Aprendiendo del Oráculo de Omaha
Invertir desde una perspectiva empresarial.

Análisis CAF

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Publicado por Encogu el 20 de febrero de 2012

Esta semana publico el análisis de una de las empresas de la bolsa española que más rentabilidad han ofrecido a los inversores durante la última década.

 

Breve descripción de la compañía:

CAF es un proveedor de soluciones integrales para el sector ferroviario, donde ostenta una cuota de mercado del 3% que lo sitúa entre la sexta y la décima posición a nivel mundial.

La empresa se dedica al diseño, fabricación, mantenimiento y suministro de equipos y componentes para sistemas ferroviarios. Dispone de una amplia gama de productos, que van desde completos sistemas de transporte (trenes de alta velocidad, locomotoras, metros, tranvías, trenes de cercanías y regionales) hasta el suministro y adaptación de piezas y componentes.

Se dedica también a otras áreas de negocio dentro de la cadena de valor del ferrocarril (servicios de mantenimiento, rehabilitación, señalización, electrificación, comunicaciones, propulsión, proyectos integrales llave en mano, formación de proyectos), así como simuladores de conducción, entre otros.

La empresa cuenta con ocho centros de producción en España, varios centros de mantenimiento, así como plantas de producción/montaje y mantenimiento en númerosos países europeos y americanos.

 

Análisis de la cuenta de resultados:

Tanto el porcentaje de margen bruto sobre los ingresos totales como el porcentaje de los gastos VGA sobre el margen bruto no han alcanzado nunca los valores deseados. En el primer caso, cuyo porcentaje deseado es de como mínimo el 40%, se ha situado de media entre el 20 y el 30%, mientras que para el segundo, cuyo porcentaje deseado es que sea como máximo del 30%, ha sido siempre superior al 50%. Valoración: 0/1 + 0/1

Estos primeros datos ya nos dan una idea de la fuerte competencia del sector y de la estrechez de márgenes con la que se trabaja. La mitad del mercado mundial del sector ferroviario se reparte aproximadamente entre las tres empresas más grandes (Bombardier, Alstom y Siemens), más las dos principales compañías chinas (CSR y CNR), que han experimentado un fuerte crecimiento durante los últimos años y han pasado del 16 al 25% de cuota de mercado en apenas cuatro años. Además en el sector ferroviario las economías de escala juegan un papel importante y el tamaño de CAF es bastante menor al de las cinco grandes.

A pesar de la importancia de los gastos I+D en este sector, de que CAF cuenta con un ambicioso Plan Tecnológico y creó hace diez años el Centro Tecnológico del Ferrocarril para desarrollar su I+D+i los gastos por este concepto no han superado nunca el 10% del margen bruto. Valoración: 1/1

Los gastos en concepto de amortizaciones como porcentaje sobre el margen bruto fueron superiores al 10% hasta 2005, a partir de 2006 han sido siempre inferiores al 10% si bien se encuentran cerca de este límite, alrededor del 9% en 2010. Valoración: 0,75/1

Los gastos financieros sobre el total de ingresos han sido siempre muy bajos, en 2010 fueron del 2,04%, lo que nos demuestra que el endeudamiento bancario es muy bajo. Valoración: 1/1.

El margen neto sobre el total de ingresos es pobre. Hasta 2006 no llegaba ni al 5%, a partir de 2007 y 2008 mejoró y se situó en el 10% para luego volver a bajar y situarse en el 7,89% en 2010. Valoración: 0/1

El BPA ha mostrado una evolución impecable durante la última década, pasando de los 2,85 euros/acción de 2001 hasta los 37,81 euros/acción de 2010, un crecimiento medio anual del 29,51% y sin ningún altibajo. En los nueve primeros meses de 2011 la evolución fue también muy positiva. Valoración: 1/1

Expectativas: A medio plazo las expectativas siguen siendo muy positivas. La compañía, ante la atonía del mercado doméstico, ha apostado fuertemente por la expansión exterior y ha conseguido que hoy en día más del 70% de sus ventas provengan del extranjero.

El sector del ferrocarril concentra gran parte de los planes de inversión en infraestructuras de los gobiernos, en especial en los países emergentes como China, Rusia, Brasil e India pero también en Europa y Estados Unidos.

A estos datos positivos debemos añadirle una cartera de pedidos record que le ofrece una gran visibilidad a tres años vista. Además, la compañía se ha marcado el objetivo de que en 2013 las actividades de concesiones, servicios de mantenimiento y alquiler de trenes supongan el 50% de la cifra de negocio. Estas actividades obtienen el doble de margen que la actividad de fabricación y venta de trenes.

El lado negativo es que a largo plazo, a partir de 2015, se espera una caída en el ritmo de adjudicaciones y por tanto un freno en el crecimiento de la cartera de pedidos y la competencia de los fabricantes chinos se intensificará. Valoración: 2,75/3

Valoración cuenta de resultados: 6,5/10

 

Análisis del balance:

El ratio de solvencia (Ac/Pc), sin ser óptimo, es bastante bueno (alrededor de 1,2). Ha ído mejorando a lo largo de los años y  el endeudamiento bancario es muy pequeño, la mayor parte del pasivo circulante son acreedores comerciales y además la liquidez es excelente ya que a pesar de que la cifra de efectivo y equivalentes de efectivo es muy baja (55.705 mil euros) la empresa tiene activos financieros corrientes (repos, depósitos, pagarés, imposiciones y deuda pública) por valor de 358.467 mil euros. La suma de la tesorería y estos activos nos dan un ratio de disponibilidad óptimo.

En relación a la evolución del efectivo y equivalentes de efectivo ésta ha experimentado importantes altibajos, en especial en los últimos tres años, pasando de un efectivo de 116.714 mil euros en 2008 a 55.705 mil euros en 2010. Mirando la evolución del estado de flujos de efectivo veremos que el origen de esta mala evolución de la tesorería se debe a un emperamiento de los cobros y pagos con los deudores y acreedores comerciales (se cobra más tarde y se paga demasiado pronto). Si miramos el flujo de explotación vemos que en 2010 fue negativo, cuando en 2008 fue de 213.112 mil euros. Valoración: 0,5/1 + 1/1

Los gastos Capex han sido siempre superiores al aumento de las reservas generadas, en especial en los años 2006, 2007 y 2008, en los que los gastos por este concepto fueron muy superiores al aumento de las reservas y el ratio deuda total/fondos propios aumentó de manera notable. Valoración: 0,5/1

La deuda a largo plazo aumentó considerablemente en 2006, pasando de 83.236 mil euros en 2005 hasta 206.389 mil euros en 2006. A     pesar de este aumento como los beneficios experimentaron una evolución excelente se podría haber cancelado la deuda a largo plazo de cualquier año con los beneficios de como máximo los cuatro años siguientes. En 2006 por ejemplo la deuda a largo plazo se podría haber cancelado totalmente con el beneficio obtenido en tres años (2006, 2007 y 2008). Valoración: 1/1

El ratio deuda total/fondos propios también empeoró en 2006 y pasó de 2,32 a 3,67 hasta llegar a 4,08 en 2008, para después bajar hasta los 2,87 de 2010. El patrimonio neto es de sólo el 25% sobre el total del pasivo, y eso teniendo en cuenta que el pay-out no llega al 30%, lo que nos demuestra una excesiva dependencia de la financiación ajena. Valoración: 1/1

En relación a las acciones propias la empresa no tiene autocartera. Valoración: 0/1

El ROE ha sido muy positivo entre 2006 y 2010, siendo siempre superior al 15%, cuando antes de 2006 no llegaba ni al 10%. Esta evolución positiva ha sido gracias al apalancamiento financiero experimentado a partir de ese año. En 2007 y 2008 el ROE fue de casi el 30%, en 2010 bajó hasta el 21,8%. Valoración: 1/1

Valoración del balance: 5/8= 6,25/10

 

Análisis de las rentabilidades esperadas:

1- Rentabilidad inicial esperada: Con un BPA estimado para 2011 de 41,07 euros/acción y una cotización de 406,05 euros la rentabilidad inicial esperada es del 10,06%. Valoración: 1/1

2- Expansión esperada de la rentabilidad: Suponemos que el crecimiento medio anual del BPA para los próximos diez años será un 40% inferior al experimentado entre 2001 y 2010. Si en este periodo el crecimiento medio fue del 29,5% un 40% menos nos da un crecimiento medio anual esperado para los próximos diez años del 17,7%. Valoración: 1/1

3- Precio relativo a las obligaciones del Estado (rentabilidad obligaciones a 10 años es del 5,326%): 41,07/ 0,05326= 771 euros, un 189% por encima del precio actual. Valoración: 1/1

4- Precio objetivo medio analistas: 525 euros, un 29,2% superior al precio actual. Valoración: 1/1

5- Cálculo precio de la acción a diez años vista:

Con un BPA estimado para 2011 de 41,07 euros/acción y un crecimiento anual esperado del 17,7%, tenemos que el BPA estimado para 2021 debería ser de 209,5 euros/acción.

El PER medio de los últimos años ha sido de 10, suponiendo también que el PER al que estarán dispuestos a pagar los inversores es un 40% inferior al actual, eso nos da un PER estimado para 2021 de 6.

Con un precio por acción estimado para 2021 de 209,5 euros y un PER estimado de 6 el precio de la acción para el año 2021 debería ser de 1257 euros/acción, eso nos da una rentabilidad media anual vía precio del 11,96%.

La rentabilidad vía dividendos sería la siguiente: 209,5-41,07= 168,43, teniendo en cuenta que el pay-out es del 28%, tenemos que los dividendos percibidos deberían ser 47,16 euros, y sobre una inversión de 406,05 euros nos daría una rentabilidad del 11,61%.

La suma de ambas rentabilidades nos da una rentabilidad total esperada del 23,57%. Valoración: 2/2

Valoración de las rentabilidades esperadas: 6/6= 10/10

Valoración total conjunta: 6,5+6,25+10/3= 7,58/10

Conclusión:

Crecimiento impecable durante la última década, importante cartera de pedidos que le proporciona una gran visibilidad a medio plazo, importante proceso de internacionalización, buena diversificación y peso cada vez mayor de las actividades de servicios y concesiones, las inversiones ferroviarias siguen siendo prioritarias para los emergentes así como también para Estados Unidos y Europa, muy buena liquidez, deuda a largo plazo bajo control y rentabilidades esperadas excelentes.

En el lado negativo pesan los márgenes estrechos, la creciente competencia de los fabricantes chinos, su menor tamaño comparado con las grandes compañías del sector le permite aprovechar menos las economía de escala, a largo plazo se estima un freno importante en el ritmo de las adjudicaciones y en los últimos tres años han empeorado los plazos de cobro y pago y en consencuencia la liquidez, que a pesar de seguir siendo muy buena es bastante inferior a la de 2008.

Etiquetas: análisis · Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF)



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Comentarios
2 Solrac
20 de febrero de 2012 (13:24)

Estupendo (y riguroso) análisis Encogu.

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3 F.Fernández Reguero
21 de febrero de 2012 (07:14)

Felicidades. Buen análisis Encogu

Saludos. Paco.

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4 Encogu
21 de febrero de 2012 (22:49)

muchas gracias Solrac y Paco!

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5 Solrac
22 de febrero de 2012 (00:05)

Lo que no entiendo muy bien es por que se penaliza el hecho de no tener autocartera.

"En relación a las acciones propias la empresa no tiene autocartera. Valoración: 0/1"

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6 Gestiprudent
22 de febrero de 2012 (10:30)

Muy buen análisis Encogu!

Con respecto a CAF, tengo algo que aportar: He sido el director financiero del principal proveedor de CAF y conozco bien la industria. CAF es una empresa bien gestionada, y su crecimiento se ha debido a que han sido la opción "low-cost" con respecto a las grandes del sector (Siemens, Alstom y Bombardier). Sin embargo, no creo que vayan a seguir con su cuota de mercado en el futuro porque están saliendo otras opciones low-cost (productores chinos). Además, en España, un mercado muy importante para CAF, ya se han construido en los últimos 20 años las principales líneas ferroviarias y de hecho el país tiene muchos trenes parados (en stock).

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8 Encogu
Encogu  en respuesta a  Solrac
22 de febrero de 2012 (21:51)

En relación a la autocartera comentarte que para Buffet con la compra de acciones propias se aumenta la riquieza de los accionistas. Está explicado con detalle en el capitulo 52 del libro Warren Buffett y la interpretación de estados financieros.

Comenta que puesto que los accionistas deben pagar impuestos sobre los dividendos, Buffet nunca ha sido muy partidario de utilizar los dividendos para hacer crecer la riqueza de los accionistas.

Una solución muy ingeniosa que le encanta es utilizar parte del excedente de dinero que genera la compañía para comprar sus propias acciones. Con ello se reduce el número de acciones circulantes, la participación de los accionostas restantes en la compañía aumenta y también aumentan los beneficios por acción de la compañía, lo cual provoca que a la larga el precio de las acciones suba.

Pone el siguiente ejemplo: si una compañía ganó 10 millones de dólares y tiene un millón de acciones circulantes, entonces los beneficios por acción son de 10 dólares. Si aumentamos el número de acciones circulantes a dos millones, los beneficios por acción se reducen a 5 dólares. De la misma manera, si reducimos el número de acciones circulantes a 500.000, entonces los beneficios por acción suben hasta los 20 dólares. Un número mayor de acciones circulantes implica unos beneficios por acción más bajos, mientras que un número menor de acciones circulantes significa unos beneficios por acción más altos.

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9 Encogu
Encogu  en respuesta a  Gestiprudent
22 de febrero de 2012 (22:04)

gracias Gestiprudent!,

sin duda CAF es una empresa bien gestionada,

como bien comentas los fabricantes chinos representan una amenaza importante. Como comento en el artículo en apenas cuatro años las dos principales empresas chinas (CSR y CNR) han pasado de una cuota de mercado del 16% a una cuota del 28%, y subiendo...

sin embargo, tenía entendido que CAF es un fabricante de gama alta, no low cost, donde la tecnología, la calidad y la seguridad priman sobre el otros factores como el precio. Las empresas chinas sí que están enfocadas en el segmento low cost (producto correcto al mejor precio) pero cada vez son mejores a nivel tecnológico y no sólo están ganando adjudicaciones en continentes donde las exigencias son menores (Asia, África, Latinoamérica) sino también en los países occidentales,

en relación al mercado español, que está estancado, la empresa cada vez es más internacional y según mis informaciones más del 70% de las ventas en 2011 se han generado en el mercado exterior, y está previsto que en 2012 se alcance el 80%,

saludos!

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10 Solrac
Solrac  en respuesta a  Encogu
22 de febrero de 2012 (23:33)

Gracias por la explicación Encogu. Eso lo entiendo después de haber leído a Buffet. Lo que no entiendo es por qué se valora con 0/1 si NO posee autocartera, pues si no la tiene se supone que tienen un 100% de margen para comprar autocartera. Esto sólo será válido en empresas que alguna vez tuvieron autocartera o que han anunciado intención tenerla. No sé si me explico.

Si el límite de autocartera de una entidad fuera el 7%, valoraría mejor una empresa que tuvieraun 3% que otra que tuviera el 7%, puesto que esta última sólo tiene margen para incrementar el número de acciones en circulación. En mi opinión se debe alcanzar el 1/1 si existen históricos de compra de autocartera y conversión de la misma en eliminación de pasivo del balance de la empresa, por ejemplo.

Saludos.

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11 Kcire369
23 de febrero de 2012 (00:12)

Hola Encogu!!! Magníficos análisis de Indra, Campari y Grifols.
Por supuesto este de CAF es buenísimo, que por cierto te me has adelantado ;-) jeje. CAF es de mis compañías preferidas de España.
Veo bien que mantuvieras el descuento del 40% sobre el crecimiento y el PER en Indra a pesar de las expectativas negativas, Sin embargo con Campari si variantes el descuento, cosa que veo bien pues no tiene tanto "riesgo" de que cambie mucho en esta década, pero el problema es que distorsiona la nota FINAL de cada compañía que nos da una escala de que calidad tiene en comparación con las otras.
Sobre calcular las rentabilidades futuras a mí me gusta utilizar un método (que me recomendó un amigo) que quizás es más prudente y menos aleatorio en función del descuento que creamos que debemos hacer, haber que te parece:
Cogemos el BPA de los tres primeros años y hacemos la media. Al igual cogemos el BPA de los últimos tres años y hacemos la media (por supuesto comparamos la última década) y ya luego con estas dos cifras calculamos que crecimiento medio a tenido (nos evitamos con esto coger un primer año muy malo que nos distorsioné hacia arriba el crecimiento y al revés un último año muy malo que nos de un crecimiento más bajo que el real, esto es muy útil con las cíclicas).Bueno luego simplemente cogemos el PER más bajo de la última década, con esto ya logramos ser muy conservadores y así también nos quitamos la tarea de elegir un descuento adecuado al PER. Y con esto en general salen unos cálculos muy razonables, homogéneos y comparables. No obstante a veces es demasiado estricto en cuyo caso le pongo un PER 15 que es la media del S&P500 para saber más o menos por cuanto se "debería" vender... algo parecido pasa con este caso de CAF un PER 6 me parece demasiado bajo.
Ya me contarás que te parece y si lo ves útil...espero haberme explicado bien :-)
Un s2 compy y Grandísimo trabajo estas haciendo.

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12 Encogu
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Gracias por la explicación Encogu. Eso lo entiendo después de haber leído a Buffet. Lo que no entiendo es por qué se valora con 0/1 si NO posee autocartera, pues si no la tiene se supone que tienen un 100% de margen para comprar autocartera. Esto sólo será válido en empresas que alguna vez tuvieron autocartera o que han anunciado intención tenerla. No sé si me explico.

Si el límite de autocartera de una entidad fuera el 7%, valoraría mejor una empresa que tuvieraun 3% que otra que tuviera el 7%, puesto que esta última sólo tiene margen para incrementar el número de acciones en circulación. En mi opinión se debe alcanzar el 1/1 si existen históricos de compra de autocartera y conversión de la misma en eliminación de pasivo del balance de la empresa, por ejemplo.

Saludos.

Encogu  en respuesta a  Solrac
23 de febrero de 2012 (01:34)

gracias solrac,

de acuerdo que tiene 100% de margen para comprar autocartera pero no hace uso de ese margen, vale que tiene todo el margen para realizar esas compras de acciones propias pero no lo hace nunca, quizás lo hará algún día pero hasta el día de hoy no lo ha hecho,

entiendo el ejemplo que me pones...mejor una empresa que tenga un 3% que una que tenga un 7%, suponiendo que el 7% es el máximo permitido (creo que el límite permitido está en el 10%). En eso estoy de acuerdo, mejor un 3% que el máximo permitido, pero también pienso que es mejor un 3% que un 0% y sin históricos de compra de acciones propias (caso de CAF),

saludos!

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13 Encogu
Encogu  en respuesta a  Kcire369
23 de febrero de 2012 (02:14)

hola kcire!!, gracias por tu comentario,

precisamente me comentaron lo mismo en el análisis de indra en relación a los descuentos aplicados, estoy de acuerdo en que debería ser un poco más flexible en el uso de los descuentos, como bien dices no es lo mismo indra, campari o caf,

en indra me recomendaron poner un descuento más elevado, y entiendo que para campari el descuento del BPA seguramente es excesivo, de la misma manera que un PER 6 para CAF es exagerado, siempre queriendo pecar de conservador que de optimista, pero estoy de acuerdo en que debería ajustar más los descuentos del BPA y del PER, hacerlo más a medida, no un traje único,

en relación al BPA medio me parece también una buena idea, estoy de acuerdo en que un primer año muy malo puede distorsionar el crecimiento hacia arriba y al revés, lo que me comentas de hacer las medias de los tres primeros años y de los tres últimos me parece una buena idea, lo ideal sería calcular el aumento anual del bpa año tras año (porcentaje de crecimiento del bpa entre X e X+1 + porcentaje de crec entre X+1 y X+2 +......+ porcentaje de crecimiento del bpa entre X+9 y X+10 / 10), pero eso de hacer la media de los tres primeros y los tres últimos creo que se acercaría mucho al cálculo ideal y es menos largo de calcular,

en el tema del PER me parece también una buena idea, más realista y no tan conservadora,
hace días que me estoy planteando algún cambio en las puntuaciones o en el cálculo de rentabilidades,

cuando tenga decidido los nuevos cambios recalcularé los resultados, añadiré la información anual del ejercicio 2011 y actualizaré los análisis que sean necesários,

a ver si tengo más tiempo y me pongo a leer más detenidamente tus análisis,

saludos!

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14 Encogu
24 de febrero de 2012 (02:25)

quiero explicar con detalle el cálculo del margen bruto, comentar un ligero ajuste en el cálculo de las rentabilidades, ajustar la puntuación de alguna variable y actualizar los análisis con la incorporación de los resultados anuales de 2011 que ya se han empezado a publicar,

para la próxima semana tengo previsto hacer gamesa, espero publicar el análisis el lunes o el martes, y posteriormente comentaré con detalle lo del margen bruto y los ajustes y actualizaciones,

saludos!

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