WAL-MART

Hace varios meses analizamos al mayor minorista del mundo, Wal-Mart. Su evolución en bolsa nos invita a volver a analizarla pues podemos estar ante una de las grandes oportunidades del mercado americano (y también me sirve a mí para darle un repaso a una de mis principales posiciones).

Desde finales de 2006 poco ha cambiado en WMT. Su posición financiera sigue siendo muy fuerte y sus ventajas competitivas (economías de escala y poder de marca) permanecen intactas. Su rentabilidad es de las más altas del sector, superior a la de Costco, su principal competidor. Así, el ROA y el ROE de ambos es del 7,9% y 19,9% respectivamente para WMT, frente al 5,5% y 12,6% respectivamente para COST. El principal cambio que hemos apreciado desde la fecha de compra es la estrategia. La directiva ha decidido frenar su expansión internacional para centrarse en el crecimiento orgánico interno. Personalmente me parece un cambio positivo, pero aquí cada cual puede opinar lo que quiera. (Datos proporcionados por Morningstar).

Su precio actual es similar al que tenía a principios del año 1999 (precio ajustado a splits y dividendos proporcionado por Yahoo Finance – si no ajustamos su precio, la cotización actual es similar a la de Marzo de 1998). Este crecimiento 0% en precio contrasta con un crecimiento en ventas del 153%, del 155% en el beneficio neto y del 157% en el Cash Flow Operativo. La divergencia entre la marcha de la cotización y la marcha de la empresa es evidente y constituye el primer síntoma de infravaloración.

Si analizamos los múltiplos de WMT, llegamos a la misma conclusión. No es razonable que la empresa más rentable del sector cotice a los múltiplos más bajos (PER 14,6 para WMT frente al PER 16,3 del sector). Por su parte, sus múltiplos son también inferiores a los de COST, a pesar de las diferencias en rentabilidad antes comentadas (PER 14,6 para WMT frente al PER 26,3 de COST). También apreciamos un gran descuento por múltiplos si comparamos el PER 14,6 actual con el PER 52,24 de 1999 (calculado con el precio medio ajustado de WMT del año 1999).

El PER medio de la compañía de los últimos 10 años es de 34,12 veces. Nos parece un PER excesivo para una empresa que, debido al cambio de estrategia, ha pasado de ser una empresa “crecimiento” a una empresa “valor”. Si tenemos en cuenta su rentabilidad, sus ventajas competitivas (hay que destacar el doble efecto positivo de su tamaño: por un lado ofrece los beneficios típicos de las economías de escala – mayores márgenes – y por otro lado supone un verdadero freno a la expansión de sus competidores) y su posición financiera, el PER objetivo de la compañía estaría entre las 18 y las 20 veces. En los próximos años espero un aumento del PayOut hasta niveles del 40%-60%, desde el 29% actual. Estas cifras justificarían matemáticamente dichas estimaciones de PER.

A los precios actuales, con una tasa de descuento del 12%, el crecimiento implícito generado por la estrategia de la compañía es de un 0%. Por su parte, el crecimiento implícito compuesto anual del beneficio para los próximos 10 años varía, según nuestro modelo del descuento de flujos, desde un 3,50% a un 4,60%. Muy por debajo de su media histórica del 14,34% anual. Según nuestros modelos de valoración, el valor intrínseco de WMT varía entre $65 y $72. Esto es un potencial que va desde el 51% al 67% más dividendos.

A todo lo anterior le podemos añadir la fuerte presencia de grandes inversores value en su accionariado. Según el portal Gurus Focus, 17 gurús mantienen posiciones en Wal-Mart. Destaca, sin duda, la de Joel Greenblatt con más del 84% del patrimonio de su fondo invertido en la compañía (¡eso es aportar fuerte, Joel!).

Con el tipo de cambio en la zona de 1,41 nos parece que la oportunidad que ofrece WMT es muy atractiva. Desde luego, mucho mejor que cuando la compré hace 9 meses (mi compra fue a $46 con la divisa en 1,32). Que cada uno saque sus propias conclusiones.