Los errores del Value Investing

Escribir sobre las ventajas y desventajas del AT y del Value Investing es un tema complejo porque, irremediablemente, se cae en la generalización. Es imposible analizar todas las corrientes, doctrinas, ramas y ramificaciones de ambos métodos de inversión. Además, por mucho que se comulgue con una determinada corriente, cada inversor tiende a modificar determinados elementos hasta crear su propia filosofía de inversión. Esto supone que, en las bolsas, hay millones de Verdades (tantas como inversores) o, lo que es lo mismo, no existe la Verdad (ya que ésta debería ser única e inalterable).

Cuando un inversor habla sobre AT o AF no debería esperar sentar cátedra a menos, claro está, que sea un cretino integral. No existe un método de calificación por el cual, de forma objetiva, se pueda demostrar de una vez por todas que el AF es mejor que el AT. Las rentabilidades de los grandes value frente a otro tipo de inversores pueden servir, pero creo que tienen una utilidad relativa. Por tanto, cualquier análisis sobre escuelas o métodos de inversión, debe ser tomado como una opinión del firmante cuyo único objetivo es abrir un debate interesante en busca del intercambio de ideas.

Buscamos, por tanto, la reflexión y la autocrítica. Es un simple debate en el que ninguno (o todos) tiene la razón y en el que todas las opiniones son igualmente válidas (y no ya por puro espíritu democrático, sino por que la Bolsa es así). En la Bolsa hay muchos distintos tipos de partícipes y lo que para unos puede tener todo el sentido (ponerse corto en Intel a $28) para otros puede no tenerlo (los que seguimos largos y encantados con nuestra empresa).

Fruto de esa autocrítica, a lo largo de estos años fui apuntando mentalmente una serie de defectos del value investing. Elementos de los escritos de Graham, Buffett, Lynch y compañía que personalmente no me gustaban. Supongo que para otros value, los errores que voy a comentar a continuación no lo son tanto o tendrán su propia lista de errores. El objetivo de este artículo es comentar los puntos flacos de estas filosofía de inversión e intercambiar consejos para solventarlos. Con un poco de suerte, tal vez este blog empiece a servir para algo. A continuación, mi lista de errores del VI.

Para mí, el principal error del Value Investing es la omnipresencia del PER (y, en general, de todo tipo de múltiplos). Los value miramos al PER como si fuera el Santo Grial y siempre lo utilizamos como queriendo decir: “mira qué barata está ACS que cotiza a PER 9,70” o “mi cartera está muy barata porque tiene PER medio 8 veces”. Y nos quedamos encantados de habernos conocido.

La verdad es que no conozco a un value que haya escrito tanto en contra del PER como yo. Me llamó mucho la atención cuando vi que alguien (juro que yo no fui) al escribir en la Wikipedia sobre el PER, dejó como links dos de mis artículos en contra del PER (lo cual me hace plantearme si realmente los leyó, aunque agradezco mucho el vínculo). El PER no es más que lo que Mr.Market está dispuesto a pagar por cada euro de beneficio de una empresa. Esto no es valor ni es nada, ya que tanto la opinión de Mr.Market como el beneficio por acción (medida contable cuanto menos dudosa) son variables extremadamente volátiles.

Por otro lado, el inversor medio no hace distinción entre los PER de cada sector, cayendo en el error de pensar que un PER bajo equivale a barato y un PER alto equivale a caro. Si la acción XXX tiene PER 15, ¿es barata o cara? ¿Y si te digo que es una aseguradora? ¿Y si te digo que es líder mundial de instrumental de nanocirugía? ¿Y si es una papelera (negocio cíclico y sin diversificación? ¿Y si el 100% de su beneficio proviene de extraordinarios? ¿Y si ha iniciado un agresivo plan de recompra de acciones financiado con deuda? Todo es muy distinto y, sin embargo, el PER lo trata como igual. Luego decimos que los técnicos no diferencian entre Jazztel y Telefónica...

Otro de los grandes errores del Value Investing son los métodos de valoración por descuento de flujos. Se basan en tres elementos disparatados: 1) la estimación de la tasa de crecimiento de los próximos 10 años (que la desconoce hasta la directiva de la propia empresa), 2) la tasa de descuento (pocas cosas son tan subjetivas y dan pie a tantos atropellos en la banca de inversión como la tasa de descuento) y 3) el valor terminal (del que depende la mayor parte del valor presente de la empresa).

Estos métodos de valoración son un auténtico disparate. Sus variables mas importantes son impredecibles y, como dice Warren Buffett, sirven más para conocer cosas a cerca del analista que de la empresa. Es necesario que cada uno modifique sus modelos de descuento de flujos hasta que estos errores se minimicen y nos permitan hacer valoraciones razonables.

Otro comportamiento erróneo (recordad, por favor, que es una opinión personal) y muy extendido entre académicos y profesionales es la adoración al número. Todo aquello que no puede ser reducido a una cifra que sirva de input en un modelo de valoración, no existe. La reducción de la realidad a una cifra, hace que discusiones sobre la tasa de descuento apropiada tengan una importancia fundamental en el value investing. Hace poco, un amigo que trabaja en una de las grandes firmas financieras del mundo me comentó que tuvo un seminario de ocho horas sobre la “r” (= tasa de descuento) en el modelo de descuento de flujos. Inmediatamente después me preguntó qué “r” utilizo para valorar Intel. Le mandé a la porra, como es natural, pero esa conversación me sirvió para darme cuenta de cuánto tiempo se pierde con cosas que carecen de importancia.

Lo contrario también es cierto: si no es un número, no tiene importancia. Mi amigo Javier Ramos-Sabugo (del que espero que tengáis noticias pronto) es una de las personas más brillantes e inteligentes que conozco. No le gustan las finanzas pero siempre escucho con atención cada vez que me habla de los aspectos cualitativos de una empresa. Es increíble cómo disecciona la estrategia de cualquier compañía y cuántos datos (sólo en apariencia inútiles) conoce. ¿Cómo reproducir todos esos cualitativos en un modelo de valoración? Algunos dirán que con un PER más alto, otros que con una G más alta y otros que con una R más baja. Estamos que nos salimos... ¿Cómo cuantificar de forma razonable y objetiva algo intangible? ¿Cómo justificar con números que Coca-Cola a PER 20 es más barata que ING a PER 12? ¿Cómo justificar que Wal-Mart a PER 15 es una ganga? Por números es imposible y esto, creedme, me ha supuesto incluso descalificaciones personales (y si no lo creéis, leed los comentarios a los artículos sobre Coca-Cola).

Al reducir la realidad de una empresa a un número, nos estamos perdiendo unos activos intangibles e incuantificables que precisamente determinan la diferencia entre una buena empresa y una empresa mediocre. Nos estamos dejando en el plato lo más rico.

Un error muy relacionado con lo anterior es la obsesión por comprar barato. Esto está muy bien, pero muchas veces nos empuja a comprar una empresa de baja calidad sólo porque está barata, rechazando a otra de alta calidad sólo porque está más cara. Al final, caemos sin remedio en las famosas trampas de valor: empresas baratas por un buen motivo y que, a menos que cambien, nunca llegarán a estar caras. La desesperación de cualquier value.

Esta obsesión por lo cuantitativo, hace que la mayoría de los value (recordad que no hay más remedio que generalizar) sigan unos criterios de actuación excesivamente rígidos, sobre todo en la valoración. Aplicamos el descuento de flujos y la valoración por múltiplos a todas las empresas por igual cuando, en realidad, no se debe valorar de la misma forma a empresas muy distintas. No se puede valorar Apple de la misma forma en que se valora FCC. No se puede hacer un análisis de un banco de la misma forma que analizamos una pharma (esto os lo aseguro porque lo estoy sufriendo en carnes propias).

El problema está en que para los value, los modelos de valoración son sagrados (a mis Excel las quiero como a hijos) y en vez de adaptarlos a la realidad de cada empresa, son las empresas las adaptadas para que se ajusten a nuestros parámetros. Muchas veces, después de pasarme horas trabajando con mis Excel, pienso: “vale, ahí está la fórmula del interés compuesto pero ¿en qué celda meto la fórmula del sentido común?” En mis Excel sobran celdas, gráficos y fórmulas.

Una crítica común de los seguidores del AT es que nos fiamos en exceso de las cuentas publicadas por las empresas. Esto, desgraciadamente, es cierto. Y digo que es una desgracia porque existen métodos para, más o menos, purgar las cuentas anuales para tener una visión más real de la empresa. Sin embargo, no sé por qué, esto sólo lo hacen una minoría de analistas y la mayor parte de los que lo hacen, lo hacen por encima para “quitar lo gordo”. Los pequeños inversores value, muchas veces no purgan las cuentas por falta de conocimientos. Así que esto, aunque no es estrictamente un problema del value investing, sí es algo que nos afecta a todos como conjunto.

Por último, hay que reconocer que el ignorar por completo el timing es un error. Que nadie afile su cuchillo que no me refiero al timing con las cotizaciones. Me refiero al enfoque bottom-bottom que utilizamos los value. Pensad en la inversión de Eddy Lampert en Citi. Lampert vió que el banco más grande del mundo estaba barato y con margen de seguridad y no tuvo más remedio que comprar. Los value, no podemos soportar ver una empresa de calidad que se vende barata y no comprarlo. Da igual que sea una cíclica y estemos en el techo del ciclo. Si es buena y es de calidad, la compramos. Lo normal es que si hubiéramos esperado unos meses, la podríamos haber comprado más barata. Como tenemos paciencia, estas cosas no nos preocupan porque sabemos que tarde o temprano se recupera. Nuestro miedo no es perder a medio plazo sino dejar escapar una buena oportunidad de compra (que no abundan).

Sin embargo, hay que reconocer que esto es una debilidad de nuestra filosofía de inversión. Haciendo market timing somos pésimos. No nos preocupa (a mí el primero) pero hay que reconocer que es una limitación.

Quedan mucho errores, pero preferiría que cada uno contara su experiencia. El Value Investing no es el método definitivo de inversión, pero creo que es el mejor. Por lo menos, es el que mejor se adapta a mi forma de ser y el que mejores resultados me ha dado. Tiene cientos de errores, lo sé. Pero comparado con los miles de errores de otros métodos, apostar por el Value Investing es ponerse las cosas menos difíciles en uno de los trabajos más complicados que existen: generar alfa.