Desde mi atalaya
Distribución Comercial, Economía e Inversión

Economía, Deuda, Administración, Gobierno... ¿Dónde estamos?

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Publicado por F.Fernández Reguero el 29 de julio de 2012
Hay veces que uno tiene que aclararse. Es tal la cantidad de información que recibe desde la red y resto de medios que acaba saturado, y no sabe exactamente dónde está. En mi caso he perdido el hilo. Hoy no sé dónde están exactamente nuestras cuentas públicas, cuál nuestro presupuesto consolidado, cuáles son las estimaciones para este ejercicio y sucesivos, cuáles son los presupuestos de nuestras comunidades autónomas, etc...
 
Nuestra Administración sobrepasó ampliamente en 2.011 sus objetivos de Déficit (+27.000 millones de euros; +2,51%pp sobre PIB) y Deuda (+11.000 millones de euros; +1,5%pp. sobre PIB) expresados en el Programa de Estabilidad 2011-2014, aunque el gobierno saliente estuvo manteniendo hasta noviembre que alcanzaría el objetivo fijado.


Desde la toma de posesión del gobierno del Sr. Rajoy hasta el 24 de marzo con las elecciones andaluzas, no hubo decisiones relevantes que mejoraran la imagen de solvencia y confianza de los inversores sobre la salud de nuestra Administración. Todo fue achacar la culpa de la situación a las mentiras del PSOE, es decir del gobierno y su Administración, pero ellos tampoco daban pistas de cómo iban a enderezar nuestra cuentas públicas. ¿Tenían verdaderamente un Plan?. Quizás pensaron que ganando las elecciones bajarían las exigencias de inversores, pero éstos trabajan con números y no atienden a demagogia barata (de consumo interno).


En el mes de abril de 2012 se aprobó la Actualización del Programa de Estabilidad 2012-2015 que modifica el Programa de Estabilidad 2011-2014  aprobado por el gobierno de Rodríguez Zapatero en abril de 2011, ambos remitidos a Bruselas. Después de "dimes y diretes" entre Bruselas y el gobierno español de Rajoy quedó fijado nuestro Déficit consolidado para 2012 en el 5,3% sobre PIB, en lugar del propuesto inicialmente por el gobierno del 5,8%. 


Las auditorías de Oliver Wyman y Roland Berger a las entidades financieras, hasta que se conocieron sus informes, llevaron mucha inestabilidad a los mercados. Finalmente las necesidades de recapitalización parecen estar próximas a los 60.000 millones de euros según las auditoras, aunque queda por ver si no aumenta esta cantidad cuando se afinen las auditorias previas y tengamos un resultado individualizado a mediados de septiembre.


El 2 de junio de 2012 España solicitó al Eurogrupo una línea de financiación extraordinaria de 100.000 millones de euros de límite para recapitalizar nuestras entidades financieras, especialmente Cajas de Ahorros. Esta línea de financiación aumentará los gastos financieros de cada ejercicio presupuestario, por tanto aumentando el déficit, y computará como mayor Deuda por el importe utilizado según el comentario del Sr. Almunia, comisario de Competencia y vicepresidente de la Comisión Europea. Esta afirmación del Sr. Almunia no me parece totalmente correcta y hay que matizarla. El matiz proviene del carácter que adquiera la aportación que realice el FROB a la entidad necesitada (ver la Nota de Eurostat):
  • Si la aportación es meramente financiera, de préstamo, del que el Estado (FROB) espera obtener una rentabilidad como cualquier inversor privado, no computaría como Gasto.
  • Si la aportación es para capitalizar a la entidad financiera y absorber pérdidas, SÍ computaría como mayor Gasto y se añadiría al Déficit del ejercicio.
El "Acuerdo Marco para el Mecanismo de Ayuda Financiera" del préstamo solicitado fue aprobado, finalmente, por el parlamento alemán el 16 de julio de 2012... último escoyo de un país miembro del eurogrupo. El 20 de julio el Eurogrupo da el visto bueno al programa de asistencia financiera. Las condiciones específicas que afectan al  sector financiero quedan expresadas en el Memorando de Entendimiento (MoU - Memorandum of Understanding) .


Después del cierre presupuestario del primer trimestre de 2012 con desviaciones importantes en los ingresos por impuestos (IVA especialmente), y la evolución que se prevé para nuestra economía para 2012 y años sucesivos, más la incidencia del préstamo de recapitalización y sus condicionantes, hacían recomendable una nueva revisión del presupuesto. Se solicita al Consejo de la Unión Europea la ampliación por un año del período de ajuste expresado en el Programa de Estabilidad, hecho concedido el 10 de julio de 2012 bajo unas condiciones (coincidentes con las expresadas en el Acuerdo Marco).


El 13 de julio se aprueban en Consejo de Ministros los ajustes (recortes de gastos y aumento de impuestos) que se deben incluir en los presupuestos, que también modifican el Programa de Estabilidad 2012-2015. En su conjunto suponen unos ajustes de 65.000 millones de euros para el período 2012-2014, según se comunicó a inversores desde la página web en inglés del Gobierno de España "the spanish economy", expresando además el nuevo cuadro macroeconómico que incluye un "gazapillo" relevante (el Déficit de 2011 se eleva de nuevo, pasa del 8,51% al 8,9%, aunque en abril Eurostat certificó el 8,51% ¿Nos explicarán el porqué? ¿Será por la financiación realizada de las facturas de proveedores pendientes de pago y no contabilizadas de Ayuntamientos y Comunidades Autónomas?).


Durante este año, hubo muchas más batallitas que no vamos a contar, pero que no dieron nunca tranquilidad ni confianza a inversores. La verdad es que esto parece un cuento lleno de misterios, donde cada vez el protagonista va cayendo más y más bajo, y donde las posibilidades de sobrevivir son cada día más remotas. Pero como en las películas, a veces tiene un final feliz.


Desde finales de 2011, en este blog se han venido analizando nuestras cuentas públicas vistas desde un punto de vista empresarial. En dos ocasiones se ha expresado una valoración de nuestra Deuda o de nuestra Administración, a través del descuento de flujos de caja de los Saldos Primarios estimados (como si valorásemos una empresa). Cada valoración se ha correspondido con los presupuestos que emanaban del Programa de Estabilidad en vigor:

  • Con el Programa de Estabilidad 2011-2014 (ver pág.45 y siguientes de "Análisis de las Finanzas Públicas Españolas desde un punto de vista empresarial" o el post "Valoración de la Administración Pública Española"):
    • "Para que nuestro EV fuese igual al valor de la Deuda emitida pendiente de pago según PDE (723.992,9 millones de € estimados fin 2.011), el valor de la tasa de descuento debería ser del 1,715% inferior al bono alemán actualmente en el 2,15%".
    • "Pienso que lo ideal para el país sería marcarse un objetivo de Saldo Primario de 25.000 millones de € (suficiente para el pago de intereses) lo antes posible. Los acreedores financieros disminuirían su presión, bajarían los tipos de interés y tendrían perspectivas futuras de cobro a largo plazo"
    •  
  • Con la Actualización del Programa de Estabilidad 2012-2015 (ver post  "Valoración de España y su Deuda como si se tratase de una empresa"):
    • "Para que nuestro EV fuese igual al valor de la Deuda emitida pendiente de pago según PDE (850.221 millones de € estimados cierre 2.012) y para la estimación de Saldo Primario expresada, el valor de la tasa de descuento debería ser +/- del 3%".
    • "...sólo cuando las tasas de descuento son menores o iguales al 4%, dependiendo de las tasas de crecimiento el valor de la gestión económica de nuestras Administraciones Públicas es superior al valor de su Deuda"
    • "Lo ideal para el país sería que nuestras Administraciones Públicas se marcarsen un objetivo de Saldo Primario de 35.000 millones de € (suficiente para el pago de intereses) lo antes posible, ya que casi toda nuestra valoración depende del valor terminal y al inversor se le exige un "acto de fe" del que históricamente no fuimos merecedores".

 

Partiendo de las bases expresadas en el nuevo escenario macroeconómico, con los recortes aprobados expresados anteriormente, con los datos que provienen de los Objetivos de Estabilidad 2013-2015 y Límite de Gasto no Financiero del Estado para 2013 y teniendo en cuenta el anterior Programa de Estabilidad para mantener ciertos ratios no desvelados aún por el Gobierno, he confeccionado unos presupuestos imaginarios consolidados de nuestra Administración que me den soporte para una valoración posterior de la sostenibilidad de nuestra Deuda:


Donde se expresa:

  • Ralentización del PIB corriente hasta 2015 (en %CAGR): previo +1,9%, nuevo 1,5%. Se incluye en el presupuesto imaginario el dato último de Déficit sobre PIB de 2011 del 8,9% (previo 8,51% aprobado por Eurostat).
  • Las partidas de Ingresos y Gastos (incluido inversión y financieros) son hipótesis de trabajo. Se estima mantener el ratio de Ingresos/PIB y aumentar el ratio Gasto/PIB. 
    • La partida relevante de gasto para el cálculo del Saldo Primario (partiendo del Saldo Presupuestario no Financiero expresado ya en el escenario macroeconómico hecho público) es el Gasto Financiero. El Gasto Financiero se estimó desde el que incurriría el Estado Central y expresado ya para 2.013. El Gasto Financiero a partir de 2013 empezará a representar sobre PIB más del 4% y sobre Ingresos más del 10,9%.
    • Respecto de la Inversión, se mantuvo su % sobre PIB, disminuye en la proporción que lo hace el PIB. Esta inversión podría disminuir más aún, al ser una partida fácil de "tocar"; sin embargo, se recomiendo aumentar las inversiones públicas productivas y reducir el gasto político estructural de la Administración.
  • Los datos de Déficit de 2012 a 2015 aumentan en valor agregado: previo 127.555,9 millones de euros, nuevo 167.707,5 millones de euros
  • El Saldo Primario de 2012 a 2015 disminuye y retrasa su entrada un año en signo positivo: previo 14.029 millones de euros, nuevo 1.886,5 millones de euros. En cualquier caso, insignificantes respecto el valor de los intereses pagados por la Deuda.
  • La Deuda PDE aumentará desde el saldo de 2011 hasta 2015 en: previo 200.212,3 millones de euros, nuevo 313.904,1 millones de euros. Se prevé que represente en 2015 el 92% del PIB (Eurostat ha estimado que en 2020 España sobrepasará con este ratio el 100%). Destacar que el ratio Deuda/Ingresos representó en 2011 en España 1,9x (en Alemania 1,8x, en Italia 2,6x y en Francia 1,7x) y que lleva camino de alcanzar  el 2,5x en 2014.

Como en la anterior valoración de nuestra Deuda por DFC hemos mantenido la tasa de descuento fija en el 5,71% y la tasa de crecimiento g en el 0,5%, aunque posteriormente se confeccionó la tabla de sensibilidad. Los Saldos Primarios (superávit) que emanan de los Objetivos de Estabilidad de 2013-2015 son superiores para los años 2014 y 2015, por lo que mejora el resultado de la valoración de la Deuda por el peso en el cálculo del valor terminal (VT).
 

Mantener una tasa de descuento del 5,71% (el promedio de la Obligación del Estado a 10 años de en'12 a 04 julio'12), aunque haya mejorado el Saldo primario respecto la versión anterior, nos da un Valor de Empresa de 418.245 millones de euros, inferior a nuestra Deuda prevista a cierre de 2012 (857.900 millones de euros). Con esta posición seríamos totalmente insolventes:
 

EV < Deuda ...... INSOLVENCIA



Sería necesario un superávit de Saldo Primario de 53.500 millones de euros en 2016 con la tasa expresada para que nuestra Deuda = EV, y así ganar una mínima solvencia. Esto, a todas luces, parece inviable y de ahí la lucha por bajar los tipos de financiación de nuestra Deuda Pública.


La tabla de sensibilidad se expresa en dos vertientes que prácticamente ofrecen los mismos resultados patrimoniales, una utilizando el valor de la deuda estimada al cierre de 2012 y otra utilizando el valor presente de la deuda estimada a 2015:


Las zonas de color verde son las que marcan las posiciones de Solvencia de nuestras Administraciones Públicas, es decir donde nuestro "patrimonio" es de signo positivo (EV > Deuda).


Tal y como nos presentan el escenario macroeconómico en los Objetivos de Estabilidad, si se cumplen los objetivos fijados con el eurogrupo, nuestra solvencia como país requiere de unas tasas de descuento inferiores al 4%. Si las tasas de descuento fuesen superiores al 4%, aún cumpliendo los objetivos marcados, España sería insolvente.


Hay que tener en cuenta que estas tablas de sensibilidad, en función del nivel de confianza que expresan al analista, son las que dan las notas de riesgo crediticio que emiten las agencias de calificación. ¿Queda claro ya el posicionamiento de estas agencias?


El 31 de julio el Gobierno expresará un Presupuesto para 2013 y 2014, tal y como exigían desde Bruselas,... será el momento de comprobar si realmente el presupuesto imaginario planteado fue acertado o no.


Desde el FMI ya se empieza a comentar que España no será capaz de alcanzar los objetivos fijados en el Plan de Estabilidad Presupuestaria, y que nuestra economía decrecerá en mayor medida que la planteada en este escenario base. Conforme vaya ganando fuerza dicha predicción España seguirá perdiendo solvencia, los déficits previstos aumentarán, los saldos primarios positivos tardarán más años en aparecer en nuestras cuentas públicas, y por tanto nuestra insolvencia y las primas de riesgo irán de la mano.


El Gobierno español, el conjunto de sus Administraciones periféricas, tienen que actuar YA, con contundencia. Tienen que trabajar urgentemente en la reducción del Gasto político estructural, reducir las ineficiencias en los servicios que presta (un servicio público no debe tener un coste mayor que el prestado por una empresa privada) y aumentar su inversión productiva. Tampoco pueden olvidar potenciar la iniciativa privada aliviando las "cañerías" del crédito y facilitando el acceso a los mercados, liberalizar antes que normalizar absurdamente. Esto es tarea de todas las Administraciones, ni de PP ni de PSOE, es de todos, y si no son capaces como políticos habrán llevado al país al peor de los mundos.


 

Francisco Fernández Reguero
http://about.me/FranciscoFernandezReguero
Etiquetas: Administración Pública · Deuda pública · Economía · enterprise value (EV) · finanzas públicas · flujo de caja libre · inversión · saldo primario



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Comentarios
1 1755
31 de julio de 2012 (14:03)

Muy interesante lo posteado. Muchas gracias.
Creo que todo el mundo sabe qué tiene que hacerse para reconducir la situación, sin embargo los intrereses creados intentarán bloquear las reformas. Todo el mundo está de acuerdo en que hay que recortar, pero que sea al vecino.
Y en esa estamos.
Afortunadamente "Santa Alemania" y "San FMI" nos enseñaran qué hacer para que gastos e ingresos cuadren, que los ejjjjpañoles, que diría aquel simpático diputado, somos un tanto "torpes" a la hora de conducirnos en los asuntos de los dineros y, claro, necesitamos buscar ayuda externa para ello.

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F.Fernández Reguero

F.Fernández Reguero

Economista / Analista de mercados / Socio-director en MAVAFER CONSULTORES S.L.

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