 Comenzamos este año complicado con el análisis de una empresa difícil de analizar, la gigante americana Caterpillar. Durante los próximos meses voy a intentar centrarme en las peticiones de análisis recibidas y seguir dándole un enfoque algo menos teórico y más práctico al blog. Espero que este análisis os resulte útil. La empresa Caterpillar (NYSE:CAT) es una empresa americana líder mundial en la fabricación de maquinaria de construcción y minería y en la fabricación de motores. La empresa está presente en todo el mundo, contando con servicios de apoyo al cliente y post-venta a nivel global. Esta empresa cotiza en la bolsa de Nueva York y forma parte del índice Dow Jones. Su negocio se cimenta en tres pilares básicos: Maquinaria, motores y servicios financieros. En estos gráficos podemos ver el peso de cada una de sus líneas de negocio en el total de la empresa en los ingresos y su beneficio neto.
Estos últimos años CAT ha comprado bastantes compañías para integrarlas en ella y así beneficiarse de las economías de escala. Sólo en 2007 y 2008, la empresa ha adquirido las siguientes compañías: Eurenov Chaumont , Blount International, Inc, Shandong Engineering Machinery (SEM) , LOVAT, Shin Caterpillar Mitsubishi Sagami & Akashi, MGE Equipamentos & Serviços Ferroviários y Gremada Industries. Siempre es preferible el crecimiento orgánico antes del crecimiento mediante adquisiciones. El elevado número de adquisiciones hace sospechar que la directiva está centrándose demasiado en este tipo de crecimiento, lo que puede resultar costoso para la compañía. Evolución de los estados financieros Cuenta de Resultados Sus ingresos anuales son de aproximadamente 50.545 millones de dólares. Su beneficio neto anual es de 3.871 millones de dólares. Por lo tanto, el PER actual de la compañía es de 6,45 veces, mientras que su PER medio durante los últimos 5 años ha sido de 16,6 veces. El dividendo actual de la compañía es de 1,68$ por acción, lo que representa aproximadamente un 4% con su cotización actual. La compañía también utiliza la recompra de acciones propias como método de retribución al accionista. Durante 2007, el volumen de la recompra de acciones superó los 2.000 millones de dólares, mientras que la retribución por dividendos fue algo inferior a 850 millones de dólares. Balance El balance no es uno de los aspectos en los que destaca CAT. Podemos ver una evolución negativa del balance de la compañía debido al aumento de la deuda de la compañía. En especial, me preocupa el aumento de deuda a corto de la compañía. Además, el aumento de los inventarios puede ser perjudicial para la empresa, por lo que hablaremos algo más de este tema en el análisis. Flujos de Caja La evolución del flujo de caja operativo durante los últimos 10 años ha sido excelente, llegando a su apogeo en el año 2007. Los flujos libres de caja (free cash flows) de los últimos años han sido sobresalientes. Sin embargo, vemos como éstos se han moderado bastante durante este último año. CAT es una empresa que necesita fuertes inversiones de capital para su negocio. Sus inversiones en CAPEX no han aumentado excesivamente los últimos años, sino que han crecido a la par que crecía el volumen de negocio. Factores a tener en cuenta al valorar la empresa El enfriamiento de la economía mundial y de la construcción residencial: La empresa ya está viviendo en sus carnes cómo el enfriamiento del boom inmobiliario está impactando en su cuenta de resultados. El nuevo plan de Obama: CAT puede ser una de las empresas beneficiadas de la llegada de Obama a la presidencia de los Estados Unidos. Sus planes de infraestructuras para fomentar el empleo pueden ayudar a impulsar la compra de maquinaria para llevar a cabo todas estas obras públicas. Demanda de materias primas: El desarrollo de países como India o China durante los próximos años puede causar un incremento de la demanda de las materias primas a nivel mundial, así como de maquinaria eficiente para su extracción. Aumento importante de los inventarios: Este es uno de los aspectos que puede ser preocupante en la empresa. Es posible que la empresa no haya sabido pronosticar la demanda y cuente con un exceso de inventarios. Esto puede resultar muy perjudicial por 2 motivos: el coste de almacenamiento y la reducción de márgenes al tener que bajar precios para acabar con el exceso de inventario. Evolución de la deuda: Si los próximos años surgen problemas inesperados en la compañía, su alto endeudamiento puede ser un serio obstáculo para el negocio. Además, un endeudamiento tan alto puede impedirle aprovechar la oportunidad de adquirir otras empresas a un precio mucho más atractivo que los últimos años. Posibles impagos: CAT ofrece servicios financieros a sus clientes para financiar la compra de motores y maquinarias. En sus informes anuales dicen que tienen especial cuidado al seleccionar a quien prestan estos servicios y que han sido conservadores. Aun así, tal y como están la economía mundial, ¿puede afectar esto a los resultados de la empresa? Valoración Final Caterpillar es una empresa imprescindible para el desarrollo de la construcción y la minería a nivel mundial. Su posición de liderazgo mundial y su tamaño colocan a la empresa en una situación privilegiada para competir.
Si situamos su PER objetivo en estos momentos de crisis en 12 veces, su precio sería en torno a los 70$, por lo que tendríamos un margen de seguridad importante.
Sin embargo, el deterioro en su balance hace que tengamos que mirar con lupa su evolución antes de decidirnos a entrar. Lo que más me preocupa es la evolución de los inventarios y el aumento de endeudamiento. Mi recomendación personal es esperar a ver cómo evolucionan antes de tomar posiciones, o si finalmente se decide invertir en la empresa, examinar la evolución de estos aspectos y su repercusión en los márgenes y en la cuenta de resultados.
Ahora es vuestro turno. Espero vuestras críticas y comentarios con vuestras opiniones sobre la compañía!
Etiquetas: PETICIONES, VALORACIONES
 Esta semana recibí este e-mail y he decidió responder por aquí por si alguien más tiene la misma duda sobre la empresa. Este es el contenido del e-mail: “Hola PacoGZ, permiteme que te escriba desde aquí. La question es que me preocupa el tema FCC. Entré en 33,33 y ya ves, y ahora encima sale lo de que la Koplowitz es víctima del timo piramidal. Tu como crees que va a afectar esto en FCC? Cual Puede ser muy grave la exposición de FCC en todo este embrollo? Gracias de antemano.” Esta semana pudimos ver como una de las hermanas Koplowitz fue víctima de la estafa piramidal de Bernard Madoff. Sin embargo, la afectada ha sido Alicia Koplowitz y su SICAV Omega Capital, no su hermana Esther Koplowitz, accionista mayoritaria de FCC. Por lo tanto, FCC no se verá afectado en absoluto por el caso Madoff. Si quieres mi opinión sobre FCC, creo que no es el momento de vender a estos precios, pero sin perder de vista a la empresa por si no se comporta como esperas. Seguramente la caída de la construcción residencial no le afecte mucho, ya que esta constructora está especializada en obras de ingeniería civil y la construcción de viviendas sólo representa el 16% de su volumen de negocio. Además, el 40% de su volumen de negocio viene de la prestación de servicios (el 74% de ellos servicios medioambientales). Lo más preocupante de la empresa es su excesivo endeudamiento (más de 9.000 millones de €), pero si consigue salir adelante no me extrañaría que saliese reforzada después de este periodo de recesión global. Etiquetas: OTROS, PETICIONES
 La semana pasada veíamos la primera paradoja de esta sección del blog con la absurda valoración que llegó a alcanzar la empresa automovilística Volkswagen, convirtiéndose en la primera empresa del mundo por capitalización bursátil. Esta semana vamos a examinar la valoración actual de las dos empresas petroleras españolas que cotizan en bolsa, Repsol y Cepsa. Este última semana hemos visto como un fondo financiero de Abu Dhabi llamado International Petroleum Investment Company (IPIC) ha ofrecido al banco Santander un precio de 35 € por acción por el 31,65% que este banco controla de Cepsa. Hace pocos meses el acuerdo estaba prácticamente cerrado a un precio ligeramente superior a 50 € por acción, pero al final el IPIC ha decidido recordar drásticamente su oferta hasta los 35 € por acción. Según Cotizalia, “a Botín los 35 euros le parecieron un insulto”. Estos últimos meses el precio de la acción ha estado rondando los 70 € en su cotización en bolsa. En este artículo vamos a intentar ver qué precio por acción de Cepsa (los 35 € de la oferta de la IPIC, los 50 € que pide el Santander o los 68,75 € a los que cotizaba este viernes) se acerca más a lo que podemos llamar su “valor intrínseco”. Para ello, vamos a utilizar la valoración relativa comparando Cepsa con la empresa petrolera española por excelencia, Repsol-YPF. En esta tabla podemos comparar las magnitudes fundamentales de ambas empresas para hacernos una idea de su tamaño. Estos datos han sido tomados de la base de datos de la edición digital del diario ElEconomista. 
La tabla contiene datos del EBITDA, Bº Neto y Deuda Neta de ambas compañías. La tercera columna muestra la relación entre las magnitudes de Repsol y las de Cepsa. Como podemos ver en la tabla, se puede decir que Repsol aproximadamente quintuplica en tamaño y beneficios a Cepsa. Para calcular la valoración de Cepsa utilizaremos esta relación por la que Cepsa debería valer unas 5 veces menos que Repsol como orientación. Dado que la capitalización bursátil actual (tomada del cierre de este viernes) de Repsol es de 17.775,77 millones de euros, para calcular nuestra valoración objetiva de Cepsa dividiremos esta cantidad entre cinco. Esto nos da un resultado de 3.553,4 millones de € en el valor total de la compañía. En la siguiente tabla vemos los diferentes precios por acción de Cepsa, el valor total de la empresa y la valoración del 31,65% que está en manos del Santander.
Como podéis ver, si utilizamos valoración relativa y tomamos como referencia la cotización actual de Repsol, el precio objetivo de la acción de Cepsa sería de 13,28 €, ¡un 80.7% menos que el precio al que cotiza actualmente! Esto convertiría a Cepsa en una de las acciones más sobrevaloradas de la bolsa española y haría que la oferta del IPIC por el 31,65% de la compañía que posee el Santander fuese más que aceptable. Antes de terminar este artículo quiero aclarar que éste sólo ha sido un análisis superficial de las compañías y mi objetivo es únicamente mostrar una nueva paradoja en las valoraciones actuales en el mercado de estas dos petroleras españolas y la sobrevaloración actual de Cepsa. Para obtener el valor intrínseco de cada una de las compañías sería preciso realizar un análisis a fondo de cada una de ellas, estudio que no se ha llevado a cabo en este análisis. Llegados al final de este artículo creo que vale la pena hacernos unas preguntas: ¿Debería parecerle al señor Botín esta oferta de 35 € por acción un insulto o debería aceptarla? ¿No sería mejor para el IPIC comprar el 17% de Repsol en vez del 30% de Cepsa por el mismo precio? ¿O, por ejemplo, gastar esos casi 3.000 millones de euros que ofrecen en comprar Iberia, Sol Meliá y el Grupo Prisa a la vez? ¡Espero vuestras respuestas y opiniones en los comentarios! Etiquetas: PARADOJAS DEL MERCADO, VALORACIONES
 Si buscamos en el diccionario de la RAE, podemos encontrar esta definición de la palabra “paradoja”. (Del lat. paradoxus, y este del gr. παράδοξος). 1. adj. desus. paradójico. 2. f. Idea extraña u opuesta a la común opinión y al sentir de las personas. 3. f. Aserción inverosímil o absurda, que se presenta con apariencias de verdadera. 4. f. Ret. Figura de pensamiento que consiste en emplear expresiones o frases que envuelven contradicción. Últimamente Mr. Market está más loco que de costumbre. Subidas y bajadas de más de un 3% cada día están a la orden del día. Poco valores se libran de caer en las garras del mercado bajista que hacen caer las cotizaciones de muchas empresas a precios absurdos. No obstante, algunas empresas resiste la embestida del mercado y esto lleva a aparentes contradicciones de valoración en empresas muy similares. Una de estas paradojas es la cotización de Volkswagen. En esta tabla podemos ver una comparación de varios datos financieros tomados de elEconomista de Volkswagen y Dailmer (propietaria de la marca Mercedes entre otras).
Como podéis ver, los datos no distas mucho entre sí. Sin embargo, la capitalización bursátil de Volkswagen ha llegado hoy (día 28 de Octubre) a alcanzar los 290.000 millones de euros (367.000 millones de dólares) , mientras que la de Daimler no llega a los 20.000 millones. La empresa automovilística ha llegado a superar esta mañana a ExxonMobil como la primera empresa del mundo por capitalización bursátil. Para poder hacernos una idea de la magnitud de estas cifras, la capitalización bursátil de Volkswagen supera ya al PIB de países como Grecia, Argentina, Venezuela o Colombia.
Podemos ver otro ejemplo en este artículo obtenido de Gurusblog, podemos ver hasta dónde llega la capitalización actual de Volkswagen, que ahora vale más en bolsa Toyota, GM, Ford, Daimler-Mercedes y Renault juntas. En su blog explican también como le ha conseguido sacar rendimiento a esta situación poniéndose cortos mediante CFDs , que es una opción bastante arriesga pero les ha dado un muy buen resultado. Utilizar esta técnica para ganar dinero puede asentarse sobre la filosofía del Contrarian Investing. Este no es el único ejemplo de valoraciones dispares en empresas similares. Mostraré algun ejemplo más en próximos artículos. Por el momento, ¿a alguien se le ocurre alguno?Etiquetas: PARADOJAS DEL MERCADO
Hoy es el turno del análisis de Bolsas y Mercados Españoles ( BME), compañía que cotiza en el IBEX-35. Esta empresa ha sido una de las más castigadas de la bolsa española estos últimos meses por culpa de la dependencia de sus beneficios con el volumen de transacciones en la renta variable española. En este análisis veremos que el mercado está descontando un escenario muy pesimista para la compañía y que puede resultar una opción muy interesante para el largo plazo. La compañía Como podemos ver en su web corporativa: “Bolsas y Mercados Españoles es la compañía propietaria al 100% de los mercados españoles de renta variable (Bolsas de Madrid, Bilbao, Barcelona y Valencia), del mercado de Renta Fija privada (AIAF), de la Plataforma de Contratación de Deuda Pública (SENAF), del mercado bursátil de renta fija, del mercado de derivados (MEFF) y del depositario central y cámara de compensación y liquidación de valores (Iberclear). BME es un grupo de empresas con una gestión coordinada, basada en la definición de siete Unidades de Negocio y siete Áreas Corporativas: Renta Variable, Derivados, Renta Fija, Liquidación, Información, Listing, IT & Consulting.” El negocio de la compañía es altamente cíclico y muy dependiente de la actuación de la bolsa. Esa es una de las razones del desplome de la compañía durante los últimos meses. Un punto fuerte de este sector son sus altos márgenes y la escasa necesidad de capital para su funcionamiento. Puente de Peaje Como nos enseño José María Díaz Vallejo en su blog Toros, Osos y Borricos, este tipo de compañías son llamadas “puente de peaje”. Aquí tenéis el artículo. http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/2008/03/bme-puente-de-peaje.html Aunque os recomiendo leer el artículo completo, os copiaré el concepto de una empresa “puente de peaje” tomado del artículo de José María y tomado a su vez del libro Buffettología: “El puente de peaje es una forma típica de monopolio del consumidor. Si usted, el consumidor, quiere cruzar el río sin tener que nadar ni utilizar una barca, muy probablemente tendrá que cruzarlo por un puente, y para utilizar el puente tendrá que pagar un peaje. El puente de peaje tiene un tipo de monopolio para cruzar el río en ese punto concreto. Lo mismo se puede decir cuando en una ciudad sólo hay un periódico; si quiere anunciarse en él, tiene que pagar el precio por anunciarse que pone el periódico, o no se podrá anunciar. Este monopolio del consumidor da al puente de peaje o al periódico una mayor libertad a la hora de fijar precios, lo que se traduce en mayores beneficios para sus accionistas.” Accionistas y Participaciones en otras sociedades cotizadas Los accionistas principales de la compañía son BBVA, Banco Santander, JP Morgan Chase, Caja Madrid y La Caixa. También forman parte del accionariado muchos otros bancos y cajas con participaciones inferiores. Como podemos apreciar, los mayores accionistas de la compañía son entidades bancarias. Esto es bastante importante para la valoración de la compañía. ¿A qué se debe? Pues a que en estos momentos, los bancos están necesitados de liquidez y amenazados por la posible reducción de beneficios en los próximos ejercicios. Por lo tanto, la compañía es “opable” en un sector donde los últimos ejercicios ha habido movimientos de concentración y esta compañía puede ser un dulce muy jugoso para sus competidores. BME no tiene ninguna participación significativa en sociedades cotizadas. El Balance El balance es uno de los puntos fuertes de la compañía. BME tiene unos 415 millones de euros en tesorería después de deudas. Esto nos da la seguridad de que la empresa no va a quebrar a no ser que los directivos hagan alguna barbaridad de dimensiones catastróficas. Esta posición de tesorería permite a la compañía tener un buen margen para no disminuir su dividendo, recomprar acciones o adquirir participaciones en otras empresas que puedan estar infravaloradas por la situación del mercado (esta última opción es la que menos me gusta). Evolución del Negocio BME ha experimentado un alto crecimiento durante estos dos últimos años por el boom de la economía española en general y de la bolsa en particular. Sin embargo, podemos observar la caída de márgenes y beneficios en las cuentas trimestrales de la compañía debido a la naturaleza cíclica del negocio. Este gráfico nos muestra el reparto del EBITDA por unidades de negocio y la evoluación de los ingresos y EBITDA durante los 3 últimos años: 
Aquí podemos ver la cuenta de resultados del segundo trimestre de 2008: 
Como podemos ver disminuyen los ingresos, aumentan los gastos, lo que significa una reducción del EBITDA superior al 20%. El beneficio neto cae sólo un 10% maquillado por un aumento de los ingresos financieros. ¿Son estos resultados un fracaso para la compañía? La respuesta es sí y no. Cuando compramos acciones de una empresa como BME tenemos que tener en cuenta que es una empresa cíclica que se mueve al son que marcan la bolsa y la economía. Esto quiere decir que cuando la bolsa y la economía van bien la gente tiene más dinero y se interesa más en la bolsa, compra acciones, y la compañía aumenta sus ingresos. Sin embargo, si la bolsa va mal (como ahora) la gente tiene menos dinero, y no tiene suficiente para invertir. Además prefiere esperar a que pasen las turbulencias para invertir de nuevo. Como yo tengo fe en que los mercados remontarán el vuelo a largo plazo y la confianza acabará volviendo al parqué, creo que el negocio de la compañía volverá a florecer en cuanto se calme la tempestad financiera. Valoración Para la valoración de BME he usado una tasa de descuento del 8%. He usado dos escenarios diferentes de flujos de caja para los próximos años, uno pesimista y otro optimista. He otorgado una probabilidad del 40% al escenario pesimista y un 60% al optimista intentando ser conservador. También he utilizado el beneficio neto en vez del flujo de caja, ya que el beneficio neto de la compañía es algo inferior pero bastante similar a los flujos de caja y nos otorga un escenario más conservador todavía. También he calculado el valor de liquidación para el año 2012 multiplicando un PER de liquidación por el beneficio neto pronosticado para ese año. También tengo que decir que no he usado ningún método especial para calcular el beneficio neto en cada escenario. Para el escenario pesimista he tenido en cuenta que el beneficio neto puede cae un 20% adicional en 2009 y no se recupera hasta 2012 que aumenta tímidamente. Para el escenario optimista hemos considerado que los beneficios de la compañía permanecen constantes en 2009 con respecto a 2008 y comienza la recuperación a partir de 2010. Los resultados obtenidos son los siguientes: 
Por lo tanto, si asignamos una probabilidad del 40% al escenario pesimista y un 60% a un escenario pesimista, obtenemos una valoración de 38,88 € para la BME. Con la cotización actual de la compañía en torno a los 19,5 €, podemos concluir que la compañía está cotizando a la mitad de lo que vale (si el análisis fuese correcto). También me gustaría destacar el hecho de que en el escenario pesimista obtenemos una valoración de 20,68 € por acción con una tasa de descuento del 8%. Esto quiere decir que en el caso de que se cumpliese un escenario similar al pesimista obtendríamos una rentabilidad anual cercana al 8%, que tampoco está nada mal. Podéis descargar aquí (bme.xls) el archivo de Excel que he utilizado para las valoraciones en el que podéis realizar vuestras modificaciones y calcular otros posibles escenarios que consideréis más probables. Ahora es vuestro turno para ayudar a mejorar este análisis con opiniones, críticas, sugerencias o cualquier cosa que se os pase por la cabeza. ¿Creéis que he sido demasiado optimista? ¿Se me ha escapado algún factor clave que pueda afectar a la valoración de la compañía? ¡Espero vuestros comentarios!
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