Aprendiendo del Oráculo de Omaha
Invertir desde una perspectiva empresarial.

Pescanova: 3a parte

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Publicado por Encogu el 29 de marzo de 2013

Sé se que soy un poco repetitivo con el tema de Pescanoca pero creo que es un caso interesante y del que se pueden aprender bastantes cosas.

Aunque ya comenté la situación de la empresa en los dos artículos anteriores voy a tratar de hacer un análisis más ampliado.

 

Partimos de la idea básica de que Inversión=Financiación, es decir, que toda inversión requiere una fuente de financiación. Todo activo (ya sea fijo o corriente) requiere de un pasivo.

Pues bien, si cogemos un periodo prudencial de tiempo, por ejemplo de 2005 hasta el primer semestre de 2012 (última fecha de la que disponemos de información económico-financiera detallada y auditada), vemos que el dinero empleado en las actividades de inversión ha sido de 917,7 millones de euros mientras que el dinero procedente de las actividades de inversión, es decir, los recursos obtenidos con la actividad económica de la empresa suma una cifra de 285,9 millones de euros, que restados al total de dividendos repartidos en este periodo (54,3 millones) nos da una cifra de 231,6 millones.

Así, tenemos que el dinero empleado en inversiones ha sido de 917,7 millones y el dinero conseguido con la explotación ha sido de 231,6 millones, con lo cuál la empresa ha tenido durante el último septenio un déficit de 686,1 millones de euros (917,7-231,6) y no ha tenido más remedio que recurrir a la financiación ajena ya que no ha podido autofinanciar su crecimiento.

 

¿Cómo ha conseguido esos 686,1 millones de euros?

                 1- Emitiendo bonos (opcionalmente) convertibles por valor de 450 millones.

                 2- Haciendo una ampliación de capital por valor de 100,6 millones.

                 3- Consiguiendo crédito bancario por valor de 135,6 millones.

 

Estas operaciones han provocado inevitablemente dos cosas:

1- Incremento de la deuda financiera y por tanto de los gastos financieros, que se duplican en este último septenio, pasando del 2,6%  sobre el total de ingresos en 2005 al 5% en el primer semestre de 2012, y el ratio Deuda Financiera Neta/EBITDA pasa de 3,5x a 4x.

(Si tenemos en cuenta que el pasivo total en el primer semestre de 2012 era de 1731 millones, que la deuda financiera era de 917,7 millones, eso es, el 56% del pasivo total, y suponiendo que se confirmaran los peores rumores que hablan de que el pasivo total podría ser 1000 millones superior al que dicen las cuentas, entonces la deuda financiera podría ser de 1509,6 millones, eso es 967,7+ el 56% de 1000. Suponiendo la misma tesorería que el primer semestre de 2012 y que el EBITDA estimado para el conjunto de 2012 crece en la misma proporción que el primer semestre de 2012 entonces estaríamos hablando de un ratio DFN/EBITDA que rondaría los 6,7x, niveles ya excesivamente altos).

2- Efecto dilución provocado por la ampliación de capital: Al haber más acciones en circulación se diluye el BPA y el DPA. El accionista, si no quiere que le ocurra el efecto dilución no tiene más remedio que acudir a la ampliación de capital ejerciendo los derechos de suscripción asignados y el correspondiente desembolso para adquirir las nuevas acciones.

 

Es importante entender, antes de explicar lo que viene a continuación, que el Fondo de Maniobra son los recursos a largo plazo que están disponibles para financiar las Necesidades Operativas de Fondos o necesidades operativas (Existencias+Cuentas a cobrar-Cuentas a pagar) una vez se ha financiado el activo fijo o inmovilizado. Fondo de Maniobra= Neto+Deudas a l/p-Activo Fijo.

Con los fondos o recursos a largo plazo se financia el inmovilizado y lo que sobra se utiliza para financiar las N.O.F.

Pues bien, es un poco extraño que si la necesidad de crédito en el primer semstre de 2012 era de -2,8 millones, es decir, que no necesitaba crédito ya que el Fondo de Maniobra era de 326,7 millones (gracias básicamente al dinero recaudado con las emisiones de bonos y ampliaciones de capital) y las N.O.F (concepto de inversión a corto plazo y que hace referencia a la inversión en existencias y clientes menos la financiación espontánea concedida por los proveedores) eran de 323,9 millones, con lo que el Fondo de Maniobra podía financiar enteramente las NOF y por tanto la empresa no tenía necesidad de crédito.

Pues a pesar de eso el crédito a corto plazo en el balance de la empresa era de 200 millones, de los que una porción significativa de los mismos estaba formado por préstamos y créditos de funcionamiento.

 

Para mejorar la situación es imprescindible que:

1- La empresa autofinancie su crecimiento, es decir, que los recursos conseguidos con las actividades de explotación sean mayores a los recursos destinados a las actividades de inversión, y eso pasa por:

1.1- Disminuir las inversiones e incrementar las desinversiones.

1.2- Suprimir dividendos.

1.3- Mejorar la eficiencia económica. A pesar de que la empresa consigue Beneficios crecientes y a buen ritmo año tras año vemos que el ROA (Beneficio Neto/Activos)se ha situado entre el 1,5 y el 2,5% durante estos últimos años, lo que indica que la compañía es muy poco eficiente en el uso de sus activos.

1.4- Disminuir las NOF, es decir, mejorar el capital circulante (las partidas relativas a existencias, cuentas a cobrar y cuentas a pagar). En los últimos cuatro años las NOF han aumentado mucho, con un ritmo de crecimiento mucho mayor que el de las ventas. La crisis evidentemente no ha ayudado: incremento mucho mayor de las existencias y de las cuentas a cobrar que de las cuentas a pagar.

Sin embargo, y a pesar de este empeoramiento, en el primer semestre de 2012 y como he comentado antes, el Fondo de Maniobra fue ligeramente superior a las NOF, con lo cuál la empresa no tuvo necesidad de financiación a c/p.

La situación más crítica se dió en 2009: FM negativo debido al exceso de inversiones y encima se disparan las NOF. En ese año el FM era de -42 millones y las NOF de 60,8 millones, con lo que la necesidad de crédito era de 102,5 millones.

Es a partir de entonces cuando la empresa se ve obligada a conseguir financiación ajena a largo plazo y hace tres emisiones de bonos y una ampliación de capital para fortalecer su estructura financiera (para tener FM positivo).

Así, tres años después, las NOF han seguido empeorando hasta llegar a los 320,9 millones pero gracias al freno en el ritmo inversor y a los 550,6 millones de euros conseguidos con los bonos y la ampliación de capital el FM mejora sustancialmente y fue de 326,7 millones en el primer semestre de 2012, cifra superior a las NOF y que por tanto no debería haber hecho necesario recurrir a la financiación a c/p.

Con los datos del primer semestre de 2012 no haría falta mejorar el FM emitiendo nuevos bonos o haciendo otra ampliación de capital. Pero como faltan los datos del conjunto del año 2012 y todo indica a que ha habido una importante ingeniería contable habría que ver como está realmente el FM y en función de su situación ver si es necesario o no captar de nuevo financiación ajena.

 

      

 

 

 

 

 

 

                    

 

 

Etiquetas: Pescanova (PVA) · inversion a largo plazo · Análisis fundamental



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Comentarios
1 Nowitzki71
30 de marzo de 2013 (22:42)

Encogu, gran análisis, no tengo ningún interés en Pescanova y viendo la situación financiera de la misma y los "logros" del management menos, pero tu disección es francamente buena.

Aunque la participación de Bestinver es poco significativa, me pregunto en que estaban pensando no ya el día en que entraron, sino el tiempo en el que han mantenido la inversión.

Edito, la cantidad de dividendos repartida es de 54,3,creo que ha saltado una coma, correcto?

Un saludo,

Cesc

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2 Encogu
Encogu  en respuesta a  Nowitzki71
01 de abril de 2013 (11:29)

hola Nowitzski,

muchas gracias, que te haya parecido un gran análisis es una muy buena señal para mi...

en relación a Bestinver es un poco sorprendente que la tuvieran en cartera, aunque la participación sea poco significativa está claro que no fue una buena decisión invertir en PVA...

sí, gracias por comentarme el error de la coma, ya lo corrijo...

S2

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