Pulso de Mercado: Intradía

REPSOL COMPRAR (Cierre 16,88 M P.O. 19,59 M)
Desayuno con analistas Fuente: Compañía
Del desayuno con analistas de ayer no destacamos grandes novedades:
La evolución del downstream en el 2T’15 está siendo incluso mejor que la del 1T’15 (8,7 dólares/ barril de margen de
refino, +123% vs 1T’14). Recordamos que situamos nuestra estimación media para el año en 6,5 dólares y 3,5 en
recurrencia (±0,2 dólares/barril en recurrencia implica ±2% en P.O.).
La producción en Libia (9% del total antes de los conflictos) continúa parada y REP no espera contribución en el año
2015, en línea con nuestra estimación.
Sobre Talisman, como esperado REP presentará un plan estratégico detallado en noviembre’15; mientras, en Rdos.del
2T’15 proporcionará una comparativa sencilla con un 2T’14 reexpresado con Talisman. La clave de la integración con
Talisman es la optimización del CAPEX que REP espera que esté en el rango de 5.500-5.700 M euros anuales, en línea
con nuestra estimación. Por último, reitera el mensaje de desinversiones de activos non core por importe de 1.000 M
euros. Y añade que podría desinvertir parte de la producción menos rentable pero nunca sería a corto plazo, esperaría a
niveles del crudo de 80-90 dólares/ barril. Según nuestras estimaciones, estas desinversiones adicionales podrían ser
inferiores a 1.000 M euros (4% capitalización).
No prevén desinvertir la participación del 30% en GAS. REP destaca la importancia de ésta en términos de contribución a
BDI (20% BS(e).
REP reitera una vez más que el dividendo se mantendrá estable en niveles de 1 euro/acc. (6% yield) y por ahora
mantendrá el formato scrip como esperado
VALORACIÓN
Noticias de poco impacto. Aunque la fortaleza del dowstream es una buena noticia para Rdos. a corto plazo recordamos
que se trata de una situación excepcional y que aún es pronto en nuestra opinión para asumir una mejora del margen de
refino recurrente dada la sobrecapacidad de la industria en Europa.

TELEFÓNICA COMPRAR (Cierre 12,57 M P.O. 15,0 M)
Airdata recurre la fusión de TEF Alemania y E-Plus Fuente: Reuters
Según Reuters, el operador de cable alemán Airdata estaría disconforme con las condiciones impuestas a la fusión de TEF
Alemania y E-Plus en Alemania y presentará un recurso ante los tribunales.
VALORACIÓN
Creemos que estas alegaciones no tendrán un impacto relevante ya que la operación de fusión se aprobó con condiciones
ya “negociadas” con el regulador.

DEUTSCHE TELEKOM COMPRAR (Cierre 15,75 M P.O. 17,60 M)
DTE no estaría interesada en una fusión de T-Mobile y Dish en
EE.UU.
Fuente: Reuters
Según Reuters, DTE no estaría interesada en una fusión de T-Mobile US con Dish en EE.UU. Recordamos que la semana
pasada aparecieron rumores de que Dish Network podría estar interesado en la compra de T-Mobile US (24% EBITDA de
DTE y 22% EV).
VALORACIÓN
DTE estuvo positivamente afectada por estos rumores la semana pasada, por lo que no descartaríamos alguna
corrección. No obstante, desde nuestro punto de vista, una operación en EE.UU. sigue siendo uno de los principales
catalizadores del valor, al margen de que prosiga la buena evolución operativa del activo en EE.UU.

AMADEUS VENDER (Cierre 36,68 M P.O. 37,00 M)
Air France-KLM estaría se plantea el recargar los billetes
vendidos a través de GDS
Fuente: Reuters
Ayer en un encuentro organizado por la IATA el Presidente de Air France-KLM declaró estar planteándose un movimiento
parecido al anunciado por Lufthansa la semana pasada (cobrar un recargo a los billetes vendidos fuera de su canal directo).
En las mismas declaraciones reconocía que la mayoría de sus ventas proceden de los canales de GDS.
En el artículo se menciona su contrato con AMS tiene aún dos años y medio de vigencia, por lo que sería complicado
aplicar los recargos hasta entonces. Según el artículo los representantes de otras aerolíneas (IAG) aplaudieron el
movimiento de Lufthansa aunque no se pronunciaron sobre sus intenciones.
Recordamos que el pasado 04/06 Lufthansa comunicaba que a partir del 1 de septiembre cobrará un recargo de 16 euros
por billete vendido fuera de sus canales directos de distribución (webs del grupo). Esta penalización de 16 euros
incrementará el coste de los billetes vendidos a través de agencias que usan los sistemas de Distribución Global (GDS).
VALORACIÓN
Noticia negativa. Entendemos las declaraciones como medidas de presión para rebajar el coste de las tasas cobradas por
las compañías de GDS, y ponen de manifiesto el que entendemos es el principal riesgo para el negocio de AMS, la
desintermediación en el negocio de Distribución (GDS, 72% de las ventas’14 de AMS) y pensamos que los recortes de la
semana pasada en AMS descontaban movimientos parecidos por parte de otras aerolíneas.

DAIMLER COMPRAR (Cierre 80,28 M P.O. 99,00 M)
Ventas unitarias positivas en Mayo Fuente: Compañía
Mercedes (~55% de las ventas de DAI) ha publicado las ventas unitarias del mes de Mayo. Éstas alcanzaron la cifra de
162.277 unidades que implica una mejora frente a Abril (+14,5% vs +12,4% en abril y +16,3% en marzo). Destaca la buena
situación en China (+17,4% vs 18,7% en abril y +19,7% en marzo) que continúa creciendo a tasas muy elevadas y EE.UU.
(+11,6% vs +10,1% en abril y +8,2% en marzo) donde los volúmenes continúan siendo fuertes. En Europa los ventas vuelven
a repuntar (+10,3% vs +6,6% en abril y +18,6% en marzo) gracias a una mejora generalizada.
VALORACIÓN
Noticia positiva que permite seguir manteniendo las buenas perspectivas de cara a 2015 y nos hace confiar en que el
momentum de ventas sigue vigente. Queremos destacar los buenos datos de crecimiento especialmente en China, donde
DAI mantienen unos crecimientos muy relevantes y que creemos que seguirán siendo superiores al resto de competidores
a medida que no sólo se beneficie del crecimiento económico, sino que siga ganando cuota de mercado. Además,
también creemos importante la evolución en Europa (tras las dudas de posible ralentización en el sector) donde DAI
vuelve a demostrar que la reconversión de su catálogo sigue siendo un catalizador determinante.

MERLIN COMPRAR (Cierre 11,362 M P.O. 12,90 M)
SACYR COMPRAR (Cierre 0,62 M P.O. 5,20 M)
Compra de Testa Fuente: Compañía
MRL y SCYR han acordado la compra-venta de Testa por 1.986 M euros en varias fases durante los próximos 12 meses. En
un primer momento, MRL se hará con el 25% de Testa por 431 M euros, al suscribir en su totalidad una ampliación de
capital que llevará a cabo Testa por este porcentaje. Previamente, la filial de Sacyr ha llevado a cabo una reducción de
capital y un reparto extraordinario de dividendo, dos movimientos que permiten a Sacyr saldar el préstamo intercompañía
que tiene con su filial y cobrar 238 M euros en metálico. Posteriormente, y en varias fases, Merlin irá haciéndose con el
resto de las acciones de Testa, por un precio global ya pactado de 1.555 millones. El valor de los activos inmobilarios de
Testa es de 3.200 M euros (vs 2.291 M euros de MRL a mar’15).
VALORACIÓN
La operación se hace a un precio superior a nuestra valoración de Testa (a +6% frente a los 1.866 M euros BS(e)) que
representa una prima sobre GAV’14 del +13% y NAV’14 de aprox +26%.
Para SCYR la operación es positiva aunque tiene un impacto neutro en nuestra valoración (por ser el precio similar). Con
este acuerdo SCYR obtiene fondos para rebajar su apalancamiento (-28% de la DN) y/o financiar su expansión en otras
líneas de negocio (concesiones, principalmente). Creemos que la acción está barata en Bolsa dado que en nuestra
opinión el mercado no estaba valorando correctamente Testa. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR y P.O.
de 5,20 euros/acc.
Para MRL la operación tiene impacto neutro/positivo. Es positivo porque de una sola vez es capaz de más que doblar el
tamaño de su cartera aunque está comprando a un precio justo. Apalancando esta compra creemos que debería ser
capaz de cubrir su objetivo de TIR del +10% por lo que pensamos que la operación tiene sentido para la compañía.
Reiteramos recomendación de COMPRAR.

LAR ESPAÑA COMPRAR (Cierre 10,3 M P.O. 11,75 M)
Reunión con la compañía Fuente: Compañía
Tras la reunión que mantuvimos ayer con la compañía seguimos teniendo la impresión de que la acción de LRE está barata
y que podría ser la que mejor lo haga en el sector en los próximos meses. LRE es la SOCIMI que peor lo ha hecho desde la
OPV: +4%, frente a MRL +26%, HIS +33% y AXIARE +19%. En nuestra opinión, LRE está haciéndolo peor porque es poco
conocida, porque no cerró grandes operaciones en los primeros trimestres desde el inicio de actividad y por su foco en
centros comerciales (C.C.) Sin embargo a nosotros la acción nos gusta y creemos que puede cerrar el gap parcialmente por
los siguientes motivos:
Cotiza con descuento del -6% frente a NAV’15e (+7% frente a NAV’14) para una TACC estimada de ese NAV del +12% en
los próximos 3 años. El promedio del sector es de prima del +3% para un crecimiento del NAV del +14%.
Creemos que existe una buena oportunidad de aumento de rentas en centros comerciales debido a la mejora del
consumo y a que en los peores años de la crisis los propietarios realizaron importes descuentos para incentivar la
ocupación. Así, a medida que venzan los contratos antiguos existe la oportunidad de generar mayores rentas en la
renovación (y también mejoras de ingresos por menores incentivos).
Al mercado le preocupa que la categoría de centros comerciales (C.C., 52% de la cartera de LRE) ha visto una
compresión de yields excesiva, y esto podría ser cierto en los centros comerciales “jumbo” pero no así en los que de
tamaño mediano y pequeño, que son los que está comprando LRE. La yield bruta inicial media a la que ha comprado los 9
activos en cartera en C.C. es de 7,6% (8,2% si asumimos 100% de ocupación) que nos parece atractiva para el punto del
ciclo en que estamos.
La conjunción de mayores rentas y compresión de yields sugiere una buena evolución de las valoraciones en España en
los próximos años. En el caso de LRE asumimos una rebaja de la yield de los activos de -127pbs en los próximos 3 años,
con un aumento de rentas del +4,4% anual. Esto sería consistente con un crecimiento del NAV (ajustado por dividendos
repartidos) del +12% anual en los próximos en 3 años.
Adicionalmente, nos gusta la operación residencial que está haciendo, en JV con Pimco, en la calle Juan Bravo de
Madrid. Todavía no hemos incluido esta operación en nuestras estimaciones, por lo que nuestro P.O. tendría potencial
adicional.
VALORACIÓN
Creemos que la acción está barata. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR con P.O. de 11,75 euros/acc.

97M de titulos en 3h30'

algo superior a la media de 20S, pero por muy poquito