La muerte de la política monetaria

La tasa efectiva de los fondos federales o "Effective Fed Funds Rate", es el promedio ponderado al que los bancos se prestan unos a otros los fondos que tienen depositados en la reserva federal. La tasa es controlada por la Reserva Federal a través de operaciones de “mercado abierto” (open-market operations), en donde le compra bonos del tesoro a los bancos si quiere bajar la tasa (añadiendo dinero al sistema) o les vende bonos del tesoro si quiere subirla (retirando dinero del sistema).

El 6 de noviembre, la Reserva Federal modificó la forma como controla la tasa efectiva del interbancario y empezó a pagar un 1% a todos los depósitos en la reserva federal, tanto en los depósitos requeridos como en los excedentes. De este modo se elimina prácticamente el mercado interbancario y, sin malabarismos de mercado, la misma tasa que la Reserva Federal tiene como objetivo (Fed Funds Target Rate) es la que reciben los bancos por sus depósitos en el Banco Central.

Sin embargo, la tasa efectiva de los fondos federales se sigue calculando de la forma clásica, es decir, la tasa a la que se prestan los bancos entre ellos los fondos que tienen en la Reserva Federal.

Hasta aquí todo bien, ahora vamos a añadir un componente mas:

Existen agencias gubernamentales (conocidas como GSE's, siendo las más famosas Fannie y Freddie) y algunas instituciones internacionales que depositan dinero en la Reserva Federal, y que no reciben intereses por ese dinero depositado. Para estas instituciones existe un incentivo para prestar ese dinero en el interbancario a algún banco en vez de dejarlo al 0%.

Ahora pongamos un ejemplo de la forma como las GSE's y los bancos operarían bajo estas reglas:

Si eres el tesorero de un banco, y hay una GSE's que está dispuesta a prestarte al 0,20% (mejor que el 0% que recibiría), lo mas lógico es pedir prestado lo mas posible y luego depositarlo en la Fed al 1%, ganando un dinero libre de riesgo.

Las teorías de arbitraje dicen que bajo estas condiciones las GSE's recibirían una demanda descomunal por esos fondos que ellos disponen, esa demanda haría que la tasa que cobran subiera y se acercara hasta prácticamente el mismo 1% que paga la Reserva Federal (y se acabó el "free lunch").

Bueno, bienvenidos al mundo real, donde la teoría no siempre funciona (al menos en el corto plazo).

En el gráfico vemos cómo la tasa efectiva de la Reserva Federal siempre era un registro alrededor de la tasa objetivo, por lo que su promedio estaba muy cercano a esta cifra. Sin embargo, ya a partir de mediados de este año, la tasa efectiva se empezó a desviar de la tasa objetivo. Y en la actualidad, la tasa efectiva es prácticamente la mitad de la tasa objetivo. Es decir, las pocas operaciones que hay en el interbancario son a una tasa del 0,5% o menos, cuando la tasa objetivo es del 1%.

¿Por qué los bancos no están arbitrando los fondos federales? ¿Por qué no están pidiendo dinero a las GSE's para ponerlo en el FED a un seguro 1%?.

Existen varias teorías para explicar este fenómeno, pero la que mas adeptos tiene (y mas probable desde mi punto de vista) es que el RATIO DE APALANCAMIENTO de los bancos SE DETERIORARÍA. Es decir, los bancos (al menos en los Estados Unidos) están tan mal, que no están dispuestos a apalancarse más, inclusive si este apalancamiento es para lucrarse con una operación libre de riesgo como la antes descrita.

Si esto es así (y todo apunta a que lo es), el sistema financiero esta totalmente bloqueado, ya que ningún banco esta con la disposición-posibilidad de tomar el mas mínimo riesgo (ni siquiera un arbitraje libre de riesgo).

Una de las conclusiones que se pueden sacar es que, bajo este escenario, la tasa objetivo ha perdido completamente su efectividad. Ya pueden bajar la tasa a cero, es irrelevante, los bancos simplemente no se prestan.

Así que no hay otra solución más que la recapitalización. Hasta que el Estado (tanto el de allá como los de acá) no les inyecte dinero, los bancos no tendrán suficiente "campo de maniobra" para poder volver a cumplir su función en el sistema financiero. La función de obtener fondos por parte de los depositantes y prestarlo a los diferentes demandantes asumiendo el riesgo que implica esta actividad.

Para más información pueden consultar el blog del profesor Hamilton (en inglés) Econbrowser.

El arte de inyectar liquidez

Advertencia, este post puede resultar un poco denso, y probablemente será interesante sólo para aquellos que tienen algún interés en economía o Bancos Centrales. Si ese es tu caso, te invito a que continúes con su lectura.

Cuando ser banquero central era aburrido, la forma tradicional como los bancos centrales creaban dinero era sencilla; simplemente compraban papeles de alta calidad, comúnmente bonos del tesoro, a los bancos. El Banco Central, luego de la compra, anotaba en su balance un nuevo activo (el valor del bono del tesoro), que equilibraba anotando en su pasivo un valor igual como dinero circulante. Este procedimiento se conoce de manera coloquial como, “poner a funcionar la maquinita de hacer billetes”, ya que expande el balance del banco central.

Podemos ver un gráfico del balance general del Federal Reserve durante los años aburridos (todos los gráficos se expanden haciendo click en ellos):

En él, vemos cómo el crecimiento del Balance General fue bastante constante, y las dos principales cuentas son “Securities Held Outright” en el activo, que son principalmente bonos del tesoro norteamericano y por el lado del pasivo podemos ver que “Currency in circulation” o moneda en circulación son las dos cuentas que crecen a un ritmo constante.


A partir de los programas adoptados por Bernanke para aportar liquidez a la banca, el balance del Banco Central ha cambiado a un ritmo vertiginoso. El balance ha pasado de poco más de 900 mil millones hace apenas unos meses a más de 2000 millones en la actualidad, es decir, lo que le tomó a la economía varias décadas para absorber, Bernanke lo ha inyectado en apenas unos meses. Este cambio viene dado no sólo por el explosivo crecimiento que esta sufriendo el balance, sino también por la cantidad de líneas que le están añadiendo.

En este gráfico podemos ver como la Reserva Federal ya no sólo acepta “papeles de alta calidad”, el crecimiento por el lado del activo viene dado por la adición de una cosa llamada el “Asset-Backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility”. No se dejen amilanar por el nombre, esto no es más que la basura que ahora admite el Federal Reserve como soporte para emitir dinero, y que está compuesto por esos activos estructurados respaldados por hipotecas que según algún estudioso en el Federal Reserve él considera de la “más alta calidad”.

Creo que no es necesario recordar que los problemas que está sufriendo el sistema financiero mundial son causados precisamente por haberse dejado engañar por los bancos haciendo creer a muchos inversionistas que estaban comprando papeles “de alta calidad”. Otros factores que han expandido el balance general están en la sección “other Federal Reserve Assets” (otros activos de la Reserva Federal).

Lo más curioso viene por el lado del pasivo. Podemos ver que la cantidad de “currency in circulation” (moneda en circulación) permanece de manera constante, y lo que cuadra el balance es una nueva línea llamada “U.S. Treasury supplementary financing account” (Cuenta de financiamiento suplementario del Tesoro Norteamericano).

La mecánica para incluir esta "financiación complementaria del tesoro norteamericano" es interesante: Bernanke, para no expandir de modo explosivo el circulante, ha recurrido al tesoro norteamericano para que retire liquidez. Para ello, el Tesoro Norteamericano emite una cantidad de letras, pero en vez de usar ese dinero para sus gastos, los deposita (los pone a dormir) en la Reserva Federal.

Sin embargo, en todo hay un límite. El Gobierno Norteamericano ya tiene bastantes deudas que pagar, y ya le ha dicho a la Reserva Federal que no va a seguir drenando liquidez del sistema emitiendo deuda (bueno no lo ha dicho así exactamente, pero el espíritu es el mismo).

De modo que la Reserva Federal tiene que recurrir a otro método para “esterilizar”, como dicen los economistas (que no lo soy) la cantidad de dinero que está inyectando en el sistema. Para ello, la fórmula que ha elegido Benny es pagando intereses a todos los depósitos en la Reserva Federal.

Para aclarar un poco este paso, es bueno informar que antes de la crisis (y seguramente luego que pase también), la Reserva Federal sólo pagaba intereses sobre el dinero que los bancos estaban requeridos a depositar en la Reserva Federal (required reserves).

Las "reservas requeridas", también conocidas como "encaje legal" o "coeficiente de caja" es un porcentaje de los depósitos exigibles de los depositantes. Este porcentaje es de un 10% en los Estados Unidos, y del 2% en la Eurozona.

Todos los depósitos por encima de la “reservas requeridas”, no recibían intereses. De este modo los bancos preferían prestar ese dinero a otros bancos en el overnight o interbancario (a la “tasa Federal Efectiva”), o simplemente invertirlo en cualquier otra cosa que les diera algún rendimiento superior a ese 0% que le ofrecía la Reserva Federal.

Ahora resulta que, desde el 6 de Noviembre, Bernanke para drenar liquidez está pagando el 1% en las reservas excedentarias (lo mismo que cobran las reservas requeridas, o lo mismo que la Reserva Federal tiene como objetivo en la tasa overnight) .

Al pagar lo mismo en las reservas excedentarias que en las requeridas, Bernanke lo que está haciendo es tratar de resucitar al muerto dándole palos en la cabeza. No puedes tratar de estimular la liquidez del sistema terminando de matar el interbancario (lo que de facto ha pasado al pagar en las reservas excedentarias lo mismo que la tasa objetivo del interbancario). El gráfico que muestra el explosivo crecimiento de las reservas totales de los bancos en la Reserva Federal es elocuente.


Algunas conclusiones:

- El dólar debería sufrir: no tanto por la inyección de liquidez (a menos que no la puedan seguir esterilizando, aunque Bernanke probablemente renunciaría antes de una acción como esa), sino por que el dólar ya no está respaldado por los "súper seguros" bonos AAA bonos del tesoro, pues ahora hay una buena cantidad de basura en el balance de la reserva federal que se supone “respalda” el circulante.

- Bernanke sigue inyectando liquidez a los Bancos que la necesitan, y sus instrumentos para “esterilizar los efectos” se le agotan. El campo de maniobra de la Reserva Federal en estos momentos es muy pero que muy reducido

- Seguimos en “jaque-mate”, por un lado inyectando liquidez, pero por el otro matando el interbancario para drenarla. La política monetaria es ya de poca utilidad y los bancos no tienen otra opción más que el gobierno.

- El efecto en la inflación es complicado de predecir, por un lado tienes una emisión de papel respaldada por basura (efecto inflacionario), pero por el otro lado tienes todo el sistema “bancario fantasma” (shadow banking system) desapareciendo del planeta (esto requeriría otro post aparte) y un des-apalancamiento global (efecto deflacionario). Si me fuerzan a apostar, creo que el efecto deflacionario gana.

Esperemos que la recapitalización que los gobiernos están haciendo del sistema financiero empiece a surtir efecto, antes de que el sistema termine de colapsar.

Y bueno, ya el post es más largo de lo quisiera, espero que su lectura les haya aportado un poco de más luces sobre lo que esta ocurriendo en estos tiempos turbulentos (a mi el escribirlo sí que me las ha dado).

El ERP implícito en máximos

En mi post anterior, expliqué brevemente lo que es el Equity Risk Premium o la prima de riesgo del mercado. Una de las varias formas de estimar el ERP es calcular el ERP implícito. Aunque no soy muy amigo de este método para estimar el ERP, en mi opinión el ERP implícito es mucho más útil para determinar la valoración general del mercado.

Un ERP implícito que se desvíe demasiado de su histórico indica que un mercado está o muy caro o muy barato. Si el ERP implícito es muy bajo esto indica que el mercado está muy caro, ya que el precio está descontando flujos de caja a una tasa muy baja. Por el contrario si el ERP implícito es muy alto, esto indica que el mercado está muy barato, ya que está descontando los flujos de caja futuros del mercado a una tasa muy alta.

En el gráfico, construido por el profesor Damodaran, podemos ver como el ERP implícito del mercado se ha disparado por encima del 6%, esto es más de 25-50% por encima ERP implícito histórico dependiendo si usamos el histórico desde 1928 o el histórico desde 1960.

Esta es otra medida para justificar que el mercado está muy barato, y que estamos en presencia de la que es posiblemente una de las mejores oportunidades de nuestras vidas para entrar en la bolsa.

Por supuesto, el corto plazo será complicado, lleno de volatilidades y sorpresas. Pero para todos aquellos que tengan paciencia, y hagan bien su tarea de escoger empresas que realmente tengan valor, serán recompensados en el futuro.

El Equity Risk Premium

Un concepto fundamental en valoraciones de empresas es el Equity Risk Premium, o en mi traducción libre la "Prima de Riesgo del Mercado". Esta prima es el rendimiento extra que le pedirá un inversionista al mercado de valores por invertir en él en comparación a invertirlo en un activo libre de riesgo como lo son los bonos del tesoro (aunque se debate un poco en los últimos días que sean libres de riesgo ).

El Equity Risk Premium es un componente fundamental en la determinación de la tasa a la que hay que descontar los flujos de caja de una empresa. Para los que quieran más información sobre esto hay muchos libros de finanzas en donde explican el CAPM, su metodología y uso.

El problema con el Equity Risk Premium, es que es un número que ocurrirá en el futuro y por lo tanto no se conoce a priori. Historicamente podemos calcular cuánto ha sido el ERP observado, pero éste número ha variado mucho a través del tiempo:

En el gráfico vemos los rendimientos históricos del índice S&P500 y de los bonos del tesoro norteamericano. Si hacemos el promedio desde 1928 hasta el 2007 el ERP observado ha sido 6,42%. El ERP observado de los últimos 40 años ha sido 4,33%, y si calculamos el de los últimos 10 años este se reduce al 2,68%.

Un método utilizado para medir el ERP son encuestas como esta que hace la Universidad de Duke y en donde se le pregunta a una muestra importante de profesionales financieros cuál será en su opinión el rendimiento de las acciones por encima del de los bonos del tesoro. Vemos que el ERP esperado se ha mantenido en torno al 3,5%.

De esta breve introducción al Equity Risk Premium lo que me interesa es que quede claro su concepto. Conocer el número exacto no sólo es imposible, sino que es innecesario. Lo importante es usar una metodología consistente a la hora de valorar y usar rangos de confianza para determinar la sensibilidad de una valoración al cambiar las diferentes variables que intervienen en ella.

Aprendiendo de Sacyr

Sacyr es el ejemplo clásico del tipo de empresa cotizada en la que yo nunca invertiría. A todos aquellos infortunados que se hayan quedado con acciones de esta compañía "esperando el rebote" o algo por el estilo, creo están aprendiendo de la manera más difícil una de las lecciones que da el mercado.

¿Por qué yo nunca invertiría en Sacyr?

Sacyr es una empresa en donde el inversionista minoritario tiene todas las de perder:

En las compañías donde el "free float" (acciones que se cotizan libremente en el mercado) es superior al 50%, el mercado tiene la posibilidad de comprar compañías donde la dirección es mediocre y añadirles valor al cambiar la directiva por una más competente. Sacyr, es una de esas compañías (muy comunes en la Europa continental), donde la cantidad de acciones que pueden comprarse libremente en el mercado nunca serán las suficientes para obtener el control y cambiar a una directiva mediocre. Así que el accionista minoritario está condenado a poner toda su fe en que la directiva será capaz de llevar el negocio de forma óptima, y lo más importante, que los rendimientos del negocio serán usados de la "mejor forma".

¿Y cuál es la "mejor forma"?, a los inversionisas nos gusta que cuando la empresa no pueda reinvertir las ganancias en el propio negocio, pues que nos entreguen ese dinero en forma de dividendos. Ya nos encargaremos nosotros de reinvertirlo de la forma que consideremos más conveniente.

En el caso de Sacyr, ellos tenían un excedente que no podían reinvertir en el negocio y han decidido invertir en un negocio totalmente inconexo a su actividad.

En la operación de Repsol, invirtieron 1500 millones de Euros, y pidieron un préstamo de 5000 millones de Euros para una inversión total de 6500 millones de Euros (redondeando cifras por supuesto, millones más millones menos). Compraron a un precio promedio de 26,71 euros por acción, y al cierre del viernes pasado las acciones de Repsol cerraban a 14,84. Ya prácticamente durante el cierre, Ecuador le comunica a Repsol que rescinde su contrato de explotación en ese país.

La situación se complica para Sacyr porque los bancos están ya muy nerviosos por el préstamo de 5000 millones para comprar un activo que hoy en día vale 3500 millones. El hueco de 1500 millones lo están garantizando con sus acciones de la inmobiliaria Testa, que hoy en día valen menos de 2000 millones de Euros.

Si Repsol sigue bajando en bolsa, tendremos que ver cómo Sacyr va a cumplir con el banco para garantizar su préstamo.

En definitiva, y para no extenderme más, Sacyr en vez de devolverle el dinero a sus accionistas, decidió invertir con un fuerte apalancamiento en un negocio que no conoce, en el que no conseguía ningún tipo de sinergias y no conocía o no supo calibrar bien el riesgo.

Son varias las empresas en Europa que invierten de este modo, donde el interés del accionista minoritario es totalmente obviado y sus directivos son movidos por otros motivos aparte del de maximizar el valor del accionista. Es por esto, que yo nunca invierto en empresas del tipo de Sacyr.

El error de Greenspan

Ante todo, debo aclarar que soy un gran admirador de Alan Greenspan. Bajo su mandato en el Federal Reserve la economía norteamericana vivió el período de más alto crecimiento con la inflación más baja vista durante mucho tiempo, y posiblemente su historia. El que reconozca sus errores lo honra aún más.

Hace poco, Alan Greenspan, ex Chairman de la Reserva Federal Norteamericana declaró: "Aquellos de nosotros que pensamos que es del interés propio de las compañías el proteger el interés de sus accionistas, yo entre ellos, estamos en estado de incrédula sorpresa".

Todavía estamos mareados de las vueltas que nos está dando el huracán, y mareados es muy difícil hacer un diagnóstico cierto de lo que ha pasado para llegar a esta situación y mucho menos para tomar las medidas necesarias. Sólo la neutralidad y frialdad que dan el tiempo nos ayudarán en un futuro a estudiar de una forma más académica los eventos que nos han llevado a esta situación.

Unos, como la escuela Austríaca, dicen (con su buen grado de razón), que la crisis fue fomentada precisamente porque no existe un verdadero "libre mercado". Que el hecho de que el Federal Reserve controle las tasas a corto plazo mediante sus mecanismos es un factor desestabilizador de la economía.

Por otro lado están los neo-reguladores, que piensan que la solución de todo es ponerle un ojo a todo lo que se hace.

Cierto que una regulación más férrea probablemente hubiera evitado este desastre, pero también es cierto que hubo factores que distorsionaban el libre mercado que ayudaron a fomentar la burbuja.

Un ejemplo son esos monstruos amorfos conocidos como Fannie y Freddie, cuyo propósito era precisamente distorsionar el mercado. Otro factor distorsionador son las calificadoras de riesgo, un oligopolio que funciona en claro conflicto de intereses.

Así que el "libre mercado" no estaba tan libre, aunque tampoco está claro que liberarlo completamente hubiera evitado esta crisis.

Probablemente la solución, como siempre, está a mitad de camino. Esto que estamos viviendo, más allá de crisis, es uno de esos eventos que generan un trauma lo suficientemente importante como para repensar el sistema vigente.

El error de Greenspan es el error del sistema, "asumí que las organizaciones trabajaban en su propio interés".

Si las organizaciones fueran entes independientes que se preocuparan por su supervivencia, esto no hubiera ocurrido. El problema es que las organizaciones están compuestas de personas, y las personas (o al menos los protagonistas de esta historia) no piensan en la "supervivencia de la compañía". Las personas que estaban a cargo del sistema financiero durante la historia reciente pensaron en su propia supervivencia, y prefirieron obtener unos bonos anuales de varios millones de dólares, aunque al hacerlo comprometían la viabilidad de la compañía en el largo plazo (no creo que sus pretensiones hayan sido cargarse al sistema financiero por completo).

Desgraciadamente (o afortunadamente), son las "acciones humanas" y no las "acciones de las compañías" las que conforman la economía.

Fuente: http://online.wsj.com/article/SB122476545437862295.html?mod=dist_smartbrief

Si vacas lo estructuran, nosotros lo calificamos

El papel de las calificadoras de riesgo ha sido de suma importancia en esta crisis financiera que en estos momentos nos afecta a todos. Como ya expliqué en un post anterior, los inversionistas no tenían acceso a información para poder delimitar el riesgo de los productos estructurados que estaban comprando. Es por esto que se fiaban de las agencias calificadoras (Standard&Poor's, Moody's, Fitch) para asignarle el riesgo que cada estructurado tenía.

El problema es que las calificadoras estaban en conflicto de intereses. Mientras más estructurados se vendían, más dinero ganaban, y los estructurados se vendían mejor a medida que más alta hubiera sido su calificación.

Está claro que en estos momentos la prioridad está en salir de la crisis, y en tomar las medidas necesarias para hacerla lo más llevadera posible. En cuanto se calmen las aguas, no duden que los afectados le cobrarán a estas calificadoras su responsabilidad en esta debacle.

Ya el miércoles de esta semana, el comité de supervisión y reformas gubernamentales de los Estados Unidos, tuvo una audiencia con estas calificadoras para empezar a indagar sobre su probable mala práctica a la hora de asignarle un calificación de riesgo a los productos estructurados. De la audiencia, lo más elocuente es una conversación, develada por un congresista, en un chat privado entre dos empleados del departamento de calificación de estructurados de S&P:

-Empleado 1: Por cierto, esta estructuración es ridícula.

-Empleado 2: Lo sé, el modelo no captura ni la mitad del riesgo.

-Empleado 1: No deberíamos darle una calificación.

-Empleado 2: Nosotros calificamos TODOS los estructurados. Podría haber sido estructurado por vacas, nosotros lo calificamos.

-Empleado 1: Hay mucho riesgo asociado con él. Yo personalmente no me siento cómodo firmándolo como miembro del comité.

Por supuesto, el producto en discución a final obtuvo una calificación por parte de S&P.

Muy elocuente es también la declaración de un ex-empleado de S&P cuando en el 2001 le pidieron que calificara un estructurado sobre un paquete de hipotecas. Cuando el empleado le pidió a su superior que le entregara información sobre los créditos que conformaban el estructurado, éste le respondió que esto "no era razonable, ya que las estructuradoras (principalmente bancos de inversión) no tienen esa información, pero que de todos modos el producto DEBE CALIFICARSE. Es tu responsabilidad producir un estimado del riesgo y desarrollar un modelo para hacerlo".

En definitiva, que ni las calificadoras sabían lo que calificaban. Eran un componente más en la línea de producción donde ellos simplemente estampaban su sello.

El sistema estaba corrompido desde su inicio, no puedes poner a calificar a quien recibe dinero si el producto se vende. Si el riesgo hubiera sido asignado DIRECTAMENTE POR LOS INVERSIONISTAS, esto no hubiera pasado. Las calificadoras de riesgo han usado su posición de oligopolio para obtener ganancias hasta el máximo (el margen bruto de Moody's es superior al 50%).

Para estas agencias, está claro que de tanto exprimir la gallinita de los huevos de oro han terminado por matarla.

Fuente: http://dealbook.blogs.nytimes.com/2008/10/22/rating-agencies-draw-fire-capitol-hill/?ref=business