Desde mi atalaya
Distribución Comercial, Economía e Inversión

Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A: Parte 2

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Publicado por F.Fernández Reguero el 19 de abril de 2011

Los ingresos del estado con la nueva "SELAE S.A."

 

Independientemente del precio que reciba el Estado por la privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias de modelos de explotación y normativa.

Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 (ingresos para la Administración) sin cambio Normativo de:  

Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital Social de 12.520.592.000€.

"el capital de la sociedad se fija en DOCEMIL QUINIENTOS VEINTE MILLONES QUINIENTOS NOVENTA Y DOS MIL EUROS y estará representado por MIL DOSCIENTOS CINCUENTA Y DOS MILLONES CINCUENTA Y NUEVE MIL DOSCIENTAS (1.252.059.200) acciones nominativas, de DIEZ (10) euros de valor nominal cada una, numeradas correlativamente del número 1 al 1.252.059.200, ambos inclusive, estando integramente suscritas y desembolsadas."

Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio, deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida más alguna actualización sobre inmovilizado material.

 

Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio, pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone una merma muy importante en los resultados de la empresa.

 

Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en 656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ). Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€.

 

Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegos no estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIU pendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada de difícil cuantificación (Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos, fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo).

Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comercio fuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidad
sobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estado serían de 2.425M€.

Como conclusión:

  • El cambio normativo que presumiblemente implementará la Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente. Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos.
  • La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los jugadores.
  • Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit corriente.

El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lo determina el mercado. Da la sensación de haber obrado con precipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles que tendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos.

 

Análisis de una propuesta de inversión, SELAE S.A.

 

Introducción

 

La actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por las comunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, en tramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales, especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadores desde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel a nuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar).

El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimiento se espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego, es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol ... no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero que aumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatización parcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Ley del Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la competencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit de la ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que se pretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidades jugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde o temprano.

Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastel aunque éste esté limitado. ¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turno está dispuesta a liderar e innovar en el Sector?

La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.). Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o ... y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría extenderse a otros ámbitos).

El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primitiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.

El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VI expresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizada hasta un 49% como máximo. Las intenciones actuales parecen ir más bien por una privatización (colocación a inversores institucionales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un 30% como 1ª fase.

La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E.

 

 

La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, viene mostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron las cantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeron un 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datos publicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo 0,1%.

Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlación cierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta:

Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debido a los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería parece
ya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoy imperan los juegos de carácter activo. ¿Cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimos de Navidad? ¿Cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos o más todos los años y...?

Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente de la situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previsto un descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005- 2010 es del 1,5%. Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premio diferido hace que no sean muy adictivos.

Los juegos presenciales – máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online (apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadores totalmente adictivos.

Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los “Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y en algunos países en juegos online también) aumentó en términos absolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, los ingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en 2.005 al estimado de 38,4% en 2.010.

Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos, veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora” un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premios disminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68% en nuestro estimado de 2.010).

Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%, al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el % destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas.

¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisis del valor de la empresa en nuestro modelo de negocio? No, estos pueden verse alterados.

En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministerio de Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado a premios.

Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condiciones establecidas en la licencia de explotación de los otros operadores participantes que concedió, incluido el % destinado a premios.

No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamente podamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, como personal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de:

Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%-11% de las cantidades jugadas. La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en su mayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a la O.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de la puesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, y esta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE.

Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% de las cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta del I.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dos dividendos o aportaciones para no tensionar la Caja.

La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAE S.A.), ya no estará exenta de I.S. y deberá ingresar el 30% de sus
beneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en ese momento).

Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremos posteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos de los impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitación parlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre las cantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben ir sobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores). Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita.

Análisis de su Balance

 

No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que se entresacan de la información disponible en la página web del Ministerio en Invespe:

Y que hemos completado y desarrollado en:

Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009 fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con una Tesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria se mantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, y corresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas y premios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivo exigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria.

Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E. de:

La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de la Rentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos – “ROA”( ratio beneficio neto / activo total ):

Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparables con las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado y por sus fondos propios.

Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar una rentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor.

¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de 12.520M€?

 

Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos:
Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11.
CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11
Forma Social: Anónima
Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros.
Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros.
Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.-
Valor nominal: 10 euros.

Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor en libros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROA sería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficio ya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con el beneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para 2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca un precio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en los resultados a obtener en el futuro.

Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos 12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos un ROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo el nominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría una rentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como se expresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A.”.

Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puede ofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI. Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para la privatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamente definidas, al igual que su plan de negocio.

Valores de gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión

 

Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo empresas del área de LAS VEGAS (como Las Vegas Sands), que más bien operan en sector del ocio en general ( juego y hostelería), alcanzan mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial del sector (Hay que tener en cuenta que puede haber distintos conceptos de lo que son las ventas. En unos países son las cantidades jugadas, y en otros son los ingresos de las operadoras).

Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público de la mayoría de su capital social, del ámbito normativo cambiante en función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de un sorteo de loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...

 

Valoración

 

Valor en el mercado bursatil

 

SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada. Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros, sería indudablemente una de las empresas por capitalización del selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo. No hay actualmente ninguna empresa en el sector que nos sirva de marco de referencia para realizar un cálculo de su capitalización, ni en tamaño de empresa ni por los juegos y apuestas que comercializa. Hemos realizado un mix de múltiplos de beneficio, teniendo en cuenta que el ratio USA medio del sector hotel+gaming, y el PER de Ladbrokes UK que podrán ser ratios altos, pero prudentes:

Hemos incluido la estimación de 2.012 debido al impacto que le puede suponer en su plan de negocio la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego, y que se encontraría en la estimación de 2011 parcialmente contemplada.

Hay que tener en cuenta que estos múltiplos contemplan las expectativas de crecimiento de empresas de bajo nivel de ventas y altas expectativas debido al boom del juego online, que no es el caso de SELAE.

Un ratio habitual, como el múltiplo de ventas carece de relevancia, al no tener el mismo concepto de VENTAS en las cuentas que contemplamos de los distintos Operadores. Como referencia, con el múltiplo de 6 empresas europeas (Paddy Power, Lottomatica Group, Codere, S.A., William Hill, Ladbrokes y Betfair Group) obtendríamos:

Estos rangos de capitalización de mercado, pese a ser tan dispares, estarían en un momento bajo de su valor de capitalización como muestran los gráficos actuales de Ladbrokes, Codere, Lottomatica:

En algunas etapas de este proceso se habló de la posible entrada en SELAE de un operador de los comentados anteriormente. Creo que es bastante improbable, y si no reflexionen sobre la información adjunta:

 

Sólo una de ellas alcanza una capitalización mayor de los 2.000M $. La capitalización de Las Vegas Sands Corp (LVS.N) es de $30.438,90.

Valoración simple por un fondo de inversión

 

Si el precio de adquisición fuese el valor de los Fondos propios actuales de SELAE S.A., una empresa de capital riesgo (creo que más bien sería un fondo de inversión) tendría estas expectativas:

El valor medio del múltiplo EV/Ebitda es de 5,41x, así que una oferta a 4,4x podría ser interesante aunque algo baja para el riesgo asumido (obtendríamos sólo un dto. del 20,85% sobre precio medio).

Anteriormente dije, más bien un fondo de inversión, y el motivo es que con SELAE S.A. no habría posibilidad de intervenir en la gestión, ni tampoco intervenir en un relanzamiento de su actividad, ni activar la venta de inmuebles, ni ...

Las expectativas de salida estarían en un rango mínimo de 13.681M€ y los 26.443M€ en el año 2.013 en función de expectativas de ratios:

La rentabilidad mínima sería de una TIR 4,5% o máxima de 45,3%.

¿Permitiría el gobierno de turno una salida pactada comprando al precio acordado, o dejando que lo sacasen a Bolsa? Hay que tener en cuenta que actualmente estamos en un período de cotizaciones en suelo o despegando con un posible largo recorrido al alza, y ésta puede ser una buena expectativa de rentabilidad para el fondo de inversión.

Valoración por Bono Capital - La teoría de W. Buffet

 

Criterios de selección de inversiones de Warren Buffet:

  • “Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años”.
  • “...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos (no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos)".
  • “... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.”
  • Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos (los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones).

Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:

Al no tener claro un tipo de interés medio a largo plazo en España, para bonos corporativos u otro tipo de inversión de renta fija, adopté la de la Deuda a 30 años del Estado español del 5,88% (22 de marzo’11).

La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período 2.011-2.013 no es representativa (-5,31%), al tener en nuestro plan de negocio incluido una perspectiva negativa de explotación por la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. Lo que hemos hecho es poner a valor de 2.011 el beneficio estimado de 2.013 que podemos considerar como base para el futuro, y una tasa prudente de crecimiento del 0,5%.

Si realizáramos una Inversión al precio de su valor en libros, obtendríamos un rendimiento teórico en 2.011 por nuestro Bono Capital del 16,6%. El PER teórico que hemos pagado ha sido de 8,63x.

Actualmente el Mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de 35.298M€. Por tanto, de inicio es una buena inversión.

Confío en que SELAE será capaz de alcanzar la tasa media de crecimiento de BAI propuesta (0,5%), con lo que se estima que en 2.016 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 36.189M €. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 23,65% y habría multiplicado por 2,89x nuestro valor de la inversión.

El Cupón del Bono de Capital de 2.016 descontado a 2.011 (su valor actual) incluidas sus tasas de crecimiento al 0,5%, nos indica un importe de 1.598,17M € que si el mercado de valores en 2.016 sigue con la misma atonía que el actual ( PER 8,63x ) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de 13.784,4M €.

Si la inversión se realiza a valor nominal (dto. del 10% de sobre el valor intrínseco), no tendríamos un margen de garantía adecuado. La inversión a más de 10€ el título carecería de interés para este perfil de inversor.

Si se decide entrar, ¿Cuál sería el momento de vender?

  • Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.
  • Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor.
  • Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x. Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.

Valoración por descuentos de flujos de caja

 

Éste es el método de valoración que creo es el más adecuado, y nos expresa el valor de la compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados de valores.

Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de interés adecuadas,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo.

Hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias de 2005 a 2009. Desde éstas hemos construido las correspondientes al ejercicio
no publicado aún de 2.010, con la normativa anterior aunque ajustadas con I.S. que no era de aplicación en eses ejercicio, llegando a extrapolar un plan de negocio hasta 2.013 con la Nueva Ley del Juego en vigor.

En el plan de negocio se estiman tasas negativas de crecimiento del período 2010 a 2013 en las cantidades jugadas del 2,44% frente a tasas de crecimiento históricas positivas del 1,42%. De igual modo, ante tasas de crecimiento históricas de ebitda del +4,32% pasamos a -4,82% de 2010 a 2013, debido a la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. A partir de 2013 podría haber crecimientos del orden del 0,5% anual.

Como hipótesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

  • Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento de su negocio inferiores al 1% del Cash Flow generado cada año.
  • Tasa de descuento del 11,88%. Para mí y para esta empresa es la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una inversión alternativa con los niveles de riesgo que implica, su modelo de gestión de negocio, su ámbito local – España -, su dependencia del poder político, el bajo nivel de influencia de los accionistas minoritarios en los órganos de poder, inaccesibilidad a una gestión alternativa a propuesta de otros socios, ...

La tasa es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel, como SAN, BBVA o TEF que fueron del 8%, aunque la empresa carezca de deuda financiera y no llegue jamás a necesitar la misma para su desarrollo.

Anteriormente expresamos que no había empresa cotizada en el Sector similar a SELAE, con lo que tampoco teníamos una beta que nos sirviese de referencia para estimar el riesgo de nuestras proyecciones de negocio. Así que optamos por calcular una beta cualitativa:

El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto, aunque el lector deberá revisar las Cuentas de Pérdidas y Ganancias incluidas en los Papeles de Trabajo:

El Valor estimado de los Fondos Propios es de 17.322M €, con el modelo de explotación propuesto y con los riesgos inherentes al mismo. Resulta un ratio EV / Ebitda de 6x, adecuado al sector:

Si la inversión es a valor nominal, 10€ x título, tendríamos unos márgenes de seguridad del 38%. ADECUADO, para esta inversión.

Valoración por la fórmula de Gordon & Shapiro

 

Utilizamos las mismas hipótesis que las incluidas en las Cuentas de Pérdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el análisis de DFC:

La valoración de los Fondos Propios de SELAE S.A. ascendería a 16.674M €.

 

NOTA: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica de ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allá cada cual con sus inversiones.

 

Bibliografía

 

Se utilizaron las siguientes fuentes:

Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algún artículo en especial que me lo solicite.

Si alguien cree que me extralimité, y di acceso a algún documento con copyright o confidencial que me lo expresé y procederé a borrarlo.

 

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Comentarios
1 Pablillo
20 de abril de 2011 (02:07)

Excelente trabajo. Estoy aun tratando de digerirlo pero creo que da muy buenas claves a la hora de acometer esa inversión. Lo que yo me suponia que iba a pasar pasa: el estado vende, pero sus ingresos no van a decaer porque lo que van a perder por vender lo recuperan via impuestos. Lo que si tengo muy claro es que la imagen de marca de las loterias de LAE es de las mas potentes que hay en este pais y la valoración como bono de capital puede ser muy válida en este caso. Aunque esto es más intuición que otra cosa, la verdad es que no veo a Bwin u otra empresa sacando una quiniela que compita con la de SELAE hasta el punto de mermar sus ingresos. Habrá que ver el alcance final de la nueva ley del juego, sobre todo porque puede ser muy dañino si finalmente cobran los impuestos sobre las cantidades jugadas en vez de sobre los ingresos netos. Según interpreto de esos análisis, si SELAE sale a un precio de 21.000 millones de euros de capitalización, sólamente la valoración como bono de capital da compra ¿no?.

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2 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Pablillo
20 de abril de 2011 (18:05)

Hola, Pablillo.

La respuesta a tu pregunta creo que se encuentra en este párrafo del apartado dedicado a la Valoración por Bono Capital de la pág.38:
"El Cupón del Bono de Capital de 2.016 descontado a 2.011 ( es decir su valor actual ) incluidas sus tasas de crecimiento al 0,5%, nos indica un importe de 1.598,17M € que si el mercado de valores en 2.016 sigue con la misma atonía que el actual ( PER 8,63x ) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de 13.784,4M €.
Si la inversión se realiza a valor nominal de 10€/título (dto. del 10% de sobre el valor intrínseco),no tendríamos un margen de garantía adecuado. La inversión a más de 10€ el título carecería de interés para este perfil de inversor".

Hay que tener muy en cuenta el modelo propuesto, y la incertidumbre que sobre las tasas de crecimiento a largo plazo plantea. Una entrada a 10€/título que representa 12.520M€ de capitalización inicial, sólo nos ofrece un margen de garantía de un 10% sobre el V.I. de 13.784M €.

Si en el Cuaderno de Venta se expresaran mejores tasas de crecimiento que las estimadas del 0,5% y fuesen creíbles para ti como inversor, el diferencial de descuento aumentaría.

Por eso, en el Resumen Ejecutivo se plantea se no sería mejor para "nuestro patrimonio común":
"...Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y Hacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos con garantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%, amortización antes de 5 años en función de sus expectativas y suscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y le permitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitales proceder a su privatización para maximizar precio.
El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a su equity objetivo actual ( valor medio de equity 17.177.261.112)".

Gracias.

Saludos.

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3 Pablillo
Pablillo  en respuesta a  F.Fernández Reguero
21 de abril de 2011 (02:50)

Es que hay algo que se me escapa, sobre todo cuando leo estos otros párrafos:

"Actualmente el Mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de 35.298M€. Por tanto, de inicio es una buena inversión.

Confío en que SELAE será capaz de alcanzar la tasa media de crecimiento de BAI propuesta (0,5%), con lo que se estima que en 2.016 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 36.189M €. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 23,65% y habría multiplicado por 2,89x nuestro valor de la inversión."

Yo consideré que lo correcto es que ese bono valiera 35.298M€ en 2016 porque hay que operar con el BAI según nos cuenta Warren Buffet. Por otro lado tampoco es descabellado considerar que el mercado se haya normalizado, al menos un poco, dentro de 5 años. Por tanto si nos atenemos a eso habría que entrar de cabeza. Lo que luego no entiendo muy bien es por qué se usa un cupon de 1.598,17M € supongo que lo de poner un PER de 8.63€ es para considerar un escenario negativo como el actual

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4 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Pablillo
21 de abril de 2011 (10:33)

Hola, Pablillo.

Es que hay un ajuste en el cálculo del BAI por el cambio de explotación de negocio, teniendo previsto el modelo descensos importantes en sus Ingresos. Esto puedes verlo en los papeles de trabajo que añadí, o en la versión completa.

El BAI'11 incluido es el BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)
El BAI e-'16 está calculado con el BAI'11 anterior por 5 años y tasa de crecimiento 0,5%.
Son cálculos muy prudentes.
El Valor Actual de ese BAI'16 a 2011 con la tasa de descuento del 5,88% es la que da como resultado el 1.598,17M€.

El V.I.'11 por 13.784M€ ( calculado como PER x Cupón Bono ) es en este modelo el Valor real de Mercado no reconocido aún. Lo que expresaba en mis comentarios es que había poco descuento para una hipotética salida al mercado por 12.520M€ ( 10€/título), sólo 10%.
A largo plazo, con mercados de valores eufóricos "dicen" que el Precio de los títulos podría alcanzar los 36.189M€ ( BAI'16 capitalizado con la tasa de LP ).

El PER de 8,63x es el calculado como PER de entrada, con los ajustes del BDI de 2013 a 2011 por no ser comparables los años 11-12 del modelo ( ajuste de mercado, de competencia y legal estimados). Si se mantiene el PER actual el precio de mercado podrían ser los 13.784M€.

Este modelo cobraría fuerza, nuevo vigor, si las tasas de crecimiento fuesen mejores que las mantenidas en el análisis a raíz del Plan de Negocio que planteen cuando tengamos el Cuaderno de Venta.
Para el Sr. W.B. esos rendimientos anuales no son suficiente colchón, y exige más, especialmente en sus tasas de crecimiento del negocio( porque reserva o ventaja competitiva ya la tiene en casi el 50% de su negocio, las Loterías)y en el precio de entrada.

Vamos a resumir, y si puedo aclararme:
- El precio de salida que dicen los gestores de LAE de 21.000M€ es excesivo.
- Para un precio de salida de 12.520M€, sólo tendría un descuento sobre su V.I. del 10% lo que parece exiguo para tamaña inversión.
- Algún día ( en 2016 ) con mercados eufóricos y confirmado los planes de negocio, el mercado podría valorar esta compañía en los 36.189M€, y entonces hay que vender.

Ese es el rango de riesgo que yo llamo, o haces una buena entrada con un descuento mayor del 20% sobre los 13.784M€ de V.I. y vas seguro, o haces una entrada mala ( los 21.000M€) o regular por los 12.520M€ y a esperar a que los mercados se tornen eufóricos que llegará a LP( si hay confianza, un negocio bien planteado, despejadas las dudas de explotación, políticas, legales, ...) para hacer una buena salida y cambiar a otra inversión mejor.

Bueno, espero haberte aclarado algo del modelo.

Saludos. Paco.

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5 Pablillo
Pablillo  en respuesta a  F.Fernández Reguero
27 de abril de 2011 (01:24)

Entonces, lo que se plantea es una banda de precios y un precio de compra que asegure que, aun en el peor escenario, se siga teniendo margen de seguridad ¿no es así?

La única pega sería que la banda de precios es tan elevada que, comprar a 12.500 millones puede ser una inversión cojonuda si se dan las condiciones de la banda superior o una inversión medriocre si se dan las condiciones de la banda inferior. Lo que si parece claro es que comprar a 21.000 millones no sería una buena compra en la mayoría de los casos...

Gracias por la respuesta. Esperaremos pues a ver que nos cuentan sobre los planes de negocio a futuro de la empresa.

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6 Itrade
15 de mayo de 2011 (21:04)

Buenisima valoración.

Crees que con el "probable" cambio de gobierno la decisión podría ser revocada?

Para que se quiere vender una vaca lechera? Para cubrir un déficit por un anyo?

Rajoy, seguramente, optara por reconsiderar la decisión.

Saludos

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7 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Itrade
16 de mayo de 2011 (23:50)

Gracias por tus comentarios Itrade.

Posiblemente la opción de emisión de Bonos con derecho de suscripción preferente de acciones sea la opción más adecuada, pero estoy seguro de que el Gobierno no tendrá más remedio que vender ese 30% por la necesidad que tiene de cumplir con sus compromisos con la UE sobre el Déficit.

Saludos. Paco.

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8 Pelos sr
Pelos sr  en respuesta a  F.Fernández Reguero
07 de junio de 2011 (19:33)

Hola, excelenteestudio... mi problema es que sé poco de datos económicos...
A ver si em aclaro: si la nueva Cía tiene 1.252 millones de acciones, en principio sacarían a la venta un 30% ¿no?, o sea 375 millones de acciones. De nominal 10 euros
El capital social de la empresa, global, sería de 12.000 millones... pero ..¿Hay que esperar a ver la valoración que le dan? a eso te refieres con lo de los 21.000 millones?

¿en principio... no debería saqlir a bolsa a 10 euros la acción? ¿en qué me pierdo?
Muchas gracias por tu respuesta y un saludo

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9 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Pelos sr
07 de junio de 2011 (21:47)

Hola, Pelos sr

Tus respuestas y preguntas van por el buen camino.
El valor nominal es de 10€, pero se trata de un precio que han decidido en LAE y no guarda relación con su Balance, sino que viene de la propia constitución de la nueva SELAE S.A. inflando su balance de activo inmaterial ( ver pág. 25 y 32 del Informe de Valoración ).

La Dirección de SELAE pretende colocar en Bolsa el 30% del Capital Social. Estiman que el 100% de la Compañía deberá alcanzar un precio de salida superior - dicen ya - a los 21.000 millones €.

Mi valoración, como media de varios métodos, sería de aprox. 17.177 millones de €, próximo al método de DFC que considero más idóneo al proyectar un Plan de Negocio.

Hasta ahora, que sepa, la dirección de SELAE no ha expresado ni el cierre de ventas de ejercicio 2010, y sin embargo ya se viene calentando el valor.
Habrá que esperar a que prepare la documentación para su Salida - OPV - y la deposite en la CNMV. A partir de ahí cada uno tendrá que reflexionar si es adecuado o no entrar al precio que los bancos de inversión colocadores recomienden.

Hay muchas incertidumbres sobre su Plan de Negocio, y creo que quedan recogidas en el dossier de valoración. Otras las acabo de expresar en la Evolución de sus ventas que acabo de publicar.

"... es más fácil engañar a una masa de inversores que a un industrial especialista del sector".

Gracias

Saludos. Paco.

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10 Pelos sr
Pelos sr  en respuesta a  F.Fernández Reguero
07 de junio de 2011 (22:02)

Muchas gracias Paco por tus explicaciones...
Intentaré acordarme de esa valoración de 17.000 millones (yo no tengo conocimientos para valorarla), aunque mucho me temo, que con todo lo que se está "vendiendo" de este valor... a corto plazo, puede que no esté relacionado su valor real, con el de la cotización... o sea, se venderá con un PER alto, para que me entiendas... Y posiblemente, a posteriori, empiecen a salir reflejadas "las posibles flaquezas" de la Cía (incluido cambios de impuestos, etc, ) sin tener en cuenta al pequeño accionesta (al que han vendido sólo el 30%) (ya tenía claro, que los beneficios de otros "años no eran reales", puesto que estaban exentos de impuestos..

A mí me gustaría comprar algo, para diversificar, por ejemplo 3.000 euros... lo único que me preocupa es que no sé valorarla... por lo que agradezco estos estudios currados, como el tuyo acerca de una posible valoración...(me quedo sólo con las conclusiones, pues los razonamientos y cálculos, me vienn algo frandes..)

Un saludo cordial y gracias por tu tiempo.
Jokin pelos

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12 Solrac
07 de septiembre de 2011 (20:36)

Excelente estudio Paco, debe ser la cuarta vez que me lo leo. Como no llevo casi nada en esto de la bolsa, leerlo de nuevo es un placer a medida que voy reconociendo conceptos que antes me eran desconocidos.

Paco nos ha dejado un análisis muy pulcro para que cada cual tome sus decisiones en función de su perfil inversor. Con el folleto una vez depositado en la CNMV seremos capaces de corregir las cifras que Paco no conocía muy bien cuando redactó el artículo. Abrir de esta forma el análisis profesional de la mayor OPV de la historia de España tiene en mi opinión un gran valor. Y por supuesto sale a un precio inmejorable ;-)

Gran comunidad Rankia ,y mi enhorabuena de nuevo a Paco.

Saludos.

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13 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Solrac
07 de septiembre de 2011 (20:59)

Muchas gracias, Solrac

Intentaré ajustar el modelo cuando tenga el folleto depositado en CNMV.
Lo ya detectado y que publiqué en otro post es que no se alcanzaron las ventas previstas en 2010, así que no espero mejoras. De todas formas esperamos el folleto.

Hasta pronto. Paco.

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14 Thysanura
28 de septiembre de 2011 (10:51)

IMPRESIONANTE. Me he quedado boquiabierto con el nivel de detalle y el trabajo expuesto. Quiero darte las gracias por compartir todo esto con nosotros.
Personalmente pensaba que 21000M€ no es un mal precio teniendo en cuenta que hablamos de un negocio regulado, con beneicios estables, con ventajas competitivas importantes y necesidades de capital minúsculas. Entiendo que lo lógico es que los beneficios vayan creciendo a un ritmo parecido a la inflación por lo que una tasa de crecimiento del 2% en lugar del 0,5% y una tasa de descuento del 10% en lugar del 11,88% me parecen tb razonables y justificarían los 21000M€ ¿no? (esto es lo malo, que siempre puedes jugar con los números y las previsiones hasta que justifiquen casi cualquier precio)
En fin, post como éste hacen que me de cuenta de lo ignorante que es uno todavía.

Saludos y gracias.

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14 Thysanura
28 de septiembre de 2011 (10:51)

IMPRESIONANTE. Me he quedado boquiabierto con el nivel de detalle y el trabajo expuesto. Quiero darte las gracias por compartir todo esto con nosotros.
Personalmente pensaba que 21000M€ no es un mal precio teniendo en cuenta que hablamos de un negocio regulado, con beneicios estables, con ventajas competitivas importantes y necesidades de capital minúsculas. Entiendo que lo lógico es que los beneficios vayan creciendo a un ritmo parecido a la inflación por lo que una tasa de crecimiento del 2% en lugar del 0,5% y una tasa de descuento del 10% en lugar del 11,88% me parecen tb razonables y justificarían los 21000M€ ¿no? (esto es lo malo, que siempre puedes jugar con los números y las previsiones hasta que justifiquen casi cualquier precio)
En fin, post como éste hacen que me de cuenta de lo ignorante que es uno todavía.

Saludos y gracias.

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16 F.Fernández Reguero
F.Fernández Reguero  en respuesta a  Thysanura
28 de septiembre de 2011 (21:42)

Gracias por tu comentario.
Ya dejé un enlace a una valoración por DFC después corregir el año 2.010 con datos reales y ajustar el crecimiento estimado en función de la evolución hasta semana 24 de 2.011.
Este es el enlace http://twitpic.com/6qk6wq

Este es el enlace al Informe completo http://www.slideshare.net/Pacofdez/selae-sa-propuesta-de-inversin-7643775

28-09-11 21:30 Reuters Suspendida salida de Loterías http://www.invertia.com/noticias/articulo-final.asp?idNoticia=2578837

Saludos. Paco.

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F.Fernández Reguero

F.Fernández Reguero

Economista / Analista de mercados / Socio-director en MAVAFER CONSULTORES S.L.

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