BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte I: descifrando el jeroglífico)

BBX Capital Corporation (BBX)

www.bbxcapital.com

Price/share: 18.00$

Market Cap: 285M

Price/Earnings: 5.62

Price/Sales: 4.42

Price/Book: 0.93

Price/Cash: 1.26

Price/Free Cash Flow: --

Dividend: --

Dividend Yield: --

Introducción:

Ha pasado ya un tiempo desde mi último post (más del que me gustaría), pero tengo un buen motivo para haber estado ausente este tiempo. Os cuento.

A principios de junio, leyendo una serie de artículos sobre la crisis financiera de 2008, apareció el nombre del Bank Atlantic of Florida. Preguntándome si era el mismo banco de Florida que Bankia compró en 2008 por más de mil millones de dólares entre unas cosas y otras, investigué un poco en Internet y descubrí que no, no era el mismo banco (Bankia compró el City National Bank of Florida). Hasta aquí todo normal ¿no? Pues agarraos que vienen curvas.

Leyendo más sobre Bank Atlantic descubrí que en 2012 había sido vendido a BB&T, un banco con sede en Carolina del Norte. La compra fue inicialmente bloqueada por un juez porque Bank Atlantic tenía en su balance unos 289M de dólares en TruPS (Trust Preferred Securities) que BB&T no quería a asumir en principio. Al final, para poder completar la compra, BB&T accedió a adquirir esa deuda a cambió de obtener un 95% de interés en una nueva entidad que se crearía a partir de los restos de Bank Atlantic y que contaría con unos 440M de dólares en préstamos, hipotecas y activos inmobiliarios "tóxicos" (más adelante explicaré por qué lo escribo entre comillas). Es decir, Bank of Atlantic se dividió en dos: sus activos "seguros" fueron vendidos a BB&T, y sus activos "tóxicos" fueron a parar a una nueva entidad, es decir, creó un "banco malo" ¿os suena?

El "banco malo" cambió su nombre a BBX Capital, una entidad con 33 empleados (desde los 1.000 empleados de Bank Atlantic), 440M de dólares en activos "tóxicos", 132M en cash, y 285M de deuda a pagar en 7 años a BB&T (por los TruPS). No parecen cifras muy excitantes desde el punto de vista inversor, y además ¿quién querría invertir en un "banco malo" lleno de activos "tóxicos" justo después de la mayor crisis financiera de la historia? 

Esa es precisamente la pregunta que me hizo querer saber más, y lo que he encontrado no os va a dejar indiferentes...

Descripción del negocio:

Estructura corporativa:

La estructura corporativa de BBX es extremadamente complicada, así que intentaré explicarla de la forma más clara posible (gráfico explicativo un poco más abajo). El 52% BBX pertenece a BCF Financial (BCFC).  Ambas compañias son en realidad la misma, aunque legalmente estén separadas. Sus management son las mismas personas, destacando Alan Levan (CEO y Chairman), John Abdo (Vice Chairman) y Jarett Levan (hijo de Alan Levan). El management no solo gestiona ambas empresas sino que ademas se aseguran el control al poseer el 72% del poder de voto en las juntas de accionistas, gracias a las acciones clase B tanto de BFCF como de BBX. Las acciones clase B constituyen sólo el 1% de las acciones totales de BBX pero acumulan el 47% de poder de voto. Como el management posee el 100% de acciones clase B, y además el 52% de acciones de clase A, acumulan ese 72% que en la práctica les da control total de la empresa.

En 2013, BFCF y BBX adquirieron respectivamente el 54% y el 46% de Woodbridge Holdings, matriz que a su vez posee el 100% de Bluegreen, una empresa dedicada  a la venta de vacaciones de tipo VOI (multipropiedad). Cabe destacar que, a diferencia de otras empresas como Marriott, Disney, etc., Bluegreen no posee ni desarolla los resorts, sino que hace de "intermediario" entre estos y los clientes, cobrando un fee por cada venta. Esto les convierte en mucho más ligeros a nivel de activos y (sobre todo) pasivos en su balance. 

Por si esta estructura no fuera suficientemente complicada, BBX está dividida a su vez en varias subsidiarias, entre las que destacan:

• CAM (Capital Asset Management), que contiene parte de los activos "tóxicos" heredados de la venta de Bank Atlantic.
• FAR (Florida Asset Resolution Group) que contiene el resto de los "activos "tóxicos" de Bank Atlantic, además de ser la subsidiaria donde BB&T mantiene el 95% de interés proveniente de los TruPS (esto lo explicaré más adelante).
• BBX Partners que es la tercera división que posee activos derivados de la venta de Bank Atlantic, aunque con un peso mucho menor en el balance general.
• BBX Capital Partners (no confundir con BBX Partners), división dedicada a la compra y gestión de empresas operativas que ayuden a la generación de cash recurrente. 

​Aquí podéis ver un gráfico que hice para organizar este embrollo en mi cabeza mientras analizaba la empresa:

Vaya lío, ¿no? Es por eso que BFCF y BBX han aprobado un proceso de fusión, para simplificar la estructura de la compañía y hacerla más transparente y sencilla de analizar. La fusión está aprobada y pendiente de ejecución probablemente a principios de 2015 (se está esperando la finalización de una demanda civil contra el CEO por supuestas declaraciones "engañosas" a los accionistas durante la crisis sub-prime). Pase lo que pase en el proceso judicial, es muy probable que la fusión se lleve a cabo, aunque dependiendo de si hay recursos, etc. puede retrasarse unos meses. En el momento de la fusión, cada acción clase A de BBX se convertirá en 5.39 acciones clase A de BFCF. Asímismo, BFCF retirará el 52% de acciones clase A de BBX que ya posee. Además, después de la fusión, la empresa resultante pasará a cotizar en un mercado regulado (actualmente BCFC cotiza en el mercado OTC) con lo que probablemente aumentará su liquidez y visibilidad, lo que ayudará a liberar valor oculto.

El modelo de negocio:

El negocio básico de BBX Capital es, afortunadamente, bastante más sencillo de comprender que su estructura corporativa: tienen un montón de hipotecas y activos inmobiliarios "tóxicos" y su misión es convertir esos activos en cash. Digo "tóxicos" entre comillas porque es un adjetivo que suena muy mal, pero investigando un poco se puede ver enseguida que esos activos pueden ser de todo menos "tóxicos". Cuando esos activos pertenecen a un banco, por cuestiones regulatorias, no sólo se obliga a ajustar su valor cada año, sino que además por cuestiones de capitalización en caso de depreciación excesiva se "fuerza" a desprenderse de esos activos "tóxicos" lo antes posible, precisamente en el momento en el que su precio es más bajo. En el momento de vender Bank Atlantic a BB&T, el management vio la oportunidad de quedarse con esos activos en una jugada en la que todos salían ganando: BB&T se quedaba con los activos "buenos" y BBX, además de cobrar un premium mucho más alto por la venta de un banco limpio, se quedaba con activos por valor de 440M de dólares pero sin tener que desprenderse de ellos  por cuestiones regulatorias, ya que ya no son un banco y por lo tanto su regulación es distinta. Y hay otro dato que es clave en todo esto: esos 440M en los que están valorados los activos en el balance de BBX, es el valor que se dió a los activos justo al estallar la burbuja inmobiliaria, es decir, son activos que fueron valorados en el momento más bajo de la crisis con los precios de las casas en EE.UU. tocando suelo. Hoy, 6 años después, los precios siguen remontando hasta estar cerca ya de los niveles de 2007 (ver gráfico), con lo que hay muchas posibilidades de que esos activos estén infravalorados en cientos de millones de dólares. 

Valor medio de la vivienda en Miami comparado con el valor indexado en 10 y 20 ciudades de EE.UU (fuente: Standard & Poor's)

Pero mientras se van vendiendo esos activos a los precios adecuados, hay unos gastos que pagar: empleados, tasas, impuestos, PP&E, etc. La estrategia de BBX para hacer frente a estos gastos también es bastante sencilla: utilizar el cash generado por la venta de Bank Atlantic (+ el generado por la monetización de los activos) para comprar empresas operativas que generen ingresos recurrentes. Estas empresas se encuadran dentro de BBX Capital Partners, excepto Bluegreen, que constituye la adquisición más importante hasta ahora (de hecho, por el momento el resto de empresas adquiridas son muy pequeñas y no aportan un peso significativo como para afectar a BBX).

En el caso de Bluegreen, se trata de una compañía que ha generado en 2013 unos $111M en EBITDA y alrededor de $90M en free cash flow, y ese dinero es dinero disponible por BFCF y BBX para emplearlo como mejor les convenga. Es importante remarcar que Bluegreen no posee ni desarolla los resorts, con lo que no tiene que hacer inversiones tan fuertes como la mayoría de sus competidores. Algunos de los competidores más importantes de Bluegreen en el sector de las vacaciones VOI son la cadena hotelera Marriott a través de su división Marriott Vacations, Diamond Resorts, Wyndham o Starwood. También compiten en parte con Disney o Hilton, pero son compañías más diversificadas y el peso del VOI en su business mix es menor. 

Bluegreen genera sus beneficios a través de varias fuentes:

• Comisiones por la venta de VOIs.
• Servicios de gestión de los resorts.
• Intereses derivado de la financiación para la compra de VOIs.
• Reventa de los VOIs que tiene en su balance.

Dentro de los activos derivados de la venta de Bank Atlantic, englobados en las divisiones CAM, FAR y BBX Partners (ver gráfico), hay que destacar la situación especial de FAR. Como he explicado antes, en el momento de la compra de Bank Atlantic, el banco BB&T se tuvo que hacer cargo de 285M de dólares en TruPS. Como condición, se llegó a un acuerdo con BBX por el cual BB&T obtendría un 95% de interés sobre todos los beneficios de la venta de activos en FAR hasta alcanzar esos 285M de dólares. Una vez pagado ese dinero, BBX obtendría de nuevo el 100% de interés sobre los beneficios de FAR. 

Es decir que estamos hablando de una deuda disfrazada de equity. Además, el acuerdo obligaba a BBX a devolver esos $285M como muy tarde el 31 de julio de 2019, incluyendo dos "milestones": la deuda tenía que haberse reducido a $175M dos años antes, el 31 de julio de 2015 y a $100M el 31 de julio de 2017 (ver gráfico más abajo). Como se puede ver en la tabla, no sólo BBX está cumpliendo con los plazos sino que los está destrozando, habiendo pagado a día 31 de marzo de 2014 unos $230M de esa deuda, con lo que le quedan menos de $54M por pagar hasta mediados de 2019. Repito que una vez ese dinero esté pagado, cosa que visto el ritmo que llevan sucederá en no mucho tiempo, BBX podrá retener todos los beneficios de la venta de activos de FAR, que como vemos en el gráfico están generando mucho, mucho cash.

Este gráfico pertenece a una presentación muy interesante donde el management de BBX intenta aclara un poco dónde reside el valor de la compañía. Podéis ver la presentación completa aquí. 

Tesis de inversión:

BBX se encuentra enormemente infravalorada con relación a sus activos, en mi opinión debido a los siguientes motivos:

• Empresa financiera con muchos activos "tóxicos". Es decir, nadie quiere saber nada de este tipo de empresas después de la crisis sub-prime.
• Empresa pequeña, con poca capitalización y con una estructura rematadamente compleja de analizar y valorar.
• Management controlando el poder de voto e históricamente no muy por la labor de clarificar el negocio (aunque eso está cambiando).
•  BFCF cotiza en el mercado OTC, lo que la hace enormemente ilíquida y nada apetecible para inversores institucionales.

Según mi valoración de las distintas partes de BBX y BFCF, que publicaré en la segunda parte de esta serie de posts, cotizando a 18$/acción, BBX ofrece como mínimo un 100% de margen de seguridad respecto a su valor intrínseco. En la parte II  explicaré cuánto creo que puede valer cada parte del negocio de BBX y BCFC y compararé el valor intrínseco con el precio de la acción calculando también el efecto de la fusión en el precio y número de acciones.

Espero que os haya gustado el post. Si tenéis cualquier duda o pregunta (cosa lógica) estoy a vuestra disposición en los comentarios.  

PARTE II:

BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte II: valorando la empresa).

Nota: poseo acciones de BBX. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier otra compañía.