anual compuesto. Más relevante, los beneficios por acción aumentaron un 11,6% anual, y el dividendo por acción un 17,6%. Los datos parecen decirnos una cosa: Hace diez años WMT se valoraba como un negocio que no iba a crecer. Pero lo más llamativo es que diez años después y con los crecimientos comentados, el mercado sigue diciendo que WMT no crecerá nada en el futuro, pese a que la realidad más cercana no se alinea con esa visión tan pesimista. Muy curioso.

Para aquellos que piensen que el crecimiento de las ventas se ha hecho a costa del margen , los datos son sorprendentes: el margen operativo actual es 50 puntos básicos superior al de 2001, y el ROI 510!! puntos básicos superior. El valor contable de la acción casi se ha triplicado en la década, mientras que el de mercado se ha mantenido más o menos plano.

En resumen, que con esto no quiro decir ni mucho menos que WMT sea una gran inversión para los próximos 10 años, pero que resulta cuanto menos llamativa la discrepancia existente entre los fundamentales del negocio y el pesimismo con que Mr. Market le ha venido poniendo precio de una manera bastante prolongada en el tiempo.

Full disclosure: Sin posiciones en WMT ni intención de abrirlas en los próximos 10 días.

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16 Nowitzki71
Nowitzki71  en respuesta a  Kotelnikovo
05 de noviembre de 2011 (00:00)

Kotelnikovo, creo que esto mismo le ha pasado a otras empresas cómo Medtronic o J&J, empresas excelentes por las que se pagaba un múltiplo muy elevado hace 10 años, probablemente durante este tiempo han ido convergiendo las valoraciones relativas con el valor real de las empresas (creciente), a mi me gusta WMT y creo que tiene en su tamaño descomunal su mejor ventaja competitiva -en un sector donde los márgenes son bajos el productor de menor coste siempre tendrá ventaja-, además es mucho mejor empresa en términos de retorno de capital que su principal rival Carrefour (cuya trayectoria ha sido mucho más errática)

Nowitzki

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Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.




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