Acceder

Recogiendo el aceite que pierden los ETFs y ETNs basados en índices de volatilidad. Hedging of volatility ETFs and ETNs

Desde que leí esta frase en un post de Francisco Llinares tengo la mosca detrás de la oreja:

Todos los ETFs pierden aceite (bajan más de lo que deberían y suben menos de lo que les toca)

 

La cuestión es que, a la hora de diseñar un ETF o cualquier otro instrumento que replique a un subyacente, es prácticamente imposible que salga perfecto, a excepción quizás de los que replican a los índices bursátiles al uso, puesto que el trabajo se limita a comprar y vender acciones exactamente en la misma proporción que el índice diseñado por la empresa bursátil de turno. Pero en el caso que nos ocupa en este post, ETFs y ETNs que intentan replicar o antirreplicar el comportamiento del VIX, apalancado o no, siendo el VIX un índice ideado por el CBOE para medir la volatilidad del SP500 en el futuro y acorde a expectativas del mercado, ocurre que al rolar los contratos de futuros de un mes a otro e incluso de un día a otro, por muy bien que lo hagan, siempre hay un "desgaste". Si a eso le añadimos el lío que se forma con los futuros bailando en contango o en backwardation según el mes, se forma una ensaladilla fenomenal.

Es posible, solo posible, que estas ineficiencias naturales puedan ser explotadas, independientemente del comportamiento del mercado en cada momento. En fin, voy a intentar descubrir la pólvora...

 

Acerca del VIX

Y es que hablamos de productos un tanto etéreos, productos que intentan imitar el comportamiento de un subyacente que, digámoslo claramente, es un índice que en realidad no existe porque se elabora conforme a unos deseos o expectativas en el futuro.

Sí, ya sé que los que ganan dinero (y aquellos que pierden aún más dinero) con el VIX me dirán "¿Cómo que no existe? Hay unos contratos de compra y venta de opciones realesdetrás". Lo que quiero decir es que, como reza el propio CBOE:

[The volatility indexes] are key measures of market expectations of near-term volatility conveyed by listed option prices.

 

Y en el propio White Paper del VIX se dice que, en contraposición a índices cuyo subyacente es una selección de acciones, el VIX mide más bien "expectativas de mercado de volatilidad FUTURA":

Stock indexes, such as the S&P 500, are calculated using the prices of their component stocks. Each index employs rules that govern the selection of component securities and a formula to calculate index values.
The VIX Index is a volatility index comprised of options rather than stocks, with the price of each option reflecting the market’s expectation of future volatility.

 

Aunque el VIX se basa en opciones reales, las transacciones de las mismas reflejan expectativas de mercado, no en el valor real de los productos del mercado. Vale, al final hay un subyacente detrás, un conjunto de opciones que, de forma real, eso sí, compran y venden los operadores en el mercado. El caso es que los productos que intentan replicar o antirreplicar al VIX al final son una tercera derivada de la realidad. Y claro, entre un mundo paralelo y otro, siempre hay ineficiencias. Siempre.

 

Productos que tienen al VIX como subyacente.

Aquí disponen de un listado de no exhaustivo de animalitos ligados con más o menos fortuna a índices de volatilidad. He subrayado los que vamos a utilizar en esta estrategia:

  1. BNPV - BNP Paribas Enhanced Volatility Fund
  2. IVOP - iPath Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
  3. SVXY - ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF
  4. TVIX - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN
  5. TVIZ - VelocityShares Daily 2x VIX Mid Term ETN
  6. UVXY - ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF
  7. VIIX - VelocityShares VIX Short Term ETN
  8. VIIZ - VelocityShares VIX Mid Term ETN
  9. VIXM - ProShares VIX Mid-Term Futures ETF
  10. VIXX - Jefferies S&P 500 VIX Short-Term Futures ETF
  11. VIXY - ProShares VIX Short-Term Futures ETF
  12. VXX - iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
  13. VXZ - iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN
  14. VZZB - iPath Long Enhanced S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN
  15. XIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN
  16. XXV - Barclays ETN+ Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
  17. XVIX - UBS E-TRACS Daily Long-Short VIX ETN
  18. XVZ - S&P 500 Dynamic VIX ETN
  19. ZIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Mid Term ETN
  20. CVOL - C-Tracks Citi Volatility Index Total Return ETN

 

Fichas técnicas de los productos escogidos: (PDF)

 

Comparación de dos productos basados en el VIX: SVXY y VXX.

En primer lugar vamos a seleccionar los productos de diferentes casas: VXX y SVXY.

El VXX es un ETN y por ello se supone que "más fiel" al subyacente que un ETF, pero he comparado el VXX con su versión equivalente en ETF, el VIXY, y no he observado discordancias apreciables en el tiempo.

ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF

 

El VXX replica al VIX mientras que el SVXY lo antirreplica. Ninguno de ellos posee apalancamiento sobre el VIX. Es decir, si enfrentara los gráficos de ambos productos debería obtener que uno es la imagen especular del otro. Pero lo que obtengo con google finance es muy distinto a la teoría, se ve que cuando las curvas de ambos productos se cruzan cada vez lo hacen más abajo.

 

 

Esto significa que al menos uno de los dos "animalitos" pierde aceite, sino los dos.

 

Eso sí, si les preguntas a las empresas que comercializan estos productos, todo va bien. Sin ir más lejos, en la ficha técnica del SVXY se ve este gráfico:

 

Vamos, que vienen a decir que la correlación de su producto SVXY con la imagen especular del VIX es per-fec-ta.

 

Por su parte, iPath dice lo propio del VXX:

 

Algo "raro" está pasando. ¿Se puede aprovechar la anomalía haciendo un "hedging" de los productos involucrados?

¿Qué quiere decir esta irregularidad patente que todos niegan? Pues que si alguien comprara la misma cantidad del ETF denominado SVXY y del ETN que se llama VXX, en teoría tendría un resultado negativo a largo plazo. Pero, también podríamos verlo al revés: Si tuviéramos posibilidad de estar vendidos en ambos productos de forma permanente, sacaríamos partido de una clara ineficiencia de mercado, independientemente de como se comportara este último, pues nuestra posición sería market neutral, al menos en los momentos en que la volatilidad no fuera extrema.

El caso es que Google Finance dice que sí, que hay tema. ¿Cómo podríamos explotarlo? Pues en teoría muy sencillo: Se deberían vender ambos productos a a la vez, es decir, ponerse cortos a la vez tanto en SVXY como en VXX. Lo que ocurre es que luego topamos con la realidad:

El VXX dispone en algunos brokers de CFDs y en teoría nunca te van a cerrar la posición, menos aún si el broker es Market Maker. Pero con el SVXY es distinto, pues no he encontrado CFDs sobre este producto, aunque se permite su venta al descubierto.

Sin embargo, no aconsejo vender al descubierto estos instrumentos. Resulta que si por cualquier razón sobreviniera un crack, y la bolsa bajara un 20% en poco tiempo (no sería la próxima vez) y el VIX, en consecuencia, se disparara, el SVXY se hundiría mientras el VXX se iría al cielo. Reclamarnos la devolución del ETF SVXY justo en el peor momento podría significar nuestra ruina financiera.

Hay momentos, especialmente cuando la volatilidad es extremadamente baja o alta, en que uno de los dos tiende al cielo y el otro al infierno, no siendo seguro que el desgaste producido del hedging de ambos bichitos se conserve en dichos trances. A largo plazo sí que se tiene una regularidad en la pérdida de aceite, pero he observado que cuando la bolsa sube a corto plazo y por tanto el VIX baja, el SVXY se comporta mejor que el VXX, pero a largo plazo no es así. Dependiendo de como evolucione la volatilidad con el tiempo los productos basados en el VIX podrían tener de forma transitoria, mientras que por separado podrían registrar transitoriamente un comportamiento algo extraño.

Supongo que los hacedores de tamañas criaturas se dieron cuenta hace tiempo de estas ineficiencias y de ahí que nos lo estén poniendo complicado para ganar dinero sin hacer absolutamente nada, independientemente de la dirección que tome el mercado. Es mi legítimo derecho forrarme tirado en la playa de las Seychelles, pero no me lo permiten, ya ven. Sin embargo, ya que me he percatado de que los ETNs parecen tener CFDs disponibles, he buscado y encontrado la versión ETN del SVXY: El XIV.

 

Comparación de dos productos basados en el VIX: XIV y VXX.

Lo primero que hemos de hacer es comprobar que el ETN XIV, que sustituirá al ETF SVXY en el estudio anterior, es una fiel imagen de este último. Google finance dice que "razonablemente" es así. El XIV en poco menos de dos años ha subido un 59,36% mientras que el SVXY lo hizo casi dos puntos menos.

 

 

A la hora de comparar los ETNs antisimétricos XIV y VXX obtenemos una gráfica especular muy muy parecida a la obtenida anteriormente con SVXY y VXX:

 

 

Y como se observa, en cuestión de meses la comparación entre ambos productos sigue arrojando una cuantiosa ineficiencia. Lo bueno viene ahora... Existen brokers que también permiten ponerse cortos vía CFDs del XIV.

 

La estrategia de hedging está servida.

Teóricamente sólo habría que vender CFDs en igual cuantía y a la vez tanto del XIV como del VXX. He abierto una cartera en Collective2 exclusivamente para el seguimiento de este tipo de experimentos de hedging de índices basados en volatilidad e intentar detectar puntos flacos. En el caso de la cuenta de Collective no sería vía CFDs sino con venta al contado, pero a efectos académicos es lo mismo porque nadie me va a reclamar el cierre de las posiciones, es una cartera virtual.

¿Cómo puede dar la realidad al traste con esta estrategia? Bueno, hay varias formas. Una de ellas es que en periodos de extrema volatilidad, tanto baja como alta, uno de los índices se despegue de sus valores normales. Si realizamos operaciones con demasiados cfds para las garantías depositadas en la cuenta podríamos sufrir un margin call justo en el peor momento, como bien dice Eric Dutram en este estupendo artículo Why I Hate Volatility ETFs (And Why You Should Too), que disecciona la naturaleza algo traicionera de estos animalitos.

Products in this space are capable of incredible losses in short-time frames when volatility is moving higher or in the rare instances that the VIX is backwardated as opposed to being in contango.

 

Otro aspecto que podría intervenir es el mandato de cierre de los CFDs una de las posiciones por parte del broker, especialmente si es un market maker. Pero en ese caso nos daría tiempo de cerrar también su ETN antisimétrico al mismo tiempo. Si la obligación de liquidar llegara en el peor momento podemos perder un dineral.

Si se mantienen estos riesgos a raya, es posible que hayamos dado con una posibilidad de arbitraje entre productos que arrojara beneficios a largo plazo independientemente del comportamiento del mercado. ¿Qué os parece esta pólvora que he descubierto?

 

Algo de literatura adicional

 

Actualización sobre comisiones

El broker más competitivo de Estados Unidos cobra unos costes de financiación de 0.05$ por mantener abierta la posición corta y 0.12$ por mantener la posición larga, hasta 100 CFDs. Es decir, 0.17$ al día para todo el par.

58

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

¿Te ha gustado el artículo?

Si quieres saber más y estar al día de mis reflexiones, suscríbete a mi blog y sé el primero en recibir las nuevas publicaciones en tu correo electrónico.

Lecturas relacionadas
Breve enciclopedia del VIX, la madre que lo parió y sus inquietos hijos
Breve enciclopedia del VIX, la madre que lo parió y sus inquietos hijos
La mecánica de los ETPs sobre la volatilidad: VXX
La mecánica de los ETPs sobre la volatilidad: VXX
¿Cómo puedo proteger mi inversión a través de la volatilidad? El índice VIX
¿Cómo puedo proteger mi inversión a través de la volatilidad? El índice VIX
  1. Joaquin Gaspar
    #20
    22/10/14 19:26

    No sé si ya lo habrá comentado alguien mas porque apenas acabo de leer el post y no he leído los comentarios, pero la estrategia que planteas es riesgosa por lo mismo que tu ya has aclarado, y de hecho no estas cubriendo nada.

    La estrategia optima, y que yo he utilizado desde hace tiempo es: ir corto el ETF del VIX y al mismo tiempo ir largo en el inverso, ie, ir corto en VXX y largo en XIV, o cualquiera de sus sustitutos. No pegaras el super pelotazo como en la estrategia que tú planteas, pero tampoco te golearan como a Brazil en el mundial en caso de un evento extremo.

    De esta forma te estas cubriendo parcialmente ante cualquier evento extraordinario y en periodos de mas de un año casi siempre ganas. Yo llevo haciendo esto varios años (4), no es nada nuevo ni lo inventé yo, pero recomendaría tener un colateral del doble de la posición corta en caso de un flash crash. Esto no es para hacer day-trading sino para dejarlo bastante tiempo. La última operación que cerré fue cuando deslistaron el XXV, pero lo he remplazado por el XIV.

    Sé perfectamente que al escribir lo anterior es muy probable que algo cambie y que mucha gente piense que esto es el santo grial y entonces el alpha de la estrategia desaparezca. Esto ya me ha pasado con algún par de post que he escrito, pero como no me va la vida ni vivo de esto, entonces no creo que haya problema y a disfrutar mientras dure.

    Saludos

  2. #18
    22/10/14 18:42

    Hola Solrac:

    Sumale intereses de financiación, comisiones, etc...

    Vería bien hacer lo que haces pero no como una estrategia de arbritage, sino que lo veo mejor usarlo como estrategia de market timming, aunque bastante volátil, me explico:

    XIV largo, VXX largo en menor proporción y rebalancear. Cuando haya momentos de miedo (como el que terminamos de pasar) el VXX habrá ganado y lo pasaremos al XIV y viceversa.

    No soy partidario de estrategias tan volatiles, pero de cualquier modo lo mejor es probarlo en paper antes de saltar a dinero real. Yo estuve haciendo pruebas con SVXY con Leaps y calendars de largo plazo. He ganado dinero, pero sustos te llevas (sobre todo por esta última bajada del svxy)

    Un saludo

  3. #18
    22/10/14 18:42

    Hola Solrac:

    Sumale intereses de financiación, comisiones, etc...

    Vería bien hacer lo que haces pero no como una estrategia de arbritage, sino que lo veo mejor usarlo como estrategia de market timming, aunque bastante volátil, me explico:

    XIV largo, VXX largo en menor proporción y rebalancear. Cuando haya momentos de miedo (como el que terminamos de pasar) el VXX habrá ganado y lo pasaremos al XIV y viceversa.

    No soy partidario de estrategias tan volatiles, pero de cualquier modo lo mejor es probarlo en paper antes de saltar a dinero real. Yo estuve haciendo pruebas con SVXY con Leaps y calendars de largo plazo. He ganado dinero, pero sustos te llevas (sobre todo por esta última bajada del svxy)

    Un saludo

  4. en respuesta a Solrac
    -
    #17
    22/10/14 18:05

    Pero te refieres a vender CFDs de estos bichos? Porque vender CFDs de Santander por ejemplo si que genera coste de financiación y Borrowing Rate en IB.

    No tengo ni idea de como considera los splits ni contra splits el gráfico que he puesto, la verdad.

  5. en respuesta a Solrac
    -
    #16
    22/10/14 18:03

    http://tos.mx/Bbm8FM

    lo de poner el gráfico desde 0 no he podido hacerlo

    el max es el 7 de julio y el min el 4 de octubre, son casi 3 meses

    de todas formas estos gráficos incluyen los splits que se han ido haciendo, sobre todo en el VXX, en plazos más cortos los gráficos se verán como los que has colgado tú

  6. en respuesta a Be quick or be dead
    -
    Top 25
    #15
    22/10/14 17:49

    He comprobado que en IB la venta de cfds no genera intereses. Ni a favor ni en contra. Por ese lado estamos cubiertos.

    Gracias!

  7. en respuesta a Wenomeno
    -
    Top 25
    #14
    22/10/14 17:47

    Gracias.

    ¿podrías mostrar la misma gráfica desde Julio de 2011 para ver el máximo drawdown?

    Y ya por pedir, je, je... que tome como base el periodo inicial, no el final, para que responda mejor a la realidad de que se parte con una posición neutra a cero.

    Muchas gracias.

  8. en respuesta a Rankapino
    -
    Top 25
    #13
    22/10/14 17:44

    ¿Tienen en cuenta los gráficos los splits y contra splits que suelen tener estos animalitos?

    Cuidado que a veces ni google finance se da cuenta.

  9. en respuesta a Rankapino
    -
    #12
    22/10/14 17:21

    http://tos.mx/JzP5NB

    ahí puede verse que en menos de 3 meses, de julio a octubre del 2011 (el penúltimo batacazo) el spread perdió el 60% de su valor

    acojona un poco, la verdad

  10. en respuesta a Rankapino
    -
    #11
    22/10/14 17:10

    Efectivamente, en las gráficas que he puesto hay algo raro pero mirándolo me he dado cuenta de que este spread no se puede operar a muy largo plazo porque en el largo plazo el VXX tiende a 0 y el XIV a infinito.

    Total que en dos años tendremos una pata con muy poco valor y otra con mucho. Por lo tanto quizás habría que volver a alimentarlos periódicamente para tener las patas más compensadas.

    Pongo un ejemplo: Empezamos con los dos bichos cotizando 100, al año el VXX vale 50 y el otro 150 por ejemplo. Pues ya nos va a importar tres veces menos lo que haga el VXX que lo que haga el XIV porque nuestro "spread suma" será principalmente XIV

  11. en respuesta a Wenomeno
    -
    #10
    22/10/14 17:01

    Lo curioso es que si te fijas en la gráfica que he puesto, la diferencias no son pequeñas ni mucho menos. En un año por ejemplo pasa de 78 a 68. Me parece un poco raro que baje tanto si son simétricos, quizás me haya equivocado montando el spread en esa página.

    Más que comparar el uno con el otro cada uno con su gráfica, lo interesante es ver cómo se comportaría nuestra posición -XIV-VXX

  12. #9
    Be quick or be dead
    22/10/14 16:01

    Un artículo interesantísimo Solrac, pero me supera el tema y me resulta imposible saber si funcionarán estrategias de arbitraje en estos productos, no sé si has tenido en cuenta además que los CFDs suelen generar intereses que podrían minar la rentabilidad de la estrategia y como bien dice Rankapino otro peligro que veo es que en momentos de gran volatilidad una de las patas de la estrategia nos limite el beneficio pero la otra NO nos limite el riesgo.

    No queda otra que testear la estrategia el tiempo que haga falta ...

    Como decía Guanchi, saludos Solcrack !!

  13. en respuesta a Rankapino
    -
    Top 100
    #8
    22/10/14 15:56

    No están. Hay que poner muchos de los que han metido ultimamente.

  14. #7
    22/10/14 15:51

    Interesante sí que es. Yo también había pensado algo así al leer el post de Llinares. El problema es que hacer estas cosas con CFDs tira para atrás. Para operar esas pequeñas diferencias tienes que abrir posiciones muy grandes y si el broker te hace alguna jugada te destroza. Una de esas velas raras que son más largas en algunos brokers que en otros, los gastos que cargue el broker, ...

    Pero bueno, prueba la estrategia en demo y ya nos contarás.

  15. #6
    22/10/14 15:47

    Otro problema que se me ocurre es que este "spread suma", puede tener problemas con la alta volatilidad pero también con la baja volatilidad, porque recordemos que estamos cortos de ambos y uno es inverso de otro.

    Sin embargo el gráfico está bastante bien. Quizás habría que comprar opciones de ambos por si cualquiera de los dos se dispara. También habría que ver si todo lo que baja el spread compensa la financiación y BR de los cortos.

  16. en respuesta a Francisco Llinares
    -
    #5
    22/10/14 15:31

    No encuentro el SVXY ni el XIV en el etchart, ¿Podría decirme si están?

    La verdad es que es un lio de nombres, todos iguales.

  17. #4
    22/10/14 15:18

    Metiendo el gráfico de la suma de ambos, XIV+VXX, vemos que ciertamente baja a buen ritmo en un gráfico anual.

    XIV+VXX

    Pero ampliamos el plazo, hubo un momento donde se pasó mal.

    =XIV+VXX

    Seguramente por un repunte alto de la volatilidad.

  18. #3
    22/10/14 14:56

    Me parece muy interesante la idea de arbitrar entre animalitos de este tipo e intentar aprovechar las ineficiencias que puedan darse.

    Sin embargo no veo lo de ponerse corto en ambos. Tú mismo ya has expuesto que uno de los problemas se produce con la alta volatilidad, ya sea porque te pueden saltar las garantías o porque directamente te quiten los cortos. Pero es que aunque nada de eso sucediera, creo que habría otro problema. Como sabemos al estar cortos de algo, las ganancias son limitadas y las pérdidas ilimitadas. Por lo tanto si se diera esa volatilidad extrema, en una pata se ganaría un 100% de lo invertido pero en la otra se podría perder más del 100% o del 800% porque estos bichos se disparan como la espuma.

    Quizás habría que cubrirse frente a esos riesgos con opciones o de alguna otra manera.

    En relación a que los market maker no te cierran la posición te puedo contar que a mí CMC me quitó mis cortos de Bankia cuando estaba clarinete que se pondrían a un céntimo. Desde entonces no he vuelto a operar con ellos.

  19. #2
    Miguel_n
    22/10/14 14:21

    Buenas tardes,

    El VIX como tal no existe para poder ser comprado ni vendido en descubierto, si es negociable a través de sus opciones. Además de ser negociable a través de ETF/ETN y sus opciones referenciadas; pero incluso en el caso de estos ETF/ETN es muy complicado su venta en descubierto, no se suelen prestar o se prestan a un muy elevado interés. El tema de los CFD sobre estos activos lo desconocía.

    Luego hay un riesgo de crédito si operamos un ETN, al estar emitido por un banco. Aquí arroja también algo de luz sobre estos temas http://www.investopedia.com/articles/bonds/08/credit-risk-exchange-traded-note.asp

    Yo creo que lo más sencillo es entrar a direccional bajista a medio-largo plazo en VXX o UVXY, aunque estos productos tienen sus peculiaridades. Siempre haremos algún tipo de cobertura cuando los futuros del Vix se empiecen a poner en backwardation. Esta situación de backwardation nos puede anticipar caídas generalizadas en los mercados por otro lado.

    Saludos

  20. Top 100
    #1
    22/10/14 13:29

    Interesante el tema de los CFDs. Yo no había encontrado ningún broker para poder hacerlo.

    En este post pongo algunos motivos más por los que pierden mucho aceite.

    https://www.rankia.com/blog/llinares/1531426-uvxy-nunca-estara-tendencia-primaria-alcista