EL PAPEL DE LA VALORACIÓN

Los métodos más utilizados para valorar empresas son: los múltiplos y los descuentos de flujos (tanto descuento de dividendos como de cash flow).

Los múltiplos (PER, Precio/Ventas, Precio/Valor Contable y Precio/Cash Flow por poner los ejemplos más clásicos) tienen un problema: se basan en información pasada. ¿Es el BPA del ejercicio anterior un buen indicador del beneficio futuro? Podemos perdernos en el océano de artículos que se han escrito sobre este tema. En cualquier caso, pagar hoy un PER 10 por una empresa que dentro de 5 años va a ganar la mitad de dinero que gana hoy es siempre un mal negocio. Y al contrario, pagar hoy un PER 20 por una empresa que duplicará el beneficio en 5 años siempre es buen negocio. El problema es que los múltiplos no nos dicen qué va a pasar dentro de 5 años.

El descuento de flujos, sin embargo, trabaja con proyecciones futuras que nos permitan conocer cuánto dinero va a ganar la empresa dentro de 5 años. El problema es que si los propios directivos de las empresas no son capaces de estimar su beneficio futuro, ¿cómo vamos a poder hacerlo nosotros? La respuesta es clara: no podemos. Cualquier intento de predecir el futuro es machacado por el mercado. ¿Es posible conocer el ritmo de crecimiento de las ventas durante la próxima década? ¿Sus márgenes? ¿Sus necesidades de reinversión? Y lo que tan o más importante en el descuento de flujos, ¿cómo puedo calcular una tasa de descuento apropiada? No merece la pena romperse mucho la cabeza con esto, amigos. No se puede.

Ningún analista, ningún gestor, ningún directivo... nadie en el mundo puede adivinar el futuro siga el método que siga. Da igual que sea ingeniero, que tenga un MBA o CFA (aunque me fastidie aceptarlo). La seguridad de un analista profesional sobre el futuro de una empresa es la misma que podemos tener nosotros. Por ejemplo, el valor intrínseco que yo he calculado para MDT ronda los $80. Para los analistas de Morningstar el valor intrínseco es de $64. La diferencia es abismal. ¿Están ellos en lo cierto o lo estoy yo? Probablemente ninguno de los dos. Pero como ni ellos ni yo sabemos el precio real, no voy a dejar que la opinión de nadie me impida comprar una empresa tan buena como MDT.

Entonces, ¿para qué sirve la valoración? ¿Si es algo tan subjetivo, podemos fiarnos de nuestras propias valoraciones? Estas son preguntas que todos los inversores value nos hemos hecho alguna vez.

Las valoraciones sirven para conocer el valor intrínseco de una empresa si se cumple un determinado escenario. Para mí MDT vale $80 si sus ventas crecen, durante los próximos 10 años al 6% anual y si su Free Cash Flow (FCF) crece a un 5% anual. ¿Se va a cumplir este escenario? Seguro que no. Pero si tenemos en cuenta que el crecimiento de sus ventas durante la última década ha sido del 13% anual y que el crecimiento de su FCF ha sido del 19,68% mi escenario no es disparatado. Si para justificar mis valoraciones el crecimiento de las ventas fuera de un 26% anual, ya sería un escenario mucho más difícil de conseguir. Por tanto, las valoraciones sólo nos dicen si nuestro escenario es razonable y, por tanto, si nuestra valoración es razonable. Pero nada más. Por eso nuestras proyecciones deben ser tasas de crecimiento conservadoras y fácilmente alcanzables por la empresa.

Aun así, no las tenemos todas con nosotros. ¿Qué me hace pensar que MDT puede crecer al 6% anual? Esta es la pregunta clave. Y para responderla no hay método rápido que valga, no hay ratio, no hay fórmula. La ciencia de la valoración no sirve para responder a la pregunta más importante que debemos hacernos como inversores. Esto es terreno del arte de la valoración. Se trata de lo que hemos estado hablando durante todo el mes: los factores cualitativos de la empresa.

En primer lugar, ¿creo que MDT puede quebrar en los próximos 5 años? A la vista de su balance y de lo conservadora que es la directiva, yo diría que no. Sus $6.000 millones de deuda se compensan con $3.600 millones en cash y unos Cash Flows Operativos de $2.500 millones. Así que, a menos que los directivos de MDT “nos la metan” con las cuentas anuales, esta empresa no debería quebrar. Este es el primer paso necesario para que durante los próximos 10 años MDT crezca al 6% anual.

En segundo lugar, MDT se dedica a desarrollar productos para el tratamiento de enfermedades crónicas cardiacas, vasculares, craneales, vertebrales, diabetes... Algunos de sus productos estrella son los desfibriladores y los marcapasos. Mientras el ser humano siga teniendo estos problemas de salud y la población siga envejeciendo, las ventas de MDT no deberían reducirse (siempre que mantenga el nivel tecnológico apropiado). MDT es una empresa líder el sector y cuenta con profundas ventajas competitivas (patentes, economías de escala, contratos, fidelidad a la marca, grandes inversiones iniciales, red de distribución...) que le protegen de la competencia. Así que parece razonable esperar que las ventas no sólo se mantengan sino que, gracias al envejecimiento de la población, sigan creciendo. Sin embargo nosotros hemos estimado sólo un crecimiento del 6% para esta empresa que ha crecido al 13%. Parece que MDT puede conseguir con facilidad este crecimiento.

Ese crecimiento en las ventas se debe traducir en un crecimiento en el beneficio. La empresa busca continuamente formas de incrementar su eficiencia y controlar el coste. Tiene fortaleza financiera de sobra para tomar las medidas necesarias. Por otro lado, sus patentes le permiten obtener márgenes elevados y crecientes. Así, su rentabilidad sobre fondos propios es de un 26%. El crecimiento del dividendo nos trasmite un mensaje de confianza y la recompra de acciones incrementa el valor intrínseco de cada acción. Podemos esperar que el valor aumente gracias tanto al negocio como a la directiva, y es que ésta está claramente del lado de los accionistas. ¿Podemos esperar que el FCF crezca al 5% en esta empresa, cuando ha crecido durante 10 años casi al 20%? Con una empresa como esta y en un sector como este, parece que un 5% es peligrosamente conservador. Es muy posible que esto se cumpla.

Por tanto, ¿es razonable pensar que el valor del MDT esté por encima de los $80 dentro de 10 años? Sí. ¿Podemos estar seguro de ello? NO! Pero debido a sus factores cualitativos, la inversión en una empresa como MDT parece de bajo riesgo y, en un escenario muy conservador y de alta probabilidad, la inversión en MDT no sólo es de bajo riesgo sino que, además, de alta rentabilidad.

Más que esto no se puede defender con ningún análisis. Esto es todo lo que da de sí el análisis fundamental. Quien no esté cómodo con escenarios tan inciertos, debería resignarse a los fondos indexados o a la renta fija. Quien esté dispuesto a asumir riesgos razonables y trabaje con escenarios conservadores (como si fuera un buen empresario), el análisis fundamental puede ayudarle mucho. Pero, como habéis podido observar, la parte más importante del análisis es la de los factores cualitativos, no los cuantitativos.

MÚLTIPLOS ACTUALES DE MDT

PER: 23,50 veces.
PRECIO/ VALOR CONTABLE: 6,00 veces.
PRECIO / VENTAS: 5,20 veces.
PRECIO/CASH FLOW: 24,50 veces.