ACS: ¡se regala constructora!
Aunque soy perfectamente consciente de las ineficiencias del mercado, hay cosas que a uno nunca dejarán de sorprenderle. De hecho, hay cosas tan sorprendentes que uno o no se las cree o piensa que hay gato encerrado. Os hablo de ACS.
Cuando analicé FCC me hice con las cuentas de varias constructoras, ACS entre ellas. Algunos detalles de la empresa de Florentino Pérez me llamaron la atención y seguí investigando. La sorpresa fue mayúscula.
Veo que ACS tiene las siguientes participaciones en empresas cotizadas: 25% de Hochtief (capitalización de €6.230 millones); 24,8% de Abertis (capitalización de €13.720 millones); 12,4% de Iberdrola (capitalización de €57.580 millones); y 40% de Unión Fenosa (capitalización de €13.810 millones).
El valor de mercado de cada una de esas inversiones es: €1.557,5 millones de Hochtief; €3.402,56 millones de Abertis; €7.139,92 millones de Iberdrola; y €5.524 millones de Unión Fenosa. En total sus inversiones tienen un valor de €17.623,98 millones.
En su Balance del tercer trimestre del 2007 vemos que tiene en Activos Financieros Corrientes €2.481,8 millones y en Efectivo y Equivalentes €1.118,1 millones. En total €3.599,9 millones. Si sumamos esta cantidad de pseudo liquidez al valor de sus inversiones, obtenemos un montante total de €21.223,88 millones.
¿Qué descuenta el mercado? ¿Qué ocurre? ¿Porque una empresa con activos financieros valorados en €21.223,88 millones tiene una capitalización de €15.240 millones? Estamos hablando de un descuento del 39% al que habría que añadir todo el valor de sus activos operativos y capacidad de generar beneficios con la actividad ordinaria.
En el lado de los pasivos, ACS tiene:
€1.898,6 millones en bonos y obligaciones.
€9.515,8 millones en deudas con entidades de crédito.
€8.891,1 millones en financiación sin recurso.
€163,9 millones en otros pasivos financieros.
En total tiene unos pasivos financieros por valor de €20.469,40 millones. De dichos pasivos, sólo €6.533 millones han sido utilizados en la compra de sus participaciones en Fenosa, Iberdrola y Hochtief, mientras que el resto se ha empleado en la financiación de proyectos. Su Patrimonio Neto es de €10.329 millones.
Hay que tener en cuenta que la aportación estimada neta de todas estas participaciones al beneficio neto de ACS es de €320 millones, a lo que hay que añadir un beneficio extraordinario de la venta de Continental de €424 millones. Esto nos daría un beneficio estimado para 2007 producido exclusivamente por las actividades típicas de ACS de unos €850 millones (sin incluir la aportación de Fenosa). Si valoramos ACS “operativa” a un PER 14 (como el de FCC), tendría un precio de €11.900 millones.
Con todo esto en mente, podríamos hacernos una idea de la valoración real de ACS. Por un lado tenemos la valoración del negocio de €11.900 millones. Hay que sumarle €3.599,9 millones de activos financieros líquidos, lo cual nos da un valor de ACS de €15.500 millones. Por último, hay que añadir el valor de sus participaciones financieras. Si introducimos un descuento por Holding Financiero del 50% en el valor de las participaciones, tendríamos un valor de las mismas de €8.812 millones. Esto nos da un valor total de ACS de €24.312 millones.
Tened en cuenta que hemos sido conservadores a la hora de calcular el beneficio neto ordinario (la propia empresa estima más de €1.000 millones) y a la hora de añadir el descuento por Holding. Aun así, tenemos un valor intrínseco aproximado por acción de €69 frente a los €43 del cierre de ayer.
Dicho de otra forma, a los precios actuales nos están vendiendo una constructora a €2.828 millones (= Capitalización - Activos Financieros Líquidos - Valor Participaciones al 50% de descuento), lo que supone un PER de 3,33 veces (si tomamos como beneficio al beneficio neto sostenible estimado). A todo esto hay que añadir la seguridad que aporta el hecho de que Florentino Pérez controle el 11% del capital y los Albertos el 12%.
EL comentario de Tragabolas me ha hecho enfocar todo esto desde un punto de vista distinto: diseñando un escenario muy negativo para ACS y sus inversiones. Supongamos que viene una dura recesión y su Beneficio Sostenible se reduce un 50% hasta €425 millones y que debido al pesimismo se valora ACS a PER 10 en vez de a PER 14. Tendríamos un primer componente de la valoración de €4.250 millones. Reducimos un 30% la cantidad en liquidez, quedando €2.520 millones. Por último, hay un crack bursátil y reducimos el valor de mercado de sus inversiones al 50%, hasta los €4.406 millones (mantenemos el descuento del 50% por Holding Financiero). El valor catastrófico de ACS sería: €4.250 + €2.520 + €4.406 = €11.176 millones. Esto supondría una pérdida desde los niveles actuales del 26% (naturalmente, en este escenario hemos eliminado por completo el dividendo).
Así que al precio actual, ACS ofrece un potencial de subida muy conservador del 63% y un potencial de pérdida catastrófica del 26%. Cuanto más lo pienso más me asombra.
La verdad es que me parece una historia de ineficiencias asombrosa. Nos están regalando ACS.
Cuando analicé FCC me hice con las cuentas de varias constructoras, ACS entre ellas. Algunos detalles de la empresa de Florentino Pérez me llamaron la atención y seguí investigando. La sorpresa fue mayúscula.
Veo que ACS tiene las siguientes participaciones en empresas cotizadas: 25% de Hochtief (capitalización de €6.230 millones); 24,8% de Abertis (capitalización de €13.720 millones); 12,4% de Iberdrola (capitalización de €57.580 millones); y 40% de Unión Fenosa (capitalización de €13.810 millones).
El valor de mercado de cada una de esas inversiones es: €1.557,5 millones de Hochtief; €3.402,56 millones de Abertis; €7.139,92 millones de Iberdrola; y €5.524 millones de Unión Fenosa. En total sus inversiones tienen un valor de €17.623,98 millones.
En su Balance del tercer trimestre del 2007 vemos que tiene en Activos Financieros Corrientes €2.481,8 millones y en Efectivo y Equivalentes €1.118,1 millones. En total €3.599,9 millones. Si sumamos esta cantidad de pseudo liquidez al valor de sus inversiones, obtenemos un montante total de €21.223,88 millones.
¿Qué descuenta el mercado? ¿Qué ocurre? ¿Porque una empresa con activos financieros valorados en €21.223,88 millones tiene una capitalización de €15.240 millones? Estamos hablando de un descuento del 39% al que habría que añadir todo el valor de sus activos operativos y capacidad de generar beneficios con la actividad ordinaria.
En el lado de los pasivos, ACS tiene:
€1.898,6 millones en bonos y obligaciones.
€9.515,8 millones en deudas con entidades de crédito.
€8.891,1 millones en financiación sin recurso.
€163,9 millones en otros pasivos financieros.
En total tiene unos pasivos financieros por valor de €20.469,40 millones. De dichos pasivos, sólo €6.533 millones han sido utilizados en la compra de sus participaciones en Fenosa, Iberdrola y Hochtief, mientras que el resto se ha empleado en la financiación de proyectos. Su Patrimonio Neto es de €10.329 millones.
Hay que tener en cuenta que la aportación estimada neta de todas estas participaciones al beneficio neto de ACS es de €320 millones, a lo que hay que añadir un beneficio extraordinario de la venta de Continental de €424 millones. Esto nos daría un beneficio estimado para 2007 producido exclusivamente por las actividades típicas de ACS de unos €850 millones (sin incluir la aportación de Fenosa). Si valoramos ACS “operativa” a un PER 14 (como el de FCC), tendría un precio de €11.900 millones.
Con todo esto en mente, podríamos hacernos una idea de la valoración real de ACS. Por un lado tenemos la valoración del negocio de €11.900 millones. Hay que sumarle €3.599,9 millones de activos financieros líquidos, lo cual nos da un valor de ACS de €15.500 millones. Por último, hay que añadir el valor de sus participaciones financieras. Si introducimos un descuento por Holding Financiero del 50% en el valor de las participaciones, tendríamos un valor de las mismas de €8.812 millones. Esto nos da un valor total de ACS de €24.312 millones.
Tened en cuenta que hemos sido conservadores a la hora de calcular el beneficio neto ordinario (la propia empresa estima más de €1.000 millones) y a la hora de añadir el descuento por Holding. Aun así, tenemos un valor intrínseco aproximado por acción de €69 frente a los €43 del cierre de ayer.
Dicho de otra forma, a los precios actuales nos están vendiendo una constructora a €2.828 millones (= Capitalización - Activos Financieros Líquidos - Valor Participaciones al 50% de descuento), lo que supone un PER de 3,33 veces (si tomamos como beneficio al beneficio neto sostenible estimado). A todo esto hay que añadir la seguridad que aporta el hecho de que Florentino Pérez controle el 11% del capital y los Albertos el 12%.
EL comentario de Tragabolas me ha hecho enfocar todo esto desde un punto de vista distinto: diseñando un escenario muy negativo para ACS y sus inversiones. Supongamos que viene una dura recesión y su Beneficio Sostenible se reduce un 50% hasta €425 millones y que debido al pesimismo se valora ACS a PER 10 en vez de a PER 14. Tendríamos un primer componente de la valoración de €4.250 millones. Reducimos un 30% la cantidad en liquidez, quedando €2.520 millones. Por último, hay un crack bursátil y reducimos el valor de mercado de sus inversiones al 50%, hasta los €4.406 millones (mantenemos el descuento del 50% por Holding Financiero). El valor catastrófico de ACS sería: €4.250 + €2.520 + €4.406 = €11.176 millones. Esto supondría una pérdida desde los niveles actuales del 26% (naturalmente, en este escenario hemos eliminado por completo el dividendo).
Así que al precio actual, ACS ofrece un potencial de subida muy conservador del 63% y un potencial de pérdida catastrófica del 26%. Cuanto más lo pienso más me asombra.
La verdad es que me parece una historia de ineficiencias asombrosa. Nos están regalando ACS.
Etiquetas: PETICIONES EUROPEAS
Publicado por José Mª Díaz Vallejo
a las 8:08 AM
€7.139,92 millones de Iberdrola... Para mí que aquí hay burbujita. Iberdrola no vale tanto. Y ACS como dices, vale algo más. El mercado tiene sus modas, ahora dice: energía sí, constructoras no. Y a veces no mira más lejos.
Para responderte he añadido un par de párrafos al final de la entrada. Muy buena observación. Gracias!!! :)
Scoralstom:
Estos tiempos me recuerdan al 99 y 2000 cuando las dragados y fcc estaban por los suelos y subian las telecos ya sabemos lo que vino despues, por cierto creo que Warren te lee.Añado a mi cartera eterna RBS.Saludos
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=asjUfHfrxgXs&refer=home
Bueno, En este caso no puedo ser objetivo: ACS es una de las empresas que mas alegrias me ha dado. Las compre a 21 euros hace unos años y finalmente vendí en 37 euros; aunque posteriormente subieron bastante mas me dejó buen sabor de boca. Sin embargo, soy un firme creyente de la burbuja inmobiliaria que estamos padeciendo en este pais, que junto a un interes desmesurado por las electricas y energias renovables hace que la empresa tenga unos riesgos "psicologicos" dificilmente valorables. Creo que cuando el Sr. Mercado caiga, castigará a esta empresa por ambas razones.
Siento aportar unicamente mi intuición ante tu alarde de sabiduria.
Es el mejor y más sensato análisis que he visto en años. Tengo ACS desde hace varios años y siempre leo todos los informes de analistas que caen en mis manos y el tuyo me parece el mejor de los que he visto. Enhorabuena.
Por cierto, ¿gestionas carteras de clientes particulares o institucionales? ¿Trabajas en alguna entidad bancaria? Creo que no soy el único al que le gustaría entablar negocios contigo.
Permanezco a la espera.
muy buenas. Hace días que sigo tu blog y quería felicitarte. Soy un novato (sólo hace 8 meses que me interesa la bolsa) y me nutro de las informaciones que leo aquí y allá para realizar mis pequeñas inversiones. Cómo novato que soy me he sentido atraido por la especulación y las posibilidades de rentabilizar el dinero en el cortísimo plazo; y claro está me he pegado un batacazo (entré a invertir/especular cuando el IBEX bajó a 13600 allá por marzo, y en un mes tenía 800€ más en la cuenta). La realidad es bien distinta, y me gustaría tener los conocimientos necesarios para poder decidir en qué empresas invertir. He comprado algunos libros para empezar, y me lo quiero tomar como se suele decir "sin prisa pero sin pausa", ya que he visto que las prisas no son buenas compañeras de viaje en esto de la bolsa. Bueno, sólo quería poner un post para felicitarte, y agradezco este último análisis de ACS ya que tengo compradas algunas a 40,90, y esto me da una tranquilidad "casi" absoluta de que es una buena inversión a largo. Después de leerte me han dado ganas de comprar acciones USA; ¿si no tuvieras ninguna del mercado americano qué empresa escogerías actualmente? Gracias y sigue así.
José María, te enredas: has contado tres veces lo mismo.
Mi punto de vista es que ACS vale ahora unos 35 euros.
José María, dices que ACS por un lado tiene 21.223 millones (a precio de mercado) y por otro lado debe 20.469 millones (a valor contable) y capitaliza 15.240, esto es: su capitalización es inferior a su Deuda, lo que hace sospechar es que es algo así como una sociedad patrimonial, de hecho el valor de sus acciones en el Balance dices que es 10.329 millones.
Con estos datos lo más probable -habría que estudiarlo- es que su referencia fundamental sea algún tipo o variante del "valor tangible" o "valor contable", así que me decanto por pensar que el título está como mucho correcto. Por otro lado habría que valorar el Dividendo. No sé. Habría que estudiarlo. Pero tu entusiasmo me parece un poco desmedido.
Scoralstom: eso siempre es una buena noticia! :)
Macmardigan: naturalmente, aquí hablo de valor y no de precio. que las acciones suban o bajen es otra historia. Me alegro por tus plusvalías en ACS.
Anónimo novato: pues compraría la que acabo de comprar: JNJ. Hay opciones que podrían ser más rentables (financieras) xo mucho más nerviosas. JNJ dará rentabilidad y tranquilidad.
Anónimo no-novato ;): los datos que comento los dice su balances, no me los inventé.
Efectivamente, parece una sociedad patrimonia que capitaliza a 1.5 el valor contable. Lo que pasa es que no es una sociedad patrimonial sino una constructora que genera entre 800 y 1000 millones. Así que una de dos: o el mercado nos está regalando la constructora, o nos está regalando la sociedad patrimonial.
Lo que está claro es que a los precios actuales una de las dos "vertientes" no está reflejada en el precio. Lo que no sabría decir a ciencia cierta es cuál de ellas, aunque eso creo que carece de importancia.
Me interesa mucho tu opinión.
Gracias a todos!!!
Anonimo ACS: ahora mismo estoy estudiando el CFA y no tengo clientes. De hecho no puedo tener clientes por imperativo legal. De todas formas, muchas gracias por el ofrecimiento. Muchas gracias :)
ACS
ACS tiene según la CNMV 352.873.134 millones de acciones emitidas, que en 43 euros que cotiza en la Lonja de Madrid supone una capitalización bursátil (número de acciones x cotización) de 15.173 millones de euros.
La Deuda Neta según la dirección de la empresa asciende a 16.879,4 millones.
Así este toro pesa 15.173 (valor de las acciones en el mercado) + 16.879,4 (valor contable de la Deuda Neta) = 33.052,4 unas treinta y tres mil toneladas (EV/VE, Valor de la empresa, Enterprise Value)
El Resultado bruto (Ebitda de los 9 meses de 2007) asciende a 2607,4 que x 4/3 para poder comparar = 3476,53 millones
Así en 43 euros ACS cotiza a un Precio (VE/Ebitda) de 9,22 veces (= 33052,4 / 3476,53)
Ejercicio para casa:
calcular hasta dónde tendría que subir la cotización de Telefónica para empatar con ACS en EV/Ebitda 9,22
esto me está pareciendo muy interesante. :) xo como primo hermano de gallegos, voy a responderte con otra pregunta.
Datos de VZ (verizon):
EV = 155,33
EBITDA = 30,28
EV/EBITDA = 5,13
¿Cuánto tienen que subir las acciones de VZ para igualarse a las de TEF?
Y ahora otra:
Datos FCC:
EV = 15,28
EBITDA = 1,17
EV/EBITDA = 13,05
¿Cuánto tienen que subir las acciones de ACS para igualarse a las de FCC?
No pretendo defender ACS como gato panza arriba porque, xa empezar, no estoy dentro. Xo según tu argumento y si comparamos manzanas con manzanas, VZ está más barata que TEF y ACS más barata que FCC. TEF y ACS no pueden valorarse por comparables. Así de simple: no pueden.
De todas formas, el EV/EBITDA no es mi método favortio de análisis. De hecho, ya ves que no lo nombro en ninguno de los análisis que he hecho hasta ahora.
No sé qué opinas sobre esto.
POr cierto, valorarla a 35€ es ponerle una capitalización de €12.350 millones.
Quítale €3.660 de cash. Quítale €8.812 de las inversiones (que digo yo que algún valor tendrán). Eso valoraría ACS la constructora en -€62 millones. Lo pongo en letra xa que se vea más claro: MENOS 62 MILLONES.
No quiero criticar tu valoración pero ¿qué motivos tienes para valorar una constructora que genera €800 millones en beneficio en -€62 millones?
Me tienes intrigadísimo.
El problema es si, Iberdrola y Unión Fenosa valen lo que dice el mercado, yo persnalmente creo que las eléctricas están sobrevaloradas.
No se puede valorar ACS multiplicando el porcentaje de su participación en otras empresas por el valor de capitalización, sino que deberías darle precios objetivos a Abertis, Iberdrola, Unión Fenosa etc.Que es la forma de valorar los holdings.Como dije en mi artículo sobre Criteria.
Hola Oscar, también lo pensé no te creas.
Vamos a ponernos burros y decir que sus participaciones valen la mitad. Le añadimos el descuento del 50% por holding y nos da un valor de €4.406 millones.
Le sumamos el cash y nos da €3.600 + €4.406 = €8.006 millones.
Ahora la parte complicada, que es poner un valor a ACS construcción. Utilizando mi estimación de BºNeto sin extraordinarios de la construcción, son €850 millones.
Para que el precio de cierre de ayer sea el precio justo de la compañía, tendríamos que poner un PER 8,51 a la actividad constructora.
Lo que habría que determinar es si:
1) ¿Es razonable un descuento del 50% por Holding? Yo creo que sí.
2) ¿Es razonable valorar sus inversiones en Hoch, UNF, IBE y ABE a la mitad de su precio de mercado? Creo que es excesivo.
3) ¿Es razonable un PER 8,51 xa la actividad constructora de ACS? Me parece muy bajo.
Entonces por los puntos 2 y 3, digo que ACS está muy infravalorada. Lo que se me escapa es el por qué.
VZ
Earning Per Share de Verizon en el año 1998 -en el siglo pasado-: 2,72 dólares. Estimación para finales de 2008: 2,65 dólares.
¡Hombre, José María, me vas a comparar 'eso' con la Emperatriz de Lavapies!
joe macho, es que estoy hablando de ACS y me sales con un ratio de TEF! Ya sé que es la leche pero, caray, compárame ACS con FCC o FER, no con TEF! A parte que reducirlo todo al EV/EBITDA es una costumbre muy común entre los profesionales que personalmente detesto.
A parte de eso, tienes razón que TEF y VZ es comparar un 600 con un F-1. (y confieso que elegí VZ a mala leche jejeje. No me lo tengas en cuenta anda) :)
"compárame ACS con FCC o FER"
Eso es/era como comparar Terra con Tiscali. Desde mi punto de vista comparar dentro de un mismo grupo no tiene mucha utilidad.
"reducirlo todo al EV/EBITDA es una costumbre muy común entre los profesionales que personalmente detesto."
A mí también me molestaba que el múltiplo "EV/Ebitda" se hubiera extendido como una epidemia. Pero tiene su explicación, por una buena razón y una mala razón: es una buena herramienta por un lado, y por otro lado muchos la usan porque a duras penas saben sumar y restar y se pierden con otros múltiplos.
Antes que nada enhorabuena por tus análisis, ya hace unos días que los leo.
Ruego disculpes mi ignorancia si estoy equivocado, basicamente porque no le he dedicado al asunto mas de media hora. Pero me parece entender por el informe trimestral que la integración en balance de Unión Fenosa es totál motivo por el que se han incrementado los Fondos Propios un 227%.
Gracias. Un saludo.
Jose María, aunque tus artículos son espléndidos, tienes una enorme suerte con tantos comentaristas tan buenos, consiguen que los posts sean interesantes de principio a fin.
Pero en el beneficio están incluidos los dividendos de sus participaciones en IBE e UNF, no sé si lo tienes en cuenta.
Anónimo: muy interesante y rompedor lo de las comparaciones fuera del mismo grupo y comparto plenamente tu opinión sobre el EV/EBITDA.
Emilio: sí, es la integración de UNF.
Anónimo: es algo de lo que presumo y de lo que me siento orgulloso. aunque muchas veces no estamos de acuerdo, que por aquí aparezcan buenas cabezas con muchos conocimientos me llena de orgullo. no hace falta cobrar publicidad xa sacar beneficio de este blog.
Tragabolas: en mi estimación de €850 millones están excluidos extraordinarios (venta Continental), el beneficio de UNF y los dividendos de todas las participadas. Es un beneficio bastante depurado.
Opino que la clave de la valoración actual de ACS está en su endeudamiento. Quien compra la empresa, compra también su deuda, con los gastos financieros asociados. Y la deuda, tarde o temprano hay que pagarla.
Hagamos la siguiente cuenta de la vieja:
Simplificando, supongamos que ACS, liquidase todos sus activos financieros por €12.411 millones (3.599 + 50% holding). Esos recursos se destinarían a cancelar endeudamiento, quedando un pasivo de €8.058 millones.
Quien quisiera la empresa tendría que pagar 15.240 millones (capitalización) + 8.058 millones (deuda), esto es: €23.298 millones.
A cambio, recibiría €1.000 millones al año. Esto es un 4,29% de rentabilidad, que lo da la deuda pública (sin riesgo). Para mi no es una inversión interesante.
Un saludo.
Yo creo que el punto clave, aparte del efecto "holding" y el precio actualmente hinchada de sus inversiones es que no hay nada que nos haga suponer que el ritmo constructor de la compañía se va a mantener a los niveles actuales.
En 2008 es altamente probable que entremos en una fase fuerte de desaceleración económica que puede durar muchos años, dada la poca viabilidad de nuestro actual modelo económico estructural. Además los fondos FEDER, fuente inagotable de gasto en infraestructuras, se han acabado este año en muchas regiones.
Creo que el mercado descuenta la burbuja de las energéticas, la reducción de beneficios por bajada de la actividad constructora, y la elevación del coste del endeudamiento que ya está aquí.
The Omega Man
Ese sí que me parece un buen argumento xa justificar la valoración actual de ACS. Ahora bien, yo le pondría un matiz y por favor dime qué opinas al respecto.
El negocio propio de ACS necesita un apalancamiento bastante fuerte. Hasta que la deuda de las constructoras se disparase en 2006 podemos poner un Deuda/Equity que ronde el 0,7.
En el caso de ACS sería un nivel de apalancamiento normal de unos €7.230 millones, dado su Equity. No es razonable que su endeudamiento sea 0 teniendo en cuenta su actividad.
Así que el pasivo "extraordinario" sería de unos €13.239 millones. Si liquidas los activos financieros por los €12.411 millones que comentas, quedaría un pasivo anormal de sólo €828 millones.
Fíjate que estamos suponiendo que ACS va a vender sus participaciones con pérdidas y que en ningún caso aplica la prima de control a sus inversiones y aun así el apalancamiento anormal no es en absoluto grave, teniendo en cuenta que su EBITDA (ahora que hablamos de la empresa en su cojunto pordemos incluirlos todo su EBITDA) supera los €3.300 millones.
De todas formas, suponer que ACS va a liquidar su posición en IBE (por ejemplo) a la mitad del precio actual me parece impensable. El descuento del 50% lo pongo xa calcular el impacto de las inversiones en el precio de mercado de ACS. Si ahora ACS liquida sus posiciones, sobre el precio de mercado habría que añadir una prima de control y recaudaría más de €25.000 millones que dan para pagar la deuda anormal dos veces. Una cosa es el ingreso en cash y otra distinta el peso de las inversiones en la valoración actual.
No sé qué opinarás sobre esto.
Omega: el mercado algo muy malo tiene que descontar xa ignorar por completo el valor de las inversiones. Desde luego no confío en el negocio constructor (ya lo comenté al analizar FCC) xo incluso en el supuesto catastrófico que comento al final del análisis, parece que hay más que ganar que de perder (ten en cuenta que el supuesto toma un descenso del beneficio del 50%, la eliminación del dividendo y un descenso del 50% en el precio de mercado de sus inversiones, además del descuento holding del 50%). ¿No es todo demasiado negativo?
soy el de "la cuenta de la vieja":
estoy de acuerdo en que el negocio de las constructoras conlleva un apalancamiento, pero de forma tradicional, éste ha consistido en financiación comercial o de los proveedores. Las constructoras fuertes, al igual que tienen plazos prolongados de cobro, también imponen plazos de pago muy dilatados a sus subcontratas (en el sector no son extraños los pagos a 180/270 días). ACS tiene en el pasivo circulante €10.089 millones en "acreedores comerciales". Este tipo de financiación es la normal del negocio, en muchos casos es sin coste (apechugan con ella las contratas), y es consustancial al ciclo de explotación, por lo que al irse "renovando" no ha de amortizarse. Por eso no la he incluido en mis cálculos. El resto de la deuda, aprox. €20.000 millones, la considero atípica. A tipos actuales, puede suponer más de €1.000 millones en gastos financieros, y aunque se puedan cubrir con dividendos de las participadas ¿cómo se va a amortizar el principal? .... pues poder, se podrá, pero con la lengua fuera.
Fran.
Dices: "Sus Fondos Propios son de €10.329 millones"
Segun balance de situación del grupo consolidado [NIIF] del 1º semestre 2007, su Patrimonio neto [4300] = 10.474 y Patrimonio atribuido a tenedores de instrumentos de patrimonio neto de la dominante [4280] = 4.848
¿ para mi, estos son los Fondos Propios ? "la parte de los accionistas". La diferencia son "socios" intereses minoritarios [4280].
Pasivos no corrientes [4370] = 20.874
Pasivos corrientes [4470] =16.012
Debt/Equity >>>
KM$
Fran: no sé yo si esperará pagarla con dividendos solamente... de todas formas no quiero entrar en finanzas ficción. El caso es que la pague :)
KM$: (me cuesta un poco seguirte entre tanto paréntesis) Eso se debe fundamentalmente a la consolidación de UNF, a la cual pertenecen también €5.300 millones de deuda con recurso (= 66% de la financiación con recurso total).
No sé por qué me da que al final estamos calculando la solvencia de ACS. ¿Alguien la pone en duda?
KM$ los fondos propios como dices son de 4.848 no 10.474 a primer semestre, estaria bien que Jose Mª se lo leyera y lo cambiase en su blog actualizados a este trimestre
Una vez más enhorabuena por el sensaciona análisis y enhorabuena por el blog.
Como veo que aceptas peticiones, aquí van un par para que las pongas a la cola (si es que te interesan(.
Una de ellas, y la que supongo te llevará menos trabajo ya que puede que le hayas hechado un ojo para valorar fcc y acs es acciona y la otra es mapfre.
Saludos
takeit
Takeit: un poco de paciencia que hay cola :)
KM y Anónimo: tenéis razón, es Patrimonio Neto y no FP ya está corregido. Ahora bien, si dejo sólo la parte de FP, habrá que hacer nuevos ajustes en Activos y Pasivos, no?
De todas formas creo que el tema se está desviando. Hemos pasado de hablar de la valoración a analizar la solvencia de ACS. Creo que son las dos caras de la misma moneda, así que si tenéis alguna duda sobre la solvencia de ACS estaría bien que la explicáseis.
Si no hay dudas sobre su solvencia, no creo que estos ajustes de consolidad y no consolidar determinadas partidas del balance tengan una influencia importante en la valoración. Al menos yo lo veo así.
¿Opiniones?
OK con todos los numeros que aportas, pero si es tan buena la inversión en ACS, ¿porque no la tienes en tu cartera?
Saludos.
Manuel González
Jose Maria, un ultimo comentario. Según mis cálculos, ACS, destruye valor, desde el punto de vista que el coste del capital para la sociedad es superior a la rentabilidad que obtiene con ese capital. Osea, sus recursos para obtener dinero le son mas costosos que lo que genera con ellos. (La diferencia en el capital operativo de un año a otro es superior al R.O.C.). Esto hace que cada euro invertido genere menos de un euro.
(Te sigo leyendo el lunes, si quieres te hago mas extensos mis números). Otra vez enhorabuela por tu Blog, estoy enganchado. Un cordial saludo.
Buen análisis, pero me parece que hay algo de doble counting al dejarte de restarle la deuda al final. Utilizando tus números:
Valor actividades típicas : +11.900
(850x14)
Valor de las participadas: +21.223
Activos líquidos : +3.599
Pasivos Financieros: -20.469
Valor equity Total: 16.253 M€
Esto me sale un precio por acción de 46 euros, bastante cercano al valor actual de la acción y sin haber aplicado ningún tipo de descuento a las participadas.
Me parece que el error lo cometes al no restale la deuda financiera en tus cálculos con lo que obtienes el enterprise value y no el equity value que es a lo que equivale la capitalización bursátil.
Con estos números y teniendo en cuenta que son a valoración de las participaciónes a precio de mercado la cotización de ACS estaría peligroasmente ajustada
Corregidme si me he equivocado.
Uffff, menudos comentarios. Todos me parecen interesantísimos.
Bueno, con respecto a los pasivos financieros.
Mi escenario es el siguiente:
1.- La inflación se dispara y obliga a los bancos centrales a subir el tipo de interés medio punto porcentual en los próximos meses.
2.- El negocio constructor se paraliza con las elecciones. Gana Rajoy y todo parado hasta finales de 2008.
Y el resultado:
1.- La actividad de ACS se resiente y su cartera de obras se congela o incluso baja en picado( en el corto plazo, que a fin de cuentas es como valora el mercado siguiendo el miedo del momento).
2.- El medio punto de subida se transforma a lo largo del año en un punto porcentual, lo que obliga a ACS a provisionar 1.000 millones de euros más para pagar la deuda al año (!!No me iréis a decir que la deuda de ACS está a tipo fijo!!).
Aquí nos hemos comido el PER 14 que se va con la deuda y los dividendos que recibe están en entre dicho, porque el mercado volverá cambiar al modelo de reducir deuda porque es "mucho más atractivo para los accionistas" que el dividendo.
Y ya empezamos a ver a las Generals españolas a regalar negocios "no estratégicos".
Bueno, esa es mi (pesimista) versión, bastante más que la de José María.
Manuel: porque no. (...)
Emilio: naturalmente que espero tus números con ganas!
Rafa: sin plantearme escenarios tan detallados como los tuyos, yo soy el primero en desconfiar de las cíclicas. x eso en el análisis no me centro tanto en la actividad ordinaria como sí en el valor de las participaciones.
Gurus: voy a intentar replantear mi exposición a ver si así se ve más claro lo que intento decir.
Por un lado está ACS "construcción", empresa cíclica y cuya naturaleza exige un endeudamiento elevado. Por otro lado está ACS "holding", creado a base de deuda. Mi análisis (que reconozco que no es en absoluto ortodoxo) divide en dos la compañía y x tanto las valoro por separado para luego juntarlas.
Usar un EV común para las dos, aunque académicamente correcto, creo que es un error porque estás uniendo dos tipos de sociedades que se parecen en que necesitan mucha deuda pero difieren totalmente en su actividad y en el significado de la deuda. Además hay que tener en cuenta el % de deuda de UNF consolidada y el % de financiación con y sin recurso.
Por estos elementos meterlo todo en el mismo cajón bajo el EV no me parece correcto. Aunque naturalmente es muy discutible. Desde antes de colgar el análisis sabía que iba a levantar mucha polémica x apartarme tanto de lo comunmente aceptado. Piensa en las posibilidades contables que ofrecen las participaciones (como la hipotética fusión IBE-UNF). Unificar todo eso bajo el mismo EV... francamente, no lo veo. Es lo normal, sí, pero no lo veo.
Así que más bien tiro x analizar ACS contrucción (con su elevado apalancamiento típico) y x otro lado ACS holding (con su elevado apalancamiento típico). Si luego las juntas (que no es lo mismo a equipararlas bajo el mismo EV) una de las dos te sale regalada.
De todas formas sé que es una forma de analizar muy personal. Xa mí la clave es que no se puede equiparar la deuda con recurso proveniente de la consolidación de UNF con la deuda sin recurso utilizada xa comprar Hochtief. Aunque, repito, esto es una visión muy particular.
No sé si me habré explicado bien. Después de 36 comentarios tan complejos ya se me empieza a ir la cabeza... :)
Enhorabuena por el blog. No me pierdo una entrada y de ahora en adelante tampoco me perderé los comentarios.
Una pregunta y perdón por mi ignorancia. ¿Qué diferencia hay entre deuda con ó sin recurso y cómo influye en este caso?
Gracias y un saludo,
Ricardo.
En la deuda con recurso el banco puede ir contra los activos de la holding y se responde de los flujos de caja del consolidado para hacer frente a ellos. En la deuda sin recurso la deuda va asociada a un activo en concreto que es el único que responde del pago del préstamos. Por ejemplo la deuda con la que ACS compró su participación Hochtief es sin recurso, esto signicaría que si la constructora alemana quiebra el banco pierde los préstamos con los que ACS ha financiado la compra de la empresa y el banco no podrá reclamarle a ACS la deuda.
Saludos y buenas tardes,
El tema ya está muy trillado, pero no está de más una opinión nueva.
Por las nuevas normas de contabilidad, ACS consolida en su balance aquellas participaciones en las que tiene podee de decisión,luego entiendo que sitio en el consejo.
Ampliar el perímetro de consolidación es un apunte contable de los beneficios, pero con un coste monetario real de la deuda.
Abertis tiene un precio de adquisición muy bajo y unos flujos muy estables, no así el resto de participadas,adquiridas todas con deuda y a un elevado precio, a pesar de sus flujos estables.
La sobrevaloración de alguna de las participadas es evidente (IBE,UNF..), Hochtief está cogida a buen precio.
Debe de considerarse el fair value del conjunto de participadas a 2/3 del valor de cotización actual, con lo que el resto de la deuda se debe a la actividad itnrínseca de ACS(la adminsitración, principal cliente, paga tarde y mal).
Si le aplicamos un descuento por holding y le sumamos la tesorería, se obtiene un valor de las acciones de unos 15.000 millones de euros, uséase, 42 euros por acción,menos el pasivo financiero de 20.000 millones de euros aprox.
Suponemos que el coste de la deuda lo asumen los dividendos, el saldo es negativo en 5.000 millones de euros.
Multiplicamos por 12 veces los casi mil millones de euros de beneficio actual, por su posible recurrencia, y sale un valor de las acciones de no más de 20 euros.
Eso es lo que "vale" ACS.
Vienen , por lo tanto, malos tiempos financieros para ACS; si los tipos de la deuda renegociados son superiores al 5%, debería de dedicarle , aparte de los dividendos, una parte importante de los beneficios de su negocio original.
ACS es un hedge fund.
Gracias Gurus, muy claro. Tampoco me pierdo tu blog :).
Yo hubiera hecho los cálculos tal y como has explicado antes. Aunque a la vista de esta explicación quizá le quitaría la deuda sin recurso. Al fin y al cabo su riesgo debe estar recogido ya en la cotización de la participada, no?.
S2,
Ricardo.
Totalmente de acuerdo con lo de no contar la deuda consolidada de Unión Fenosa ya que sino el que esta haciendo double counting soy yo. Dicho esto rehago mis cálculos:
Valor Participadas: 17.624
Deuda neta utilizada para comprar estas participaciones: -6.867
Valor equity cartera: 10.757 M€
Valor Construcción: 850x14: 11.900
Deuda Neta negocio construcción: -3.869 M€
Activos líquidos: +3.402 (habría que restale la caja consolidada de UNF, pero lo dejamos a beneficio de inventario)
Valor Equity construcción: 11.433 M€
Valor total grupo: 22.190 M€
Precio por acción objetivo: 62 euros aunque sin aplicar ningún tipo de descuento a la cartera.
Para este cálculo separamos al igual que tu en dos partes el Grupo. La parte de negocio de ACS donde sólo contamos la actividad de construcción y su deuda sacando la contribución a resultados del holding y la deuda consolidada y la parte de del holding con el valor a mercado de las participadas y la deuda asumida por ACS para comprarlas que está pendiente de pago y ya sea con recurso o sin recurso en caso de que ACS se venda alguna de estas participadas.
Gracias de nuevo por tu infinita paciencia en un tema en el que es muy complejo intercambiar opiniones y razonamientos sin estar cara a cara
Anónimo, la deuda sin recurso la tienes que contar, piensa como si fuera una deuda hipotecaria sobre un piso. No afecta al resto de tu patrimonio ya que si dejas de pagar la hipoteca el banco no se quedará con tu coche, pero si algún día vendes la casa tendrás que devolverle ese dinero al banco. El día que ACS se venda Hoch aunque la deuda sea sin recurso al ir ligada a ese activo al precio obtenido le deberá restar la devolución de la deuda.
Lo que si que hay que hacer como nos indica perfectamente JMDV es no contar la deuda consolidada de UNF
José María, creo que tienes toda la razón. Pero para comprender lo que dices hay que ser mucho más listo de lo que somos la mayoría y desde luego tenerlo bien puestos para defender tu postura como lo has hecho. Otra vez enhorabuena por tu análisis y por tu blog.
G
Gurusblog: Si no le pagas la cipoteca al banco, se queda con tu casa, y despues van a por el resto de tu patrimonio (incluido el coche)hasta liquidar la deuda, interes devengados, comisiones y costes de ejecución. Se llama responsabilidad universal.
No quier insistir: el sector constructor y el bancario se quedaran muy tocados cuando estalle la burbuja(no hay que ser rebuzner para saber que los actuales precios de la vivienda estan muy sobrevalorados), y no queda mucho. Elecciones en unos meses...
Un saludo a todos.
Fortaleza financiera, calidad crediticia…
El Valor de un negocio depende de cuánto Cash produce ( se le puede quitar) sin estropear sus expectativas de crecimiento. La deuda “pesa” en proporción a cuánto dinero genera la empresa: FCF/ net Debt, CFO/Debt, RCF/ net Debt …
ACS es un rating B / Caa
45€ está bien!
KM$
macmargidan, intentaba poner un ejemplo sencillo,y aunque creo que si impagas una hipteca el banco lo va a tener peliagudo para quedarse con tu coche, te aseguro que cuando en mi firma compramos una compañía con deuda sin recurso el banco se come el crédito si la compañía comprada se va a las rocas y no puede ir contra la holding.
Antes de nada felicitaros a todos por vuestros comentarios y en particualar a José Mª por su magnifico blog. Disculpad mi ignorancia, peor alguien podría explicarme en qué consiste y que razones hay para hacer un descuento (en este caso del 50%) por Holding?
Muchas gracias.
Saludos a todos. Jose María, enhorabuena por el tercer puesto, espero que pronto consigas el primero.
Antes que nada quiero decir que no entro en estimaciones de valor, realmente creo que ACS puede ser una muy buena inversión, especialmente si el precio es atractivo. Dado el alto nivel que veo en el Blog, os aseguro que me voy a estudiar detenidamente el Q3 de ACS.
Pero mi planteamiento es el siguiente: La condición necesaria (aunque no suficiente) para la creación de VALOR es que el dinero que se emplea para la obtención de más dinero te cueste menos que la rentabilidad que obtienes con él. Sencillo, pero no fácil de ver a simple vista. (Siento la simpleza en el lenguaje, para que nos entendamos todos).
Si empleamos ROC como medida de la rentabilidad “del dinero empleado” y la Tasa de crecimiento del Capital Operativo de un año a otro (F.P. + Deuda a L.P.) como medida de coste para generar “dinero”, los resultados que ofrece ACS son bastante mediocres: (1998-2007)
ROC (En %): 16´9 – 14´1 – 17´5 – 18´9 – 18´5 – 17´6 – 13´6 – 9´7 – 7´0 – 5´8
R (En %): N.D. – 46´3 – 20´6 – 15´5 – 7´8 – 124´1 – 38´3 – 76´2 – 70´2 – 125´4
Solo en dos años ROC es superior a R, en 2001 y 2002. 1´21 veces y 2´36 veces. En todas los demás años el coeficiente ROC/R no llega a 1. La media de los diez años es del 0´55.
No en vano (redondeando) las rentabilidades de la sociedad son mediocres. ROC= 6%, ROE=11% , ROA=4% y Rtab. Deuda= 3%
Si en lugar de (ROC/ R) empleamos ROE y la tasa de crecimiento de los FP, los resultados mejoran sensiblemente aunque siguen sin resultar positivos ni satisfactorios.
Atendiendo exclusivamente a la creación de valor es una compañía “mediocre” y a la larga se debería ver reflejado. Insisto que no entro en valorarla, puede que como inversión siga siendo magnífica durante años. Aunque hay empresas mejores que no son tan explosivas en cuanto a resultados como JNJ, KO, PEP, WMT, HD, WWY (ojo, sin entrar en cotizaciones actuales), pero son máquinas de crear valor. Incluso ITX, que a pesar de sus altas tasas de crecimiento es una buena generadora de valor.
Saludos.
Francesc: valorar ACS a 20€ me parece excesivo. Para mí, en el peor de los escenarios valdría 29€. Te hablo del peor de los peores. ¿qué hipótesis barajas para valorarla en 20€?
Gurus: muy buena la explicación de la deuda con/sin recurso. no sabes lo que me alegra ver que "más o menos" ya he podido explicar mejor mis planteamientos. :)
G: en los análisis en tiempo real, no creo que nadie tenga razón o la deje de tener. aquí se han visto planteamientos a favor y en contra teóricamente perfectos. sólo cambia el punto de vista. de todas formas, gracias por el cumplido! :)
Emilio: cómo calculas el ROC?
un saludo a todos!!!:)
Divido el EBIT por la diferencia entre los Activos totales y el Pasivo Circulante. (Activos Operativos).
Saludos.
Hola Emilio. Aunque tu análisis es teóricamente perfecto, me gustaría señalarte dos notas con las que no estoy de acuerdo:
1) analizar la evolución de largo plazo de empresas tan cambiantes como ACS en este caso, no tiene mucho sentido.
2) no has mencionado ningún ajuste ni en balance ni en los cálculos del EBIT por lo que me temo que cometes (según mi punto de vista) el mismo error de meter todos los activos, pasivos, beneficios propios de ACS y beneficios derivados de participadas en el mismo saco.
De todas formas la aplicación teórica creo que es perfecta aunque el enfoque, como ya dije en comentarios anteriores, creo que es equivocado. No creo que se deba analizar así ACS, aunque naturalmente es muy discutible.
Por cierto, al ver que la participación de ACS en UNF es del 46% y no del 40%, mi valor intrínseco para la constructora es de 70€ a día de hoy (26/10/07)
Y si ahora, rizando el rizo, miras las cuentas de Corporación Financiera Alba como holding de acciones de ACS llegas a que es un regalo con otro regalo dentro. Una especie de huevito kinder sorpresa.
Felipe, pues no lo descarto. Me encantó lo del huevo kinder!!! :)