Después de un breve paréntesis con el análisis de una compañía extranjera esta semana vuelvo a las empresas españolas. En esta ocasión me he decidido por Grifols.
Breve descripción de la compañía:
Grifols es una multinacional líder del sector hospitalario y farmacéutico. Está especializada en la investigación, fabricación y comercialización de productos derivados del plasma (hemoderivados), donde ostenta la tercera posición a nivel mundial, y en productos de teparia intravenosa (sueros), nutrición clínica, sistemas de diagnóstico, aparatos e instrumentación para las pruebas previas a una transfusión, hemostasia (procesos relacionados con la coagulación sangúinea), dispositivos médicos para tratamientos quirúrgicos y logística hospitalaria.
Los hemoderivados se obtienen del plasma humano, son la parte líquida de la sangre que contiene las proteínas esenciales necesárias para el correcto funcionamiento del organismo, y están indicados para tratar trastornos como enfermades neurológicas y pulmonares, cirrosis, shock y traumatismo, protección contra enfermades infecciosas, entre otras. Casi el 80% de la cifra de negocio de Grifols proviene de los hemoderivados.
La compañía tiene tres plantas industriales en Estados Unidos, dos en España, una en Méjico, una en Suiza y una en Australia. La mayoría de sus productos son de aplicación hospitalaria y los comercializa en más de cien países de todo el mundo.
Análisis de la cuenta de resultados:
En el análisis de Grifols he incorporado la última información financiera disponible, es decir, los resultados de los nueve primeros meses del pasado año. El motivo es que en 2011 se produjo un hecho muy importante para la empresa, como es la compra de Talecris, una de las empresas competidoras de Grifols. Talecris era la tercera compañía del sector de los hemoderivados y Grifols la quinta, con esta compra uno más pequeño se ha comido a uno más grande y Grifols ha escalado hasta la tercera posición. Como iremos viendo más adelante esta compra ha cambiado el perfil económico-financiero de la empresa.
Empezamos por donde siempre, eso es el porcentaje de margen bruto sobre los ingresos totales. Es de destacar que en la última década se ha mantenido siempre entre el 40 y el 50%, lo cuál es muy positivo ya que lo ideal es que este margen sea como mínimo del 40%. Valoración: 1/1.
El problema lo vamos a encontrar en los gastos VGA (ventas, generales, administrativos) como porcentaje sobre el margen bruto. En los últimos años se habían situado siempre entre el 42 y el 48%, sin embargo, en los resultados de los nueve primeros meses de 2011 estos gastos suponen más del 100%, cuando lo ideal es que sean inferiores al 30%. Aquí ya empezamos a detectar la penalización sobre la cuenta de resultados de la compra de Talecris. Valoración: 0/1.
Los gastos I+D como porcentaje sobre el margen bruto se habían situado entre el 6 y el 8% durante los últimos años pero en estos nueve primeros meses de 2011 superan ligeramente la barrera del 10%, siendo del 10,60%. Valoración: 0,75/1.
Los gastos por amortizaciones como porcentaje sobre el margen bruto también experimentan una mala evolución. En los últimos años se habían situado entre el 7 y el 10% pero en los nueve primeros meses de 2011 también superan ligeramente la barrera del 10%. Valoración: 0,75/1.
Con los gastos financieros como porcentaje sobre el total de ingresos sucede algo más grave. En los últimos años se habían situado entre el 2,5 y el 5%, pero en 2011 casi se cuatriplican y el porcentaje supera el 10%, cuando lo ideal es que sea como máximo del 4-5%. Esto ya nos está dando una pista del aumento considerable del endeudamiento. Valoración: 0/1.
Como consecuencia del empeoramiento de todos estos porcentajes el margen neto también evoluciona desfavorablemente. En los últimos años se había situado en niveles correctos, entre el 10 y el 15%, pero en 2011 no llega ni al 4%. Valoración: 0,25/1.
Con el BPA ocurre algo similar. Si bien la evolución es muy favorable entre 2003 y 2010, pasando de 0,10 euros/acción a los 0,54 euros/acción sin apenas altibajos, sólo cayó entre 2009 y 2010 (en plena crisis) y no de manera abrupta. Sin embargo, en los nueve primeros meses de 2011 el BPA sí que cayó de manera considerable, casi un 55%. Es de destacar que el crecimiento medio anual del BPA entre 2003 y 2010 fue muy positivo, del 27,24%. Valoración: 0,75/1.
Expectativas de crecimiento: A pesar de las buenas expectativas de crecimiento para el sector de los hemoderivados y la importante escalada de Grifols pasando del quinto al tercer lugar gracias a la compra de Talecris, a la empresa le va a costar costar digerir esta adquisición y no se esperan resultados positivos a corto plazo pero sí a medio y largo plazo. En 2011 la caída de los beneficios va a ser considerable y se espera que no recupere el nivel de beneficios anteriores a la compra hasta 2012 para después volver a los niveles de crecimientos experimentados entre 2003 y 2010.
La compra de Talecris le permitirá ganar tamaño, incrementar la penetración en Estados Unidos, importantes sinergias operativas, si bien la digestión de esta adquisición se le va a hacer pesada ya que el endeudamiento se ha disparado y no se esperan resultados positivos en el corto plazo.
Es de destacar también la importante diversificación geográfica de Grifols ya que el 90% de las ventas proceden del exterior y la poca competencia que hay en el sector de los hemoderivados por las fuertes barreras de entrada. Es importante resaltar que a medio plazo, si consigue digerir bien esta adquisición, la compañía se habrá consolidado como la tercera en el mundo de su sector, habrá incrementado de manera significativa sus ingresos, habrá vuelto a un buen nivel de incremento de los beneficios y habrá ído reduciendo deuda. Valoración: 2,5/3.
Valoración total cuenta de resultados: 6/10
Análisis del balance:
El ratio de solvencia siempre ha sido óptimo, siendo siempre superior a 1,5. En 2011 fue mejor que en 2010 pero gracias a que la empresa refinanció deuda y pasó la mitad de la deuda que tenía a corto plazo a deuda a largo plazo. Valoración: 1/1.
En relación al ratio de disponibilidad y a la evolución del efectivo y equivalentes de efectivo comentar que dicho ratio era muy negativo entre los años 2005 y 2008, situándose entre 0,02 y 0,1, cuando lo ideal es que esté alrededor de 0,3. Pues bien, en 2009 mejora de manera espectacular y sube hasta 0,83, para bajar en 2010 a 0,56 y quedarse en 0,29 en 2011.
El aumento espectacular de este ratio se debió a una emisión de obligaciones que tenía como objetivo alejar el vencimiento de la deuda a corto plazo y asegurar los recursos financieros necesários para potenciar los planes de futuro (adquisiciones).
Al mismo tiempo, la evolución del efectivo y equivalentes ha sido muy irregular a lo largo de los años, con fuertes altibajos. La empresa no ha tenido problemas a la hora de captar dinero pero ha tenido que ir constantemente detrás del efectivo para poder financiar su crecimiento (emisión de bonos, ampliaciones de capital, refinanciación de deuda, dejar de pagar dividendos en 2011, etc). Valoración: 0,25/1.
Los gastos Capex han sido siempre superiores al aumento de las reservas, esto quiere decir que la empresa no ha podido financiar internamente sus operaciones. Valoración: 0/1.
La evolución de las reservas ha sido positiva si bien en 2005 eran muy bajas y subieron de manera espectacular en 2006, el año del debut en bolsa, debido a una ampliación de capital. Sin embargo, en 2007 y a pesar de los buenos resultados de la compañía las reservas bajaron. Entre 2008 y 2010 la evolución ha sido muy positiva. Valoración: 0,75/1.
La evolución de la deuda a largo plazo es lo más preocupante del balance. Hasta 2010 estuvo más o menos bajo control pero en 2011 se ha disparado de una manera espectacular y se ha multiplicado por más de cuatro. Valoración: 0/1.
El ratio deuda total/ fondos propios también ha experimentado una mala evolución. En los últimos años se había situado entre 1,4 y 1,8 pero en 2011 subió hasta casi 2,5. A todo eso debemos tener en cuenta el rating de la empresa, que tanto para S&P como para Moody's se sitúan un escalón por debajo del Investment grade (BB+ con perspectiva positiva para S&P y Ba3 con perspectiva estable para Moody's. Valoración: 0/1.
Las acciones propias sólo suponían un 0,07% del capital en 2010 y un 0,03% en 2009. Ha habido años en los que la empresa ha comprado acciones propias y años en que ha vendido. Valoración: 0,5/1.
Finalmente el ROE, que en la mayoría de años había sido superior al 15% pero en 2011 cae de manera brusca y no llega ni al 3%. Valoración: 0,5/1.
Valoración total balance: 3/8= 3,75/10
Análisis de las rentabilidades esperadas:
Para este apartado vamos a obviar el importante bache que ha sufrido la empresa en 2011 y vamos a coger como crecimiento medio anual del BPA el experimentado entre 2003 y 2010 (27,24%), y en el cálculo de la rentabilidad inicial voy a poner el BPA estimado de 2012 y no el de 2011.
1- Rentabilidad inicial de la inversión: BPA estimado 2012/cotización= 0,54/14,95= 3,61%. Valoración: 0/1.
2- Expansión esperada de la rentabilidad (a partir de 2012-2013): vamos a ser conservadores y suponer un 40% menos de crecimiento que durante la última década, que fue del 27,24% anual. Así, un 40% menos de 27,24% es un 16,34%. Valoración: 1/1.
3- Rentabilidad relativa a las obligaciones del Estado: 0,54/ 0,05172= 10,44 euros, muy por debajo del precio al que cotiza la acción. Valoración: 0/1.
4- Precio objetivo medio analistas: 14,86 euros, por debajo del precio actual de la acción. Valoración: 0/1.
5- Cálculo del precio de la acción a diez años vista:
Con un BPA estimado para 2012 de 0,54 euros/acción, si suponemos que el crecimiento medio anual del BPA hasta 2021 va a ser del 16,34% (40% inferior al 27,24%), tenemos un BPA estimado para 2021 de 2,11 euros/acción.
El PER medio entre 2006 (año de su debut en bolsa) y 2010 ha sido de 27,24, cifra elevada propia de empresas con perfil de crecimiento. Siguiendo el mismo criterio conservador vamos a suponer un PER estimado para 2021 un 40% inferior a 27,24, eso es 16,52.
Con un BPA estimado para 2021 de 2,11 euros/acción y un PER estimado para 2021 de 16,52 tenemos que el precio de la acción para dicho año debería ser de 34,85 euros, eso nos da una rentabilidad vía precio del 9,86%.
Teniendo en cuenta que el pay-out medio de los últimos años ha sido del 40%, a excepción de 2011 cuando la empresa decidió no repartir dividendos debido a la compra de Talecris, tenemos la siguiente rentabilidad vía dividendos: 2,11-0,54= 1,57 de crecimiento esperado del BPA hasta 2021, con un pay-out del 40% eso nos da un reparto de dividendos de 0,628 euros/acción, sobre una inversión de 14,95 euros (precio al que cotiza la acción), tenemos una rentabilidad por este concepto del 4,20%.
La suma de ambas rentabilidades suma un 14,06%. Valoración: 1,5/2
Valoración total rentabilidades esperadas: 2,5/6= 4,16/10
Valoración total conjunta: 6+3,75+4,16/3= 4,63/10
Conclusión: Sector atractivo (consolidado, sin demasiada competencia, con barreras de entrada y con buenas perspectivas de crecimiento). Hasta 2010 márgenes, evolución de los beneficios y perfil financiero correctos, sin embargo con la compra de Talecris el empeoramiento de los márgenes y del bpa es notable, al igual que el perfil financiero, que pasa a ser muy agresivo.
La digestión de la compra de Talecris, empresa de mayor tamaño que Grifols, va a ser pesada y lenta. Sin embargo, si consigue digerir bien esta compra Grifols se consolidará como la tercera del mundo del sector de hemoderivados a corta distancia de la segunda.
El análisis de las rentabilidades esperadas nos indicaría que a estos precios no es demasiado atractivo entrar en el valor, si bien el cálculo de la rentabilidad vía precio y de la rentabilidad vía dividendo es buena gracias al positivo crecimiento estimado de los beneficios y a que el PER medio de la empresa es muy alto.
