Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

Los múltiplos y las trampas de valor: JRC

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Publicado por TheRebuzner el 08 de mayo de 2007
Las Trampas de Valor son el principal enemigo del inversor value. Son empresas que parecen baratas pero que, en realidad, están bien valoradas (incluso sobrevaloradas) debido a la baja calidad de la empresa. Son empresas que hoy están baratas y mañana van a estarlo aun más y así hasta que: a) cambie de forma radical o b) quiebre. Este tipo de empresas están por todos lados. Tienen unos múltiplos bajísimos y sus cotizaciones han sufrido muchísimo durante los últimos años. En los foros podemos encontrar una legión de ¿inversores valor? comprando estas empresas tan malas atraídos por un potencial ilusorio de beneficios. Hoy vamos a aprender algunos trucos para evitarlas.

Cuando empecé con el value investing llené mi cartera de empresas-fistro. Los libros de Dreman y algunos otros autores contrarios hicieron que me obsesionara con empresas pequeñas (a menor tamaño más beneficio esperado), que hubiera caído mucho (apuesta contrarian) y que cotizaran a unos múltiplos bajísimos (así me aseguraba una compra barata). Menos mal que diversifiqué mucho (llegué a tener casi 30 empresas) y que me pilló un mercado muy alcista porque este tipo de empresas son una ruina.

En esos momentos ¿era realmente un inversor? Evidentemente no. Era un especulador cutre disfrazado de inversor value cutre. Y es que una inversión consiste en analizar una compañía y comprar, a largo plazo, una participación en ella que con cierto grado de seguridad me permita esperar la garantía del principal y una revalorización que compense el riesgo incurrido. Más o menos así lo definía Benjamín Graham.

Al invertir en una Trampa de Valor, los pequeños inversores solemos cometer los siguientes errores:

1. Análisis de la compañía casi inexistente. Consideramos que al cumplir los tres requisitos superficiales (= poco tamaño, bajos múltiplos y fuertes caídas) ya hemos hecho un buen análisis. Muy pocas veces se analiza la fortaleza financiera y prácticamente nunca se analiza la ventaja competitiva y la estructura operativa de la empresa. Se dejan, por tanto, sin analizar las variables del riesgo total de la inversión: el operativo y el financiero.

2. Desconocimiento del valor de la compañía. El valor intrínseco (esto es una opinión muy personal) es una mezcla entre el valor presente de los flujos de caja, la sostenibilidad de la ventaja competitiva y el acceso de una empresa al mercado de capitales. Los inversores que invierten en Trampas, en cambio, piensan que el valor viene dado por los múltiplos de valoración (PER, P/BOOK, P/SALES o P/CF). Sin embargo, los múltiplos sólo hablan del nivel de precios en relación a 4 puntos fundamentalistas aislados. No podemos, por tanto, considerarlos variables determinantes en la valoración.

3. Desconocimiento total del riesgo incurrido. Cuando no analizas ni el riesgo operativo ni el financiero es imposible saber qué riesgo total asumes. Los inversores en Trampas piensan que minimizan el riesgo al comprar después de una fuerte caída y a unos múltiplos muy bajos, ignorando que el precio de sus acciones puede bajar hasta 0,00€. Podemos estar comprando empresas con unas probabilidades de supervivencia financieras mínimas, sin acceso al mercado de capitales y con unos productos y una estructura de costes muy pobre.

4. Falta de compromiso a largo plazo. Muchos inversores trampa buscan pelotazos rápidos y terminan siendo auténticos especuladores a corto plazo. La mayor parte de ellos no han analizado las posibilidades de supervivencia de la empresa a largo plazo ya que los múltiplos bajos les mantienen cegados.

Una acción que últimamente atrae mucho a este tipo de inversores es la del conglomerado de periódicos JRC. Prefiero no pensar en la cantidad de “inversores” que compraron en el firme soporte en $15 a finales de 2005 y hoy ven que sus acciones valen menos de la mitad. En aquellas fechas, en $15 había una barrera infranqueable para el precio. Los múltiplos, bajísimos, lo sostenían ya que era una acción “barata”. PER 13 veces, P/B 2,77 veces, P/S 1,10 y P/CF 6,97 veces. Venía de caer un 35% y sus múltiplos eran mucho más bajos que los de su sector. Algún inversor-trampa espabilado podría añadir a su análisis que al centrarse en periódicos locales pequeños el impacto de internet en su cuenta de resultados sería muy bajo. Y así, compra a $15 una empresa “segura”.

Podemos encontrar el análisis superior en casi cualquier recomendación de compra de JRC que encontremos por internet. Hoy en día el análisis sigue siendo el mismo pero con algunas variantes: 1) sus múltiplos PER, P/B, P/B y P/CF son 11.28, 1.20, 0.50 y 3.20 respectivamente y 2) desde sus máximos de 2004 ha caído un 75%. Sus múltiplos siguen siendo mucho menores que los del sector. Pero ahora vamos a añadir otros aspectos que no se tocan en este análisis tan pobre.

1. ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA. Es cierto que al centrarse en comunidades pequeñas el impacto de internet es menor. Sin embargo, esta aparente falta de preocupación por parte de la compañía no es coherente con la cantidad de recursos que destinan a su portal web. De hecho, sin los beneficios derivados del portal, sus cuentas serían aun peores. Así que si entra a competir en internet y sus beneficios dependen cada vez más de la web, su negocio estará en manos de posibles nuevos competidores que entren en las pequeñas comunidades vía web (donde las barreras de entrada son inexistentes). Por otro lado, la empresa está endeudadísima y es que su política de crecimiento (que, dicho sea de paso, se traduce en unas pérdidas constantes de ventas) se basa en las adquisiciones de pequeños periódicos. Sus costes crecen mucho más rápido que sus ventas y los márgenes se estrechan más y más.

2. EL RIESGO. Una empresa sin ventaja competitiva alguna tiene un riesgo operativo muy alto. Respecto al riesgo financiero, la situación de JRC es preocupante. Su deuda a largo plazo supera a los fondos propios en 3,55 veces. Con unos Cash Flows cada vez menores, poco a poco irá teniendo cada vez más problemas para pagar unos intereses que se comen el 80% del beneficio bruto. Con esto, tiene las puertas de los mercados de capitales cerradas. A esto hay que añadir la ciclicidad del negocio y es que con unas finanzas tan pobres lo va a pasar muy mal si se enfría la economía y las empresas dejan de publicitarse. Su política de crecimiento vía compras es insostenible, limitando aun más los clavos a los que agarrase.

Uno de los activos más atractivos de las empresas de periódicos son sus inversiones inmobiliarias. Sin embargo, el atractivo inmobiliario de los pueblos pequeños con poco crecimiento es mínimo. Con una estimación optimista podemos decir que la empresa podría sacar (esto es muy muy optimista) unos $200 millones por su activo inmobiliario (tiene $160 millones en el balance como activos fijos, de los que habría que restar vehículos, impresoras, ordenadores... así que esos $200 millones se me antojan muchos). Su capitalización actual es de $237 millones por lo que en caso de quiebra no oleríamos un duro. Otro factor por el que su acceso a nueva financiación es muy dudoso. La liquidez peligra. Si a esto le añadimos los casi $900 millones de intangibles del balance, el riesgo de un write-down y de una quiebra inmediata es altísimo.

3. COMPROMISO A LARGO PLAZO. Visto todo esto, ¿cómo podemos querer quedarnos a largo plazo en JRC? Con un riesgo operativo y financiero mucho más alto que el del S&P y con una rentabilidad mucho menor (y sin vistas a ser mejorada debido a su nula ventaja competitiva y paralización total de su política de crecimiento) no tiene sentido invertir en JRC a menos que sea a la espera de un rebote especulativo de tipo técnico. No será, por tanto, por un motivo value sino por algo distinto.

4. EL VALOR DE JRC. Una empresa sin ventaja competitiva y muy cargada de deudas debería cotizar con un fuerte descuento que se refleja en múltiplos bajos. Sus flujos de caja serán cada vez menores y su dividendo es muy posible que se recorte mucho o se elimine (en cuanto tenga problemas de liquidez en el momento bajo del ciclo esto es seguro). Su balance es una pena y su rentabilidad es bajísima. Su estrategia de crecimiento está atada de pies y manos por su situación financiera. Según Morningstar su valor intrínseco es de $9,00 y su precio de venta objetivo es de casi $12. Esto supone una revalorización del 50% y del 100% respectivamente desde los precios actuales. No comprendo cómo se puede decir esto de una empresa sin ventajas competitivas, con mucho peligro de quiebra y con un ROA de –0,50% frente al 15,70% del sector. Francamente, no sé cuál es el valor de JRC pero me cuesta creer que sea casi el doble del de sus fondos propios porque éstos, como hemos visto, corren mucho riesgo de ser sensiblemente rebajados. Al eliminar las mejoras operativas, la única forma de valorar una empresa así es desde un punto de vista de quiebra y los inversores particulares no tenemos ni los conocimientos ni la información necesaria.

¿Esto quiere decir que JRC es una mala inversión? Desde luego. ¿Entonces las acciones de JRC no van a subir nunca? Eso no lo podemos saber. Desde luego, las subidas basadas en aspectos fundamentales (OPAs a parte) están descartadas. Así que las subidas sólo podrían basarse en movimientos especulativos impredecibles. El riesgo, por tanto, es elevadísimo y por eso, aunque sus múltiplos estén bajos, un inversor value de verdad no compraría acciones de JRC. No es porque sea imposible un fuerte rebote sino porque las probabilidades de quiebra o de irreversible deterioro de la compañía son muy altos. El riesgo supera el umbral value. Ese matiz es lo que hace que la mayor parte de los pequeños inversores value pierdan dinero. Cuando compramos este tipo de empresas el precio puede ir a cualquier parte (para bien y para mal) y, por tanto, los inversores están a merced de los mercados. En ese momento ya no somos inversores value sino simples especuladores más parecidos a los analistas técnicos que a los grandes gestores value.

Para terminar, me gustaría dejar una pregunta abierta (son bienvenidos los comentarios sobre el tema, pero el objetivo es que cada uno reflexione en privado): ¿para qué sirven los múltiplos?, ¿merecen la importancia que les da la comunidad inversora?, ¿qué es mejor: una magnífica empresa con un PER elevado o una empresa-fistro con un PER por los suelos?, ¿qué peso deberían tener en mi análisis?, ¿hay otros factores más importantes a la hora de analizar una empresa?, ¿cuáles?
Etiquetas: múltiplos



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28
Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (19:17)

Guau, viendo el balance en http://finance.google.com/finance?fstype=bi&q=JRC

si le quitas los intangibles y good-will (ese Graham...), la empresa está técnicamente en quiebra. Menudo torpedo...

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2 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (19:17)

Guau, viendo el balance en http://finance.google.com/finance?fstype=bi&q=JRC

si le quitas los intangibles y good-will (ese Graham...), la empresa está técnicamente en quiebra. Menudo torpedo...

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3 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (19:37)

Te confieso que a 15€ no hubiese entrado, pero a 6€ me parece una oportunidad. Claro que si me dices que la deuda a largo plazo triplica los fondos propios y esto es muy muy malo...
Una pregunta, ¿La deuda a largo va en el apartado de pasivo no corriente? Tengo que incluir este ratio en mi mini-sistema de análisis fundamental.
Gracias por señalarnos las trampas a los novatos.
¡Saludos!

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4 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (19:37)

Te confieso que a 15€ no hubiese entrado, pero a 6€ me parece una oportunidad. Claro que si me dices que la deuda a largo plazo triplica los fondos propios y esto es muy muy malo...
Una pregunta, ¿La deuda a largo va en el apartado de pasivo no corriente? Tengo que incluir este ratio en mi mini-sistema de análisis fundamental.
Gracias por señalarnos las trampas a los novatos.
¡Saludos!

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5 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (21:56)

Hola rebuzner!

Ya hace tiempo que leo este Blog, pero todavíá no me había animado a escribir. Desde hace un par de años que me intereso por la inversión y por cómo hacerlo bien. De todas las posibles vertientes, siempre me ha parecido que el señor Buffett tiene más razón que un santo y que el value investing (con ciertos matices) es el camino a seguir.

Con respecto a los múltiplos, siempre he tenido la impresión de que los números en sí no bastan para saber nada. Una vez se ha analizado una empresa más a fondo, se pueden calcular los múltiplos y se convierten en una abstracción con un significado detrás. Pero de por sí, y sin análisis previo, son totalmente inútiles.

Con esto quiero decir que hay PERs 7 y PERs 7, y que realmente esto no es más que una abstracción de una realidad que hay detrás, que es la empresa.

Yo cuando empiezo a buscar por una empresa que me pueda gustar, primero intento mirar empresas que pueda entender (como diría Buffett, que sean parte de mi "circle of competence"). Lógicamente, no puedo entender ninguna empresa al 100%: Primero porque no me dedico a nada relacionado con la economía, y después porque creo que en el fondo muy poca gente puede saber realmente como es una empresa desde fuera. Pero esto no quita que me pueda hacer una idea general y que desde luego habrán cosas que me resultarán más familiares que otras. Aquí siempre viene bien un poco de sentido común.

Después corresponde hacer una análisis de los datos financieros de la empresa, de la estrategia y situación frente a competidores de la empresa, etc.

Los múltiplos también sirven como referencia adicional que nos confirman cosas que en el fondo ya sabemos, como por ejemplo que las inmobiliarias estan sobrevaloradas. Bueno, muchos dirán que para eso podemos gastar el sentido común...

Para terminar sólo recordaré una frase que repetía uno de mis profesores de instituto:

"A veces, el sentido común, es el menos común de los sentidos".

¡Saludos!

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6 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (21:56)

Hola rebuzner!

Ya hace tiempo que leo este Blog, pero todavíá no me había animado a escribir. Desde hace un par de años que me intereso por la inversión y por cómo hacerlo bien. De todas las posibles vertientes, siempre me ha parecido que el señor Buffett tiene más razón que un santo y que el value investing (con ciertos matices) es el camino a seguir.

Con respecto a los múltiplos, siempre he tenido la impresión de que los números en sí no bastan para saber nada. Una vez se ha analizado una empresa más a fondo, se pueden calcular los múltiplos y se convierten en una abstracción con un significado detrás. Pero de por sí, y sin análisis previo, son totalmente inútiles.

Con esto quiero decir que hay PERs 7 y PERs 7, y que realmente esto no es más que una abstracción de una realidad que hay detrás, que es la empresa.

Yo cuando empiezo a buscar por una empresa que me pueda gustar, primero intento mirar empresas que pueda entender (como diría Buffett, que sean parte de mi "circle of competence"). Lógicamente, no puedo entender ninguna empresa al 100%: Primero porque no me dedico a nada relacionado con la economía, y después porque creo que en el fondo muy poca gente puede saber realmente como es una empresa desde fuera. Pero esto no quita que me pueda hacer una idea general y que desde luego habrán cosas que me resultarán más familiares que otras. Aquí siempre viene bien un poco de sentido común.

Después corresponde hacer una análisis de los datos financieros de la empresa, de la estrategia y situación frente a competidores de la empresa, etc.

Los múltiplos también sirven como referencia adicional que nos confirman cosas que en el fondo ya sabemos, como por ejemplo que las inmobiliarias estan sobrevaloradas. Bueno, muchos dirán que para eso podemos gastar el sentido común...

Para terminar sólo recordaré una frase que repetía uno de mis profesores de instituto:

"A veces, el sentido común, es el menos común de los sentidos".

¡Saludos!

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8 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (22:10)

Hola Rebuzner,

Tengo dos preguntas bastante básica para ti, ¿como máximo en cuanto la deuda a largo plazo en una empresa puede superar los fondos propios? Y la deuda a corto?

Un saludo y felicidades por este pedazo de Blog.

Rasputin.

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7 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (22:10)

Hola Rebuzner,

Tengo dos preguntas bastante básica para ti, ¿como máximo en cuanto la deuda a largo plazo en una empresa puede superar los fondos propios? Y la deuda a corto?

Un saludo y felicidades por este pedazo de Blog.

Rasputin.

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9 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (22:12)

Perdona, me referia a cuanto pueden las deudas a largo y corto plazo superar como máximo los fondos propios para que una empresas continue estando bien gestionada.

Rasputin.

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10 Anonimo
Anonimo
08 de mayo de 2007 (22:12)

Perdona, me referia a cuanto pueden las deudas a largo y corto plazo superar como máximo los fondos propios para que una empresas continue estando bien gestionada.

Rasputin.

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11 Anonimo
Anonimo
09 de mayo de 2007 (13:40)

O el náufrago vive en una isla móvil y dentro de poco llegará a América, o es un barco.
Gror

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12 Anonimo
Anonimo
09 de mayo de 2007 (13:40)

O el náufrago vive en una isla móvil y dentro de poco llegará a América, o es un barco.
Gror

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13 Anonimo
Anonimo
09 de mayo de 2007 (17:42)

Saludos para el camerunes. a ver cuando se anima a escribir.
jj

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14 Anonimo
Anonimo
09 de mayo de 2007 (17:42)

Saludos para el camerunes. a ver cuando se anima a escribir.
jj

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16 TheRebuzner
09 de mayo de 2007 (21:33)

FJ: sí... es un poco regulera. jejeje

Tragabolas: lo mío no es la contabilidad española xo creo que sí. y está bien que lo metas en tu sistema. tb puedes meter el Ratio Beneficio Operativo/Intereses Pagados. Cuanto más alto sea, mejor.

Andrés: no puedo añadir nada. 100% contigo!!!! :)

Rasputín: la deuda a corto que no supere nunca los fondos propios! sobre la deuda a largo cada uno es cada uno. depende del sector, de lo rentable de la empresa, de su ciclicidad... de todas formas yo prefiero empresas con poca deuda que si es necesario puedan ampliarla hasta el nivel óptimo. mejor eso que empresas en nivel óptimo que si necesitan capital tengan que alcanzar un apalancamiento excesivo.

Gror: qué ideas tienes!!! es imposible tener internet en un barco!!! ¿dónde van los cables? ay cuánta inocencia!!!! así que... qué fuerte!! es una isla móvil. hay muchas de esas en el Pacífico. De hecho, en uno de mis viajes por el Pacífico...

jj: tu archi-enemigo creo que tb escribe de vez en cuando.

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15 TheRebuzner
09 de mayo de 2007 (21:33)

FJ: sí... es un poco regulera. jejeje

Tragabolas: lo mío no es la contabilidad española xo creo que sí. y está bien que lo metas en tu sistema. tb puedes meter el Ratio Beneficio Operativo/Intereses Pagados. Cuanto más alto sea, mejor.

Andrés: no puedo añadir nada. 100% contigo!!!! :)

Rasputín: la deuda a corto que no supere nunca los fondos propios! sobre la deuda a largo cada uno es cada uno. depende del sector, de lo rentable de la empresa, de su ciclicidad... de todas formas yo prefiero empresas con poca deuda que si es necesario puedan ampliarla hasta el nivel óptimo. mejor eso que empresas en nivel óptimo que si necesitan capital tengan que alcanzar un apalancamiento excesivo.

Gror: qué ideas tienes!!! es imposible tener internet en un barco!!! ¿dónde van los cables? ay cuánta inocencia!!!! así que... qué fuerte!! es una isla móvil. hay muchas de esas en el Pacífico. De hecho, en uno de mis viajes por el Pacífico...

jj: tu archi-enemigo creo que tb escribe de vez en cuando.

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17 Anonimo
Anonimo
10 de mayo de 2007 (06:32)

Pues me parece que el Per es importante y elegir empresas de crecimiento rápido también es importante, para ganar por la expansión del Per.

Estas empresas son las que hay que buscar las empresas que con Per 8 suben y hacen que el Per se expanda a 15.

Creo que el Per es importante lo que ocurre es que no hay que mirar el Per de los periódicos sino que debes normalizar la cuenta de resultados, por abajo (amortización acelerada y costes financieros anormalmente altos).

Y por supuesto hacer una proyección del EBITDA para ello hbrá que conocer la empresa y el sector.

Además de por supuesto ver la deuda bancaria, ya que es la más dificil de negociar. Las emisiones de bonos son más flexibles, que la deuda bancaria.

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18 Anonimo
Anonimo
10 de mayo de 2007 (06:32)

Pues me parece que el Per es importante y elegir empresas de crecimiento rápido también es importante, para ganar por la expansión del Per.

Estas empresas son las que hay que buscar las empresas que con Per 8 suben y hacen que el Per se expanda a 15.

Creo que el Per es importante lo que ocurre es que no hay que mirar el Per de los periódicos sino que debes normalizar la cuenta de resultados, por abajo (amortización acelerada y costes financieros anormalmente altos).

Y por supuesto hacer una proyección del EBITDA para ello hbrá que conocer la empresa y el sector.

Además de por supuesto ver la deuda bancaria, ya que es la más dificil de negociar. Las emisiones de bonos son más flexibles, que la deuda bancaria.

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19 TheRebuzner
10 de mayo de 2007 (16:56)

Estoy de acuerdo en que el PER hay que retocarlo mucho (como casi todo en las cuentas anuales, no?) xo aun así no es (x lo menos en mi caso) un factor clave. Hay otros aspectos mucho, muchísimo, más importantes como la calidad y seguridad de la empresa (aspecto que se le escapa al PER por completo).

Sobre la deuda, lo que dices es cierto. La deuda bancaria es mucho más peligrosa. Creo que Peter Lynch habla sobre el tema en uno de sus libros. Aun así, ver tanta deuda en un balance, aunque sea de la "buena", tiene mucho peligro.

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20 TheRebuzner
10 de mayo de 2007 (16:56)

Estoy de acuerdo en que el PER hay que retocarlo mucho (como casi todo en las cuentas anuales, no?) xo aun así no es (x lo menos en mi caso) un factor clave. Hay otros aspectos mucho, muchísimo, más importantes como la calidad y seguridad de la empresa (aspecto que se le escapa al PER por completo).

Sobre la deuda, lo que dices es cierto. La deuda bancaria es mucho más peligrosa. Creo que Peter Lynch habla sobre el tema en uno de sus libros. Aun así, ver tanta deuda en un balance, aunque sea de la "buena", tiene mucho peligro.

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TheRebuzner

TheRebuzner

Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.




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