El -7,54% y la inversión en valor (reflexiones desde el bunker)

Bueno, jornada de fortísimas caídas (que no de crack) a la espera de lo que haga mañana Wall Street. El miedo a todo ha hecho que valores como el Banco Santander o Credit Agricole cediesen un 9% y que índices como el Ibex terminasen la sesión con un –7,54%. Un pánico en toda regla, en el que no hay sitio posible donde esconderse pues ha caído todo: grandes, pequeñas, cíclicas, defensivas, valor, crecimiento... todo. El motivo parece ser el miedo a una recesión económica muy severa, generada por la crisis hipotecaria y del sistema financiero. Ahí es nada.

Estos miedos no son nuevos. Hemos pasado un 2007 muy complicado. Hubo muchos motivos de preocupación (hipotecas, euro, crudo, inflación, paro, profit warnings, quiebras... ¡de todo!) que se tradujeron en fuertes caídas en los precios de la mayor parte de las acciones de la bolsa española y de los mercados internacionales. Los índices aguantaron gracias a las empresas grandes y se consiguió salvar los muebles. Pero las caídas generalizadas ya eran un hecho desde hacía unos meses. Hoy, por la caída de las grandes, dichos descensos ya se han dejado notar en los índices.

Esto genera una situación muy curiosa que se repite en las Bolsas. Ante los evidentes síntomas de enfriamiento, los inversores más nerviosos han vendido en masa. Hace meses empezaron por las empresas de más riesgo (empresas pequeñas muy cíclicas y con balances de baja calidad) para terminar hoy con las empresas de mayor calidad y menor riesgo. La recesión no ha empezado (por lo menos en términos estadísticos, que es cuando realmente se constata el comienzo de cualquier recesión) pero las Bolsas se han desplomado.

Y ahora viene lo curioso. Gracias a las caídas de los últimos meses, tenemos empresas cíclicas a precios muy bajos, en previsión de un fuerte descenso en los precios que aun no se ha producido. Si estos descensos tienen lugar, ¿cuánto más pueden caer esas acciones? O, mejor aun, si dichos descensos finalmente no se producen o se producen en cuantía inferior a la espera, ¿cómo reaccionarán estas acciones?

La situación actual es muy compleja porque el mercado ya ha reproducido un escenario de crisis económica. Me explico. Las acciones cíclicas deben comprarse en las últimas etapas de una recesión. Esto, que es teoría pura y dura, no sirve para nada porque no hay forma humana de anticipar con seguridad el final de una recesión. Así que la única forma que tenemos de calcular el momento de compra de una cíclica es estimando las tasas de crecimiento implícitas en el precio, de tal forma que cuando el pesimismo es enorme (= tasas implícitas muy bajas) se estima que ha llegado el momento de compra. Dicho de otra forma, hay que comprarlas cuando el escenario macro negativo ya se ha descontado en el precio.

Normalmente esto ocurre después de uno o dos años de penurias macroeconómicas. Sin embargo, ahora ocurre sin que la sangre haya llegado a la macro. Veamos lo que está ocurriendo con FCC, por ejemplo. Según mi modelo de descuento de flujos, el precio actual de FCC descuenta una tasa anual de crecimiento del beneficio del –8,50% durante los próximos 5 años y su PER Normalizado al ciclo es actualmente de 6,86 veces. Estas dos lecturas ponen de manifiesto el pesimismo sobre el valor y los miedos macro, ya que FCC debería tener una tasa de crecimiento mínima superior al PIB (pongamos un 3,50% para FCC siendo conservadores) y debería cotizar cerca de su PER Normalizado Objetivo (12,80 veces).

Lo que me planteo ahora es: ¿ha descontado ya el mercado un escenario macro tan malo como para justificar compras en empresas cíclicas? Mires donde mires, a excepción de algunas cíclicas ligadas a las materias primas, verás empresas cíclicas cuyos precios descuentas ya escenarios macro muy negativos y cotizan a precios mínimos de los últimos años. NHH, por ejemplo, está a precios del año 1.998. Lo mismo pasa con bancos, aseguradoras, empresas de medios, moda, industriales, tecnológicas...

Por otro lado, muchas de estas empresas tienen una posición estratégica muy favorable para el largo plazo, lo cual les permite incrementar sus beneficios año a año o, si son más cíclicas, su posición les permite soportar las vacas flacas dignamente para luego explotar cuando vuelvan las vacas gordas. Y esto nos lleva al último punto del artículo de hoy: ¿qué son los beneficios para un inversor value?

La diferencia entre un especulador y un inversor es que el primero busca empresas que pueda comprar a X€ para venderlas a 2X€, mientras que el inversor busca empresas con beneficios en X€ y que tengan capacidad para transformarlos en 2X€ con el paso del tiempo. Dicho de otro modo, la ganancia del especulador viene dada por el comportamiento del precio, mientras que la del inversor deriva del comportamiento de la empresa. El plazo temporal también difiere entre uno y otro. Estas dos diferencias hacen que especuladores e inversores, aunque nos crucemos en el mercado, seamos partícipes irreconciliables.

¿Por qué digo todo esto? Muy sencillo. Intento recordar a los inversores cuáles son nuestros objetivos: empresas cuyo beneficio es X€ y que se transforme en 2X€ con el paso del tiempo. Todo lo que no sea pensar en eso, es una distracción. El movimiento de la acción no forma parte de nuestra realidad y, por tanto, sus subidas y bajadas no deberían distraernos.

Un ejemplo reciente es el caso de Intel. Sus últimos resultados confirman la mejora estratégica y financiera sobre AMD. La guerra de precios está terminando (la ha ganado Intel), su tecnología está por delante, los márgenes han empezado a crecer y los beneficios han aumentado un 50%. Como inversor estoy muy satisfecho. Sin embargo, el precio ha caído un 32% en poco más de un mes. Como especulador estaría desesperado. Pero hay que tener en cuenta que jugamos a juegos distintos y que en ningún caso debemos valorar el performance de una categoría con las reglas de la otra. Sé que a muchos especuladores esto les parecerá una aberración, prueba irrefutable de que, aunque vamos al mismo mercado, nuestros objetivos y filosofías son distintos (de la misma forma que yo no entiendo cuando alguien recuerda que el stop loss se debe poner debajo de tal o cual soporte).

Pensad en los grandes empresarios de España: Emilio Botín, Florentino Pérez, Amancio Ortega, Esther Koplowitz... conocen sus empresas y aprovechan los descensos en los precios para comprar más acciones. Saben que el beneficio de sus compañías subirá y bajará con la economía pero que, gracias a la enorme calidad de sus empresas, siempre termina por remontar la senda alcista a largo plazo. A corto puede pasar de todo y lo saben. Pero también saben que cuentan con dos activos fundamentales: una empresa de alta calidad y mucha paciencia. Ese es el juego al que jugamos los inversores value. Id a decirle a Emilio Botín o a EK que vendan todas sus acciones porque a lo mejor pasamos un par de años de recesión y tal vez tengamos un crack por el medio, a ver a dónde os mandan.

Así que ignoremos las caídas en los precios y analicemos el mercado en busca de buenas oportunidades de compra (que las hay) y juguemos al juego del inversor value, con reglas de inversor value y con objetivos de inversor value. Recordad que tras los pánicos siempre llegan mercados alcistas y que las Bolsas siempre terminan por recuperarse. Recordad que la única manera de no perderse un rally es no salirse del mercado y que, aunque a corto plazo esto suponga asumir pérdidas, a largo plazo los inversores más pacientes y tranquilos se verán recompensados. Hay que tener paciencia, lo que pasa es que nunca se sabe cuánta.

Para terminar, recordad lo que dice Buffett: “aquel inversor que no sea capaz de soportar pérdidas del 50% en su cartera, no debería estar en Bolsa”. Esto es renta variable, señores, para lo bueno y para lo malo. Así que no nos queda más remedio que escondernos en el bunker, buscar oportunidades de compra si hay liquidez, mantener nuestras posiciones si no la hay y esperar que la tormenta pase. De vender ni hablamos. Este es el juego al que hemos decidido jugar y no es momento de abandonarlo.