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Pensamientos Neoliberales

Reflexiones sobre los mercados de un asset manager internacional

Esta película ya la he vivido yo (Manifiesto Anti-PODEMOS)

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Espero me sepan perdonar que en un foro de inversiones ponga este post político. Lo hago porque lo considero un deber moral alertar sobre los peligros que desde mi punto de vista se ciernen sobre España.

Esto lo escribo como Venezolano-Español, que con horror ve la popularidad que está obteniendo un partido político como PODEMOS. Créanme que el discurso político es el mismo que había en Venezuela en el año 1997-1998, y nosotros también decíamos “Venezuela no es Cuba”, “aquí no puede pasar eso”, etc, etc. El ambiente era uno de desengaño, una mala situación económica venía de la mano de numerosos y escandalosos casos de corrupción, con su clímax en un presidente en funciones destituido y enjuiciado por la Corte Suprema de Justicia.

Con este escrito quiero aportar mi granito de arena en advertir lo que es un partido político como PODEMOS, su modo de actuar, y las posibles consecuencias en caso de que lleguen al poder.  Esto lo hago porque no quiero que mi hijo, madrileño, tenga que irse de su país como lo ha tenido que hacer su padre porque el país en el que nació ha sido destruido por una ideología sustentada por el odio, el revanchismo, y en general, por el descontento con la institucionalidad.   Leer más »

Nuestra propuesta: Genworth Financial

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Es la primera vez que vamos a hablar de una de las acciones que tenemos en nuestro fondo privado de inversión, pero en nuestra opinión la oportunidad es tan buena que queremos compartirla con la comunidad. Por supuesto es sólo una opinión de inversión y está abierta a debate.

 

Genworth Financial es una compañía aseguadora (spin-off de GE Capital en 2004) que en la actualidad cuenta con oficialmente 4 segmentos

  • US Life Insurance
  • US Mortgage Insurane
  • International Mortgage Insurance
  • Runoff

 

Y decimos “oficialmente” porque hay que ver dentro de cada segmento las subdivisiones internas para entender realmente lo que es Genworth.

  • US Mortgage Insurance: División que ofrece seguros hipotecarios (cubren al tomador del seguro contra un impago hipotecario). Esta fue la división problemática durante la crisis del 2007-2008, cuando los impagos hipotecarios en los EE.UU. se dispararon esta división tuvo pérdidas cuantiosas que casi arrastran al resto del grupo al abismo.
  • International Mortgage Insurance: al igual que su primo de EE.UU. esta división ofrece seguros hipotecarios principalmente en dos mercados Australia y Canadá. También tienen presencia en Europa, pero es muy minoritaria.
  • US Life insurance: Contiene 3 divisiones importantes

o   Life insurance: Seguros de vida de toda la vida   Leer más »

Barato no, pero no sabemos si caro...

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Quiero hacer uno de esos post que tenía varios años sin hacer y en el que exploro la valoración del mercado norteamericano.
 
Los indicadores que voy a usar son los que he usado desde hace ya un tiempo:
 
Coste de la deuda:
 
High Yield spreads: Aunque su función principal es la de darnos una idea del coste de la deuda corporativa, este spread entre los Bonos del estado Norteamericano y los bonos corporativos de “alto riesgo” son también una forma de medir el “apetito por riesgo” del mundo inversor. Si el spread se hace grande esto significa que la comunidad inversora tiene “aversión al riesgo”, y prefiere poner su dinero en valores seguros. Siendo la bolsa un activo considerado de riesgo (o al menos de mayor riesgo que un bono corporativo de buena calificación), que este spread sea alto en teoría debería coincidir con un mercado infravalorado y viceversa.
 
 
 
Como vemos en el gráfico, los valores actuales de este spread son superiores a 5%, lo que lo coloca a niveles de “cautela” al no ser niveles de miedo alto como los experimentados en las recuperaciones después de la explosión de la burbuja .com o de la última burbuja inmobiliaria mundial, sin embargo tampoco se encuentra en niveles de “miedo bajo”, que caracteriza los momentos en que emitir deuda es barato para este tipo de compañía y normalmente viene acompañado de euforias del mercado.
 
 
 
Coste del equity:
 
 El Equity Risk Premium o prima por riesgo del mercado es un concepto básico en valoraciones ya que es en teoría el retorno adicional que se le pide al mercado con respecto a una inversión considerada “libre de riesgo” como lo es en teoría los bonos del tesoro. Nótese que digo mucho “en teoría”, ya que en la práctica todos sabemos que los estados dejan de pagar sus deudas y la tasa de retorno de un mercado en el futuro es no es predecible con seguridad.
 
 
Vemos en el gráfico como a principios de año nos encontrábamos según el cálculo del Implied Risk Premium del profesor Damodaran cerca de los máximos históricos, lo que nos hace pensar que el mercado según esta medida “está barato”, ya que la tasa de descuento que está aplicando a sus ganancias esperadas es de las mayores desde 1960.
 
Vamos a añadir un par de gráficos como lo son el Schiller PE10
 
 
 
Y la Q de Tobin
 

Hay marcas y marcas...

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Quería rescatar parte de un post de hace más de 5 años (Septiembre del 2009), de paso, me estoy dando cuenta de lo viejo que es el blog ya… Copio la parte que me parece relevante para lo que quiero contar:

 

el poder de la marca varía dependiendo de la industria, o mejor dicho, más que el poder el valor de la marca es lo que varía dependiendo de la industria. No es lo mismo el valor de una marca como Coca-Cola en el mercado de los Soft-Drinks, que el que podría tener Sony en el mercado de electrónicos consumibles. ¿Por qué?, la razón es que existen diferencias importantes en ambas industrias. El mercado de los Soft-Drinks es muy estable (o al menos mucho más estable que el de electrónicos), en la industria de los Soft-Drinks existe poca innovación. Sí, muchos me argumentarán que Coca-Cola y Pepsi viven sacando diferentes modalidades de su producto, pero si comparamos el nivel de innovación que tiene Pepsi o Coca-Cola que se lo piensa 4 y 5 veces antes de sacar un nuevo producto comparado con el de electrónicos en donde el nivel de innovación es vertiginoso y el que no mantenga el ritmo se queda fuera del mercado queda claro que hay una diferencia importante. Cierto, Sony significa calidad, una garantía de que el producto va a estar bien hecho, pero si su oferta de productos no está al dia con las innovaciones que su industria le impone está fuera, y de hecho Sony se ha dormido en sus laureles y ha perdido mucha cuota de mercado. Esto no ocurre en los Soft-Drinks.   Leer más »

También hay insiders idiotas

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Son varios los estudios que hablan de la efectividad que tienen los insiders al hacer compras de las acciones de la empresa para la que trabajan. En ellos se dice que cuando un insider hace este tipo de compras, normalmente las acciones de esa compañía tienden a obtener un rendimiento mejor que el del mercado.

Por supuesto estos estudios requieren de muestras grandes para que sean significativos, y cuando hablamos de muestras grandes, indudablemente esta es una verdad demostrada. Pero como todo lo que requiere de “grandes números”, siempre hay puntos de esa muestra que se alejan mucho del promedio observado, y en el caso de los insiders hay que tener presente que, por la razón que sea, hay más de uno que se equivoca al apostar por la empresa en la que están trabajando.

En este post daré 2 ejemplos:   Leer más »

El primer quinquenio

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El cierre del año 2013 ha sido especial para mí, y lo ha sido porque se cumple mi primer quinquenio de gestión independiente. Desde que dejé de trabajar para otros son muchos los obstáculos que he tenido que superar, tanto profesionales como personales, pero al echar la mirada atrás, puedo decir con satisfacción que la decisión tomada a finales del 2008 fue la correcta.

El retorno del fondo privado que gestiono ha sido del 24,85% de promedio anual, versus el índice que uso como referencia, el MSCI World net return que ha retornado 13,17%. A pesar de los errores cometidos he logrado superar mi objetivo personal de superar a los principales índices de referencia en un 5-10% de promedio anual.

Soy de los que piensa que la gestión de capitales hay que verlas en el largo plazo, de los que piensa que al menos cinco años son los necesarios para saber si alguien está haciendo las cosas bien o mal. Es por eso que me siento especialmente contento del resultado obtenido.   Leer más »

Diversificar o no diversificar: depende de lo que quieres

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Este post viene inspirado debido al debate originado por el post de JJOcaña “Diversifica o irás al infierno!..Entre mitos y otras leyendas urbanas

 

En el post el autor habla sobre la sobrevaloración que tiene el concepto de diversificación, y la ataca por ser costosa. Luego de leer el artículo, veo que enmarca la diversificación dentro de un “sistema de especulación”, en donde diversificar sólo ralentiza el ritmo ya sea de las ganancias o de las pérdidas.

Los comentarios son muchos y vario pintos, desde los que lo defienden ya que no ataca el concepto básico y las ventajas de la diversificación hasta los que lo tachan de irresponsable por divulgar premisas erróneas.

Mis comentarios al respecto:

Quisiera aclarar antes que nada que la diversificación no es costosa, hoy en día existen muchísimos productos altamente diversificados cuyo coste es mínimo. El que quiera seguir el camino de la diversificación no tiene más que comprar un ETF del índice que prefiera.   Leer más »

El papel lo aguanta todo

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Revisando viejos reportes de compañías, me encontré con este elaborado en Septiembre del 2007 por un Banco de Inversión que no vale la pena nombrar ya que este mismo error lo cometen todos ellos, así que es irrelevante centrarse en el nombre de uno.

La compañía en cuestión es Zoltek, una compañía que hace fibra de carbono para diferentes aplicaciones (Aspas para turbinas eólicas, aeronáutico, coches, etc).

Recordemos que a finales del 2007 nos situamos en la cúspide de la burbuja crediticia, muchos pensaban que se crecería por siempre, se hablaba de “super ciclos”, etc, etc.

El informe habla sobre el impresionante crecimiento en turbinas eólicas en los años futuros, veamos lo pronosticado vs la realidad:

 

Vemos en el gráfico anterior el crecimiento en capacidad instalada acumulada pronosticado en el informe.   Leer más »

A la banca Española le falta levantar al menos 40.000 millones de Capital

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En todo el mundo la banca está en un proceso de adaptación al conocido como acuerdo de Basilea III, en donde se especifica el capital mínimo que cada institución financiera debe mantener, la calidad de este capital, entre otras especificaciones. En la actualidad, la banca debe mantener los mínimos del acuerdo Basilea II, los cuáles son mucho menos restrictivos en cuanto a los mínimos y la calidad del capital que cada entidad debe mantener.
 
Conceptos a conocer:
 
Common Equity Tier 1 (CE T1): Basilea III introduce este concepto, y con este nombre se conoce al capital “base” del banco. Este capital está conformado por acciones comunes y ganancias no distribuidas menos lo que se conocen como los “ajustes regulatorios”. La principal característica de estos ajustes es la obligatoriedad de eliminar del capital del banco los activos intangibles, como el fondo de comercio,  o los activos fiscales del capital del banco.
 
Activos ponderados por riesgo (Risk Weighted Assets o RWA): Son los activos del banco (es decir, préstamos que ha hecho el banco a su clientela, inversiones en activos financieros como bonos o acciones, etc) a los cuales se les asigna un peso según el riesgo que el activo conlleva. Por ejemplo: un préstamo sin ninguna garantía tendrá una ponderación de “1” mientras que un bono del estado tendrá una ponderación de “0”.
 
Ratio Common Equity Tier 1 (CET1%): El ratio más importante para la banca a partir de Basilea III, es igual a CET1/RWA.
 
Una vez que Basilea III esté implantada a plenitud, los requerimientos de capital serán los siguientes:
 
A)     Capital mínimo en cualquier momento: Ratio CET1 = 4,5% (debe ser conservado en todo momento)
 
B)      Colchón de conservación (conservation buffer): CET1 = 2,5% (debe ser repuesto a la brevedad posible en caso que el banco haya tenido pérdidas y el CET1% haya bajado del 7%
 
C)      Colchón anticíclico: CET1 = 0 – 2,5% (Será fijado por las autoridades monetarias, y será alto en momentos de aumento rápido del crédito, y bajo en momentos de bajo crecimiento del crédito)
 
 CET1% requerido para los bancos será  A+B+C = 4,5%+2,5%+(0 – 2,5%) = 7 – 9,5%
 
 Pues bien, en la actualidad la banca española (en términos generales) cumple con los requerimientos de capital de Basilea II, sin embargo, luego de hacer los ajustes necesarios para estar en cumplimiento con Basilea III, la banca española requeriría entre 40.000 y 90.000 millones de Euros para llegar al 7 – 9,5% de ratio CET1 requerido. Hay que aclarar que este cálculo ha sido hecho principalmente con los números publicados en los informes anuales del cierre del 2012, y no entra a valorar cosas como niveles de cobertura de los créditos dudosos ni ninguna otra consideración.
 
 
 
Y la pregunta obvia es, ¿cómo es posible que haga falta tanto dinero si en la actualidad se cumple con Basilea II?. Pues el principal responsable de esta discrepancia son los activos fiscales en los activos de la Banca Española en la actualidad.
 
Estos activos fiscales han aparecido en los balances bancarios luego de hacer las inmensas provisiones a las que el Banco de España los ha obligado para reservar por los activos no productivos (casas y pisos), por créditos de dudoso cobro y las infinitas refinanciaciones que se hacen para enmascarar los anteriores. Estas pérdidas operativas crean un activo fiscal que, en teoría, te ayuda a desgravar en ejercicios futuros si el banco tiene ganancias. Tiene todo el sentido eliminar este concepto del capital del banco, ya que es un concepto meramente contable, es decir, es un activo que en realidad no existe y que simplemente nos viene a indicar un posible ahorro que el banco podría obtener en el futuro.
 
Pues bien, cualquiera que tenga la curiosidad puede ojear el balance de la mayoría de los bancos de España y observar entre sus activos el “Activo Fiscal”. Luego comparar este número con el apartado de “Patrimonio”, y verá que en muchos casos, el “Activo Fiscal” es un porcentaje muy importante del “Patrimonio” del banco, y en algunos casos es TODO el patrimonio del Banco.
 
 
Las formas de mejorar el Ratio CET1 son tres:
 
1)      Levantar Capital: El Banco siempre puede emitir nuevas acciones al mercado. Claro, el éxito o no de toda colocación (en la mayoría de los casos) depende del precio.
 
2)      Retener ganancias: Al no repartir dividendos, el CET1% mejorará ya que la cuenta de capital crecerá (asumiendo que los RWA se mantengan constantes).
 
3)      Disminuir los RWA: En esta sección estamos hablando principalmente de disminuir la cartera de créditos que tienen los bancos. La forma puede ser vendiendo una cartera de créditos a otro banco o a un fondo de inversión, o no otorgar créditos nuevos y dejar que la cartera vaya bajando de forma natural (ir cancelando créditos sin renovar ni otorgar créditos nuevos).
 
 
Implicaciones:
 
Las implicaciones de lo anterior son que probablemente, hasta que la Banca Española no cumpla con los requisitos de Basilea III, veremos una combinación de las tres vías anteriores para mejorar sus ratios de capital. Como consecuencia de esto la mayoría de los bancos no repartirán o bajarán de forma significativa su política de remuneración al accionista; y el crédito  a personas, PYMES y grandes empresas seguirá en caída durante el futuro previsible.
 
 Debido a la delicada situación de la banca, el Banco de España ha retrasado el comienzo de la implantación de Basilea III al 2015 (programada originalmente para 1 de Enero del 2013). Sin embargo a partir de esta fecha  se debería implantar de forma escalonada hasta estar totalmente implantada antes del 1 de Enero del 2019 según los acuerdos internacionales. Esto quiere decir que hasta el 2019 el crédito no sólo no subirá, sino que probablemente baje.
 
 ¿Qué es lo que se debería hacer?, En lugar de estar con una banca zombi que sólo se encarga de tratar de cobrar los créditos que ya tiene otorgados y tratar de mejorar sus ratios, lo que se debe hacer es obligar a los bancos a ampliaciones de capital, al precio que el mercado imponga, hasta tener los niveles de solvencia requeridos por Basilea III. De esta forma la banca estaría preparada no sólo para afrontar los nuevos requerimientos de capital, sino que también estaría en capacidad de aumentar su cartera crediticia y de esa forma ayudar a España a encontrar su senda de vuelta al crecimiento económico (y sin gastar un Euro de los contribuyentes), en lugar de ser lo que es ahora, un peso muerto con el que se tiene que cargar, que está consumiendo recursos de los contribuyentes, y que ralentiza cualquier recuperación por la congelación del crédito. Por supuesto, a los actuales accionistas de los bancos no les gustaría que esto pasara, ya que su participación se vería bastante diluida, a menos que contribuyan con unos cuantos miles de millones de Euros para la recapitalización de sus bancos (y ni hablar de las ex-cajas y sus relaciones con los partidos políticos).  
 
Ya veremos el curso que toma el Banco de España con esta situación, espero, por el bien de todos los Españoles, que sea la vía rápida para ayudar lo antes posible a la circulación del crédito.
 
Como en todo hay excepciones, dentro de un mar de indolencia en la toma de riesgo hay algunas islas de prudencia y hay una que merece una mención especial, se trata de Banca March, que tiene los ratios de solvencia más altos de cualquier banco que haya estudiado hasta ahora (y son unos cuántos de todo el mundo los que ya tengo encima).
 

Que alguien me explique la cotización de Bankia...

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y puestos a pedir las cuentas también...

Sucede que le eché un vistazo a Bankia por si existía valor en la cotización actual, y sorprendentemente lo que me encontré fue todo lo contrario.

Pude ver que a cierre del 2012 el patrimonio neto tiene un hueco superior a los 6.000 millones de Euros. Luego de las comunicaciones del FROB, resulta que cada acción de los viejos accionistas (lo que cotiza hoy en día) han sido valoradas a 1 céntimo de Euro, es decir, han perdido prácticamente todo su valor. Por otro lado, nos comunican que los convertibles (famosos CoCo’s) y las preferentes serán convertidas en acciones y generarán un poco más de 15.000 millones de Euros de nuevo capital. Vamos a ser generosos y suponer que las “quitas” a los preferentes y a la deuda subordinada eliminan en un 90% el hueco que existe en el patrimonio actual. Hay que decir que con esto se es bastante generoso, ya que no tomo en cuenta el nivel de cobertura de las provisiones, que  a sus niveles actuales es posible que deban ser reforzados (admito no haber estudiado esto, luego de ver el precio al que cotiza me dije, ¿para qué?…). Pues bien, luego del “contra-split”, palabra en spanglish que para los mercados anglo-parlantes se conoce como reverse-split, que en este caso no es más que decir que por cada 100 acciones ahora vas a tener una sola (1), me sale que el valor en libros de la acción de Bankia quedaría en aproximadamente 0,90 Euros por acción. Repito que esto es una aproximación, ya que no pude ver en el balance cuánto es el nominal total de las preferentes, el nominal total de la deuda subordinada y mucho menos los diferentes tipos (con vencimiento y sin él, etc), no he estudiado su nivel de provisiones, tampoco niveles de impagos y un muy largo etc.   Leer más »


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