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Mamoneo, cuentos chinos y descuentos de cash flow

Como la mayoría de vosotros, me he quedado muy impresionado con la lectura del artículo que hace unos días publicaba elconfidencial.com sobre la valoración de empresas. Lo impactante no es lo que se dice sino quién lo dice. Pablo Fernández es una de las figuras más respetadas en el campo de la valoración y este artículo demuestra que lo es por algo.

A finales de Enero escribí un artículo titulado El Papel de la Valoración que va en línea con lo expuesto por el señor Fernández. Más que al pesimismo de Schopenhauer, esta vez me acerco al escepticismo de Pirrón. Y perdónenme la broma pero no puedo más que estar de acuerdo con aquellos que creen imposible alcanzar la verdad (al menos la verdad financiera).

Como estudiante de finanzas estoy harto de vérmelas con métodos de valoración. Con las nuevas incorporaciones en mis plantillas, hoy utilizo a diario 16 métodos. Por internet podemos encontrar millones. Además, como cada loco introduce su variación, su optimización o sus gotitas de crece pelo, podemos decir que las posibilidades son casi infinitas. Todas inútiles.

En el artículo de elconfidencial.com, Pablo Fernández habla de CAPM, del descuento de flujos, de la WACC... pero podría hablar de un montón de métodos más (desde el Residual Income hasta los divinizados múltiplos). Es todo una gran farsa. ¿Qué es lo que tenemos que sacar de todo esto? Muy sencillo: cada vez que nos vengan (sea quien sea y por mucho que rebuzne) con una simple fórmula que nos permita obtener retornos superiores a los del mercado, tenemos que desconfiar. Esa es la triste realidad. Uno de los puntos sobre los que construyo mi estilo inversor es: “si puedo configurarlo en una hoja de Excel, es que no funciona”. Y aun así configuro Excels, no os creáis.

Mi visión de la valoración de empresas es radicalmente distinta a la que proponen la mayor parte de analistas, gestores, gurús y profesores (por eso en vez de birrete tengo un par de orejones de asno). Para mí, la valoración no me sirve para encontrar tesoros, sino para encontrar problemas. Soy un buscador incansable de problemas.

Lo que intento es intuir si tal o cual empresa va a pasar mucho problemas para alcanzar las tasas de crecimiento o de rentabilidad implícitas en el precio. Fíjense que no me fijo en si el precio es alto o bajo o en si la empresa va a triunfar o a fracasar (eso sólo aspiran a hacerlo los del birrete). Lo que hago es: 1) doy por sentado que la empresa va a triunfar, 2) ¿cuántos quebraderos de cabeza vamos a sufrir hasta que triunfe? Eso es lo que intento adivinar con la valoración. Si los problemas son muy superiores a los de la competencia (o si es el sector en sí muy complicado) rechazo esa inversión. ¿Qué tiene que hacer Solaria para justificar su capitalización? Mucha inversión, mucho apoyo del legislador, muy buena gestión operativa, muy buena gestión financiera, suerte comercial... ningún error = muchos problemas. ¿Qué pasa en un sector como el de la aviación, con sus huelgas, su bajo coste, su crudo, su terrorismo, sus balances...? Muchos problemas.

A veces la empresa es capaz de superar todos los problemas, superar las tasas implícitas y terminar siendo muy rentable. Otras veces, sin llegar a superar ningún problema, la empresa se ve inmersa en una marea especulativa y termina siendo igualmente rentable. Eso no lo puedo controlar. Lo único que puedo controlar es poner mi dinero en empresas que sin tantos problemas pueden darme una rentabilidad aceptable.

El mamoneo bursátil alcanza unos niveles impresionantes cuando, descartadas las Empresas-Problema, estamos ante dos buenas empresas. ¿Cuál va a subir más? ¿Cuál tiene mayor potencial? Lo asombroso es que el 100% de analistas profesionales y un porcentaje casi similar de analistas no profesionales tengan respuestas a esas preguntas. Y es asombroso porque ES IMPOSIBLE saberlo. ES IMPOSIBLE. ¿Quieres que te diga que el Santander va a subir más que el BBVA? ¡Pues te lo digo! (Mientras sigas pagando la comisión yo te digo que el Sporting el año que viene gana la Champions si es necesario. Total, el de la competencia tiene tanta idea como yo...)

Es todo una farsa. Un negocio montado para justificar comisiones. Y POR ESO HAY QUE CAMBIAR ESTE MERCADO. ¡HAY QUE CAMBIARLO YA!

Entonces ¿para qué analizo empresas? Para lo mismo para lo que deberían analizar empresas los analistas profesionales: para evitar problemas al cliente (y no para cobrar un sueldo).

Si analizamos una empresa desde este punto de vista, podremos mirar a los ojos al cliente y decirle: “Mira, no tengo ni idea de qué semiconductor va a subir más. Lo que sé es que están en un momento bajo del ciclo (que podría llegar a ser más bajo), los precios actuales asumen que el momento bajo del ciclo va a ser eterno y el sentido común me dice que eso no es posible. Dentro de este sector, Intel parece la opción menos arriesgada por su balance, por su historial de rentabilidad y porque tiene la mayor fortaleza financiera para investigar. AMD puede estar bien pero su situación financiera y operativa es muy complicada y en caso de guerra con Intel es la que peor preparada está (= va a pasar por más problemas para triunfar). Así que yo te recomendaría Intel pero no por que Intel sea una maravilla, sino porque parece la menos ponzoñosa”. Fin del análisis del analista honrado. Para ver el tipo de análisis que hace el analista profesional, pídele consejo al broker (para empezar, te recomendará operar a corto plazo en un sector tan volátil = ¡¡¡comisiones, amigos, comisiones!!! Y encima es probable que por ese consejo te cobre jejejeje son la repera).

Podría pasarme la vida poniendo ejemplos pero ya tengo bastantes quejas por la duración de los artículos. Creo que con todo esto queda explicado el por qué soy cada vez menos cuantitativo (aunque algo hay que serlo para evitar ponzoñas) y por qué cada vez le doy más importancia a lo cualitativo y a la información de las cuentas anuales.

De todas formas es sólo una opinión. No pretendo fastidiarle el negocio a nadie. Pero, eso sí, tengo derecho a opinar y creo que los que de una u otra forma nos dedicamos a esto tenemos la obligación de, por lo menos, pedir a los pequeños inversores un poco de reflexión antes de actuar y de dejarse llevar por unas promesas que, en un 99,99% de los casos, son inalcanzables.
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  1. #20
    Anonimo
    08/07/07 15:39

    Digo, ALAMBRES.

  2. #19
    Anonimo
    05/07/07 15:30

    ¡Revolucionario! ¡Agitador!

  3. #18
    Anonimo
    05/07/07 05:12

    Soy Agustinote i
    Soy un novato en esto pero opino que es de lo mejor por no decir que es el mejor artículo que he leído sobre el mundillo.
    ( Seguiré leyendo )
    Me gusta el blog, tmbien me ha ido bien leer a Fernan2. Gracias.

  4. #17
    Anonimo
    05/07/07 01:01

    Justo iba a comentar que si apuestas por semiconductores me parecería más coherente con tu filosofía cogerte un ETF que jugártela con Intel. He visto que Semsons se me ha adelantado. Así que voy a levantar polémica por otro lado.

    Me he fijado en lo de "los precios actuales asumen que el momento bajo del ciclo va a ser eterno y el sentido común me dice que eso no es posible". A mi eso me suena a que todo el mundo está equivocado. Todos los inversores, incluyendo los cientos de analistas de Wall Street que cubren a Intel (con sus diplomas de Harvard, sus CFAs y sus muchos años de experiencia) están equivocados e Intel no vale 24 euros sino... 30? 40? Me parece mucho decir.

    Sin embargo aceptaría apostar por los semiconductores en general. Entre ellos habrá pequeñas empresas dejadas a un lado por los grandes analistas y casas de inversión y que por tanto quizás no estén valorados correctamente por el mercado. Claro que habrá algunos sobrevalorados y otros infravalorados. Ahí entra la pericia del inversor. Pero yo creo que Intel ahora mismo si vale 24 euros. ;)

    s2

  5. #16
    Anonimo
    04/07/07 23:33

    Hola, pues yo lo he terminado de leer hace unos días, y que queréis que os diga...llevo tiempo en esto de la bolsa siempre por lo técnico, pero bueno a raiz de haber descubierto este blog y algunos otros más con esta filosofía pues me animé a leer algunos libros para empaparme un poco del value y llegué a este libro. La verdad aparte de tener que descifrar algunos capítulos (supongo que por mi inoperancia o estar mal explicados)y ver el tema de los múltiplos, las tasas de descuentos, el KE, etc...
    he llegado a la conclusión de que....MUCHA SUBJETIVIDAD lo mismo que el técnico.
    Un saludo.
    Oscar.

  6. #15
    Anonimo
    04/07/07 20:42

    “La valoración de las empresas es una chapuza que no sirve para nada, porque se basa en una serie de hipótesis totalmente subjetivas” dice el susodicho autor del infumable manual de Valoración de empresas.

    Estoy de acuerdo en que la valoración -la justificación del precio- no sirve para casi nada -o para no exagerar: sirve poco- en la Bolsa e incluso es o puede ser contraproducente.

    Pero no deja de tener gracia que el autor de un amontonamiento de páginas impresentables diga estas cosas con tanta tranquilidad.

  7. #14
    Anonimo
    04/07/07 20:35

    Bueno, la verdad, es que después de leer las pocas líneas lo veo muy cambiado... y parece que se arrepiente de sus pecados pasados. No sé.

  8. #13
    Anonimo
    04/07/07 20:24

    ¡Esto es el colmo! ¡Es que la cosa tiene más delito! El inútil que no sabe hacer la O con un canuto va y dice: “Valorar empresas es una chapuza y los analistas sólo confunden a los inversores”, ¡Y se queda tan pancho!

  9. #12
    Anonimo
    04/07/07 20:07

    Me refería a "Valoración de empresas", una disparatadada colección de malos apuntes desordenados.

    www.revistadebolsa.com

  10. #11
    Anonimo
    04/07/07 19:59

    "Pablo Fernández es una de las figuras más respetadas en el campo de la valoración"

    No lo sé. Tal vez. Cualquiera sabe en este mundo de locos. Su libro -un conjunto de malos apuntes desordenados, una mala copia (no sabe ni lo que copia) de los regulares libros de Damodaran- se mueve entre lo divertido, lo kafkiano, lo estrambótico y lo simple y llanamente irritante.

  11. #10
    Anonimo
    04/07/07 03:38

    Omega Man,
    estoy como tu, lo tengo en la lista de compra. Tengo ganas de agarrarlo.
    Lo de HNR es acojante. Mi principal estrategia es la de la remora, y sigo la cartera de Pabrai, Greenblat, Einhorn etc. En particular, me gusta que un guru apuesta de forma fuerte por un valor, pero joder cuando vi que HNR dependia del gobierno venezolano, me dije no entro ahi ni loco. Crasso error!, a la semana siguiente creo que subio un 30% de repente. Evidentemente el tipo es especial/genial, supera a los indices, pero la mayor parte de los gurus no son como el. Seria interesante clonar su cartera, pero la info de la SEC siempre llega con retraso. En gurufocus.com van a publicar una entrevista con el, con preguntas de los foreros de alli. A ver si da algun detalle.


    Rebu,
    compara los retornos de Buffet de los ultimos siete anhos

    http://bp3.blogger.com/_kUcjE0BhmCE/Rb5WrnNtIPI/AAAAAAAAAKU/GVxt89Z4-Do/s1600-h/Clipboard01.jpg

    con un indice mid-cap-value, como el de Morninstar, y veras que a Buffet tambien le cuesta superar los indices. Para reflexionar.

    Muchas de las empresas que te parecen mierda en los semiconductores seran las que triunfen, y alguna en la que apuestes la cagara por mas analisis que hayas hecho. Superar un indice dentro de un sector es mas dificil de lo que parece. Creo que este tema no lo has estudiado en detalle. Lo que si es cierto es que casi todos los indices estan basados en capitalizacion y estan pobremente construidos, y eso es una seria limitacion.

    Salu2.

  12. #9
    04/07/07 02:31

    Omega: desde luego es una fórmula con mucho sentido (que es lo mínimo-máximo que podemos pedir). Yo propondría un pequeño ajuste: cambiar g por ROE (o medida similar). Si te fijas, tu visión del value es comprar crecimiento sin pagar y la mía comprar rentabilidad sin pagar. Mmmmmm... eso puede dar pie a muchas reflexiones interesantes, ¿no crees?

    Sobre el PER de DB, es bajo si lo comparamos con el de KO, por ejemplo. Pero no hay que olvidar que está en un sector de PER tradicionalmente bajo. Lo mismo ocurre con aseguradoras, energéticas y otros. No sé... ya conoces mi pequeña cruzada contra el PER.

    Y sobre la energía, no lo veo como tú. Los precios descuentan tasas de crecimiento en muchos casos superiores al 18%. Si no se cumplen, si alcanzan un muy respetable 10%, los precios van a caer con fuerza. Yo no veo margen de seguridad ahí. Xa mí, las expectativas de la energía son demasiado altas y x eso estoy fuera. Es muy probable que esté equivocado y suban. Xo chico, duermo mejor sin energía en la cartera. Mi oro negro tiene burbujas y su precio es de 1€ el bote, no de $70 el barril. :P

    POr cierto, mira lo que más abajo le comento a Semsons sobre el libro de Pabrai. No me gustó o, mejor dicho, me decepcionó.

    Fernan2: muchas gracias, compi! xo me temo que esta forma de pensar me va a traer problemas el día de mañana.

    Minimor: muchas gracias!

    Jose Mayor: he de decir que son siempre constructivas. aunque no es culpa mía que sean tan largos. comentarios como los tuyos son los que animan a teclear!!! jejeje

    Semsons: el problema está en que si compro un índice de semis, estaré comprando empresas de baja calidad y algunas a precios muy elevados. Me tranquiliza más apostar por las mejores empresas del sector, las que tienen menores riesgos y las que están más baratas. No quier en mi cartera AMD aunque tenga un 1% de peso (que tendría mucho más en un índice). Creo que, en ese sentido, llevo mi análisis más allá de las últimas consecuencias porque más no me puedo mojar.

    El libro de Pabrai lo tengo leido. Xa mí fue una decepción pues no aportó nada nuevo a mi "caja de herramientas". Se puede resumir en: concentra tu dinero en empresas que conozcas mucho para arriesgar lo menos posible. POco más saqué. Aunque la historia de los hoteles me encantó... xo no lo volveria a comprar.

    Rsanjose: HHHIIIIIIHAAAAAA!!! espero seguir rebuznando por mucho tiempo. Gracias!!! :)

    Echevarri: es verdad jejeje. EBITDA = Net Income Negativo. Manda narices... Lo que cuesta encontrar a un analista que diga sencillamente "esa empresa es un pufo".

    Un abrazo a todos y muchas gracias!!!

  13. #8
    04/07/07 02:09

    Yo, en cuanto se ponen a hablar del EBITDA y variantes me pongo nervioso. O sea, que lo más normal es que la empresa no tenga beneficios y me esten vistiendo el muñeco....
    No recuerdo al Santander hablando de EBITDAs

  14. #7
    Anonimo
    03/07/07 23:55

    Semsons, ¿te has leído ya el libro de Pabrai? Yo lo tengo ya en el carro de la compra de amazon y estoy deseando echarle un vistazo. De todas formas, en su cartera desde luego no tira de ETFs...por ejemplo en el sector oil sólo tiene a HNR (que a Fernan2 le parecía una apuesta super arriesgada) y el software tan solo tiene a Cryptologic (que Rebuzner dice no le gusta nada...) Pabrai es de apuestas muy concentradas y su mantra es "low risk, high uncertainty", o sea, empresas que tengan un suelo de valoración cercano al precio de entrada si las cosas salen mal y un gran potencial de revalorización si las cosas salen bien. Desde luego el tío sabe lo que hace, lleva casi un 30% promediado de beneficio desde el año 99, es uno de los mejores inversores del mundo.

    The Omega Man

  15. #6
    03/07/07 15:43

    Enhorabuena.

    Me ha parecido bastante acertada y clara tu explicaci�n... Sigue rebuznado de esta forma ;-)

    Saludos.
    Rafa.

  16. #5
    Anonimo
    03/07/07 14:51

    Rebu,
    yo creo que no llevas tu analisis hasta las ultimas consecuencias.

    Si realmente estas seguro que los semiconductores van a subir, si es imposible saber que empresa crecera mas... por que no simplificar todo el proceso comprandote un indice como IGW o similar?. Si, ya se que no es cool. Jim Rogers lo tiene clarisimo, y se ha forrado con su indice.

    Yo lo que observo es que lo mas determinante no es la empresa, sino el sector. He hecho comparativas de valores de algunos grandes gurus dentro de un sector y los rendimientos del sector, y a medio plazo me sale que casi siempre termina ganando el modesto indice.

    Es mas, me apuestaria unas cervecitas virtuales con Fernando a que XLE va a dar mas rendimiento en un anho que su cartera de petroleras.

    Por ultimo. Hay un libro que ha salido hace poco donde se enfatiza la simplicidad y el no volverse locos:

    http://www.amazon.com/Dhandho-Investor-Value-Method-Returns/dp/047004389X/ref=pd_bbs_1/105-2832813-8653245?ie=UTF8&s=books&qid=1183459117&sr=8-1

    Salu2.

  17. #4
    03/07/07 13:16

    ¿Criticas por lo largos que son los comentarios? Pues mira, yo pienso que no hay mucha paja que quitar hasta llegar al grano... así es que, merece la pena y se aprende.

    Muchas gracias por los artículos que subes, y si son largos... mejor !!! :-)
    Saludos.

  18. #3
    Anonimo
    03/07/07 12:19

    Tan real como la vida misma

    Minimor

  19. Top 25
    #2
    03/07/07 11:23

    Muy buen artículo, Rebuz; las cosas como son, y no como (interesadamente) nos las quieren vender!!

  20. #1
    Anonimo
    03/07/07 10:59

    Ya sabes que Warren Buffett ha dejado entrever en más de una ocasión que él calcula de cabeza el valor intrínseco de una empresa en unos segundos...aunque el tipo es muy listo, no creo que utilice cálculo tensorial, tiene que ser alguna variante de la formulita de Ben Graham. La fórmula de los DCF para el intrinsic value se puede aproximar (para factores de crecimiento < 25%) con algo del estilo IV ~ E(PER_0 + a * g) donde PER_O es el PER que corresponde a una empresa con crecimiento 0, E son los earnings y a es
    un coeficiente que se obtiene del ajuste. Por supuesto esta formula vale lo mismo que cualquier otra, o sea, casi nada. Lo que pasa es que presentar así el cálculo del instrinc value permite visualizar una de las bases de lo que a mí me parece el estilo "value" de inversión: comprar crecimiento... pero sin pagar por él...

    Respecto a la coincidencia de Fernan2 y servidor en petróleo y financieras que mencionabas en los comentarios del posting anterior, es que son dos de los sectores con los PERs más tirados...DB tiene un PER de 7.72, un dividend yield de 4.80, un P/B de 1.52 y buenas perspectivas de crecimiento a largo plazo...what's not to like?

    El truco del sector gas y petróleo, es que como sector "en desgracia" (casi todo el mundo piensa que son cíclicas normales y corrientes en fase de descenso) te permite encontrar verdaderas gangas...puedes comprar empresas con un PER de 10 y un 5-year consensus growth del 18%...aunque el crecimiento acabe siendo la mitad (y esto es poco probable) te sobra margen de seguridad...

    The Omega Man