Jazztel

A finales de 2006 me pidieron que hiciera un estudio sobre Jazztel. El resultado está plasmado en un documento bastante extenso, por lo que he preferido publicarlo como pdf adjunto, ya que el formato blog se presta muy a poco a los grandes volúmenes de texto.

La verdad es que soy bastante escéptico sobre la utilidad de hacer estudios en profundidad de cualquier empresa por las razones que expongo, tanto a continuación, como en la primera página del documento. Por ello mi idea inicial era aplicar el enfoque que sigo normalmente al estudiar una acción concreta. Enfoque consistente, por un lado, en una aproximación a sus principales magnitudes en busca de unas referencias que nos van a permitir fijar un precio de entrada y su seguimiento posterior. Y por otro, un análisis cualitativo e intuitivo para determinar las oportunidades y riesgos que no estén recogidos de manera clara en los números.

Todo ello de una manera bastante genérica, intentando captar lo esencial sin descender a detalles y sin dedicar demasiado tiempo a escarbar en la información, porque al final, por mucho que nos empeñemos, lo único que vamos a obtener en el mejor de los casos es inclinar un poquitín la ruleta a nuestro favor.

Si nuestro sistema de análisis es correcto y lo aplicamos a muchas empresas a lo largo de un amplio período de tiempo y con situaciones en el mercado dispares, la ruleta un poquitín inclinada a nuestro favor habrá contribuido a mejorar una rentabilidad que, en todo caso, va a proceder en su mayor parte de la tendencia general del conjunto del mercado. Tendencia que a largo plazo será inexorablemente al alza, al menos mientras la economía siga creciendo por la combinación de repercusión de la inflación, crecimiento de la población y crecimiento de la productividad. Es decir, mientras no nos enfrentemos a una quiebra en nuestro modelo de civilización, supuesto en que la menor de nuestras preocupaciones sería el que ha pasado con nuestras acciones, probablemente estaríamos concentrados en intentar sobrevivir. Esa sí es una ruleta claramente trucada a nuestro favor y cuyo aprovechamiento requiere muy poco esfuerzo, al menos de análisis, el esfuerzo es sobre todo de disciplina emocional para no dejarse arrastrar por alegrías y miedos irracionales.

Desde estas premisas creo que los mayores y mejores esfuerzos deben dedicarse a la asignación de activos adecuada a los objetivos que perseguimos, lo que, por cierto, implica tener claro los objetivos, claridad que no siempre existe, ni mucho menos. La aportación adicional derivada de las decisiones concretas de inversión va a ser mucho menor. ¿Y la de la una decisión concreta de inversión en una acción? A largo plazo, anecdótica, o al menos debería serlo, si no es así estamos gestionando mal el riesgo.

El caso es que al estudiar Jazztel me encontré con detalles lo suficientemente truculentos como para incitarme a profundizar, más que por la utilidad que de ello pudiera derivarse, por lo divertida que era la historia de la empresa, aunque para los pillados no tenga ninguna gracia. La verdad es que disfruté mucho escribiéndolo, algo que se nota en numerosos pasajes y permite al documento compensar con amenidad su gran extensión (14.000 palabras). Aparte de ameno, el documento aspira a ser instructivo, mostrando algunos de los conceptos básicos de análisis financiero, desmitificación incluida.

Dado que fue elaborado en diciembre de 2006, la pregunta obvia es ¿y qué ha ocurrido desde entonces?

Cuando se redactó el documento habían transcurrido pocos meses desde el cambio en la dirección ejecutiva y, por ende, en la estrategia de la empresa. En lo poco que había hecho hasta ahora, el nuevo Director General me transmitía muy “buenas vibraciones”, la sensación de que, por primera vez en su atribulada historia, Jazztel tenía al frente alguien sensato, prudente y con las ideas claras. Lo malo es que se estaba en una situación límite, con una alta probabilidad de desembocar en catástrofe. Como digo en el documento, “Es probable que la claridad de ideas sea hoy en día general en la empresa […] El problema ahora es si no se llega demasiado tarde”.

Pues no, parece que la nueva dirección ha conseguido avances espectaculares en la difícil tarea de dar la vuelta (turnaround) a la situación:

	3T 2007	2006	TTM 09/2007
Ventas	71	271	288	6,27%
Compras	37	168	157	-6,55%
Margen bruto	34	103	131	27,18%
Costes	33	245	171	-30,20%
Ebitda	1	-142	-40	-71,83%
Capex	5	92	46	-50,00%
Cash burn	-4	-234	-86	-63,25%

En el cuadro se reflejan las principales magnitudes económicas del tercer trimestre de 2007, del ejercicio 2006, y a efectos de comparación el total trimestral móvil a 30 de septiembre (suma de los tres trimestres de 2007 y del cuarto de 2006), excluyendo resultados extraordinarios.

El documento proporciona referencias históricas y, espero, una explicación de los conceptos suficiente para que el profano pueda interpretar el cuadro.

Cabe esperar que el cuarto trimestre sea similar al tercero, incluso mejor. Lo más importante es que el fatídico cash burn ha cesado casi totalmente. Los gestores aseguran que las inversiones en el despliegue de la red están prácticamente finalizadas (no sé si es hacer de la necesidad virtud). Lo que unido al equilibrio obtenido ¡por fin! en el ebitda y a los 100 millones en tesorería (procedentes del remanente de lo obtenido con la ampliación de 2006 y con las líneas de capital) hacen mirar el futuro con total desahogo, al menos hasta el vencimiento de los bonos convertibles en 2010.

Estamos ante una interesante paradoja. Si nos centramos en la etapa Pujals, nunca la situación de Jazztel había sido mejor (o, mejor dicho, menos mala) y nunca la cotización había estado peor. Hay que remontarse a las grandes crisis provocadas por la macroconversión de bonos y por la marcha de Spectrum para ver cotizaciones por debajo.

Un dato muy interesante, que sin duda tiene que ver con esta paradoja, es que Pujals está comprando acciones por primera vez desde su entrada inicial. Es verdad que también compró al acudir a la ampliación de capital pero, en mi opinión es muy claro que lo hizo forzado por las circunstancias, no por iniciativa propia (ver Pág. 24 del documento). Durante estos años se ha dedicado a vender la burra. Ahora la compra. “No te fijes en lo que digo, sino en lo que hago”.

Cuando se elaboró el documento, a finales de 2006, Jazztel se movía más o menos por los niveles de la ampliación de capital, 0,45 euros. A finales de diciembre la cotización tuvo uno de sus típicos ataques de “alegría” y escaló hasta la zona 0,80, allá por el mes de febrero. Desde entonces ha ido cayendo hasta los mínimos del pánico de enero en 0,26 y se ha recuperado para moverse en torno a los 0,30.

Mi opinión entonces fue no entrar en el valor, a la vista tanto de su precio como de sus incertidumbres, y esperar a que alcanzara la “zona Pujals”, el precio medio de compra del presidente, ampliación de capital incluida, que está en el entorno de los 0,30 euros. Una vez alcanzado, valorar las circunstancias en que se produjo la caída para considerar una pequeña posición especulativa.

A la vista de las circunstancias actuales, caída general del mercado que arrastra a la cotización y mejora sustancial de su situación, considero que sí se merece una pequeña posición especulativa a largo plazo (“largo plazo” pueden ser años, de hecho la mayoría de mis posiciones duran años).

Tácticas operativas con Jazztel

Para comprar podemos utilizar una de las siguientes tácticas:

Táctica A:

Compramos un máximo del 1% del valor de nuestra cartera, incluida liquidez, de acuerdo a una de las siguientes variantes:

- Variante 1: Compramos un 1% a 0,30 y nos olvidamos. La máxima pérdida posible sería el 1%, si bien, incluso en el peor escenarios posible, el de la liquidación, es muy probable que el valor de los activos tangibles (red) e intangibles (cartera clientes, crédito fiscal) exceda al de la deuda y se pueda recuperar parte de la inversión.

- Variante 2: Compramos un 0,40% a 0,30, un 0,30% a 0,26 y otros 0,30% a 0,20, en el supuesto de que llegue a esos niveles, claro.

Ni un punto por encima del 1%, ni un céntimo por encima de 0,30.

Táctica B:

Compramos el equivalente a un 5% de nuestra cartera y mantenemos mientras no cierre por debajo de 0,26.

Si se pierde el 0,26 dentro de una caída generalizada del mercado vendemos el 50% de la posición (equivalente a un 2,5%). El resto lo venderíamos si llegara a perder el 0,20, sea cual sea el contexto del mercado.

Si por el contrario la caída es específica de Jazztel y toca mínimos con el mercado al alza o lateral, vendemos todo cuando pierda el 0,26 y nos olvidamos.

Personalmente he utilizado la táctica A, variante 1, pero todas son buenas y malas, cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes sin que se pueda decir que una sea mejor que otra, la táctica de entrada es una cuestión de gustos y no es lo esencial, aunque la gente se obsesione con ello.

Lo esencial, se usen estas ideas tal cual o se modifiquen para adaptarlas al gusto y perfil de riesgo de quien lo haga, son dos cosas. Uno, mantener acotado el nivel de pérdida máximo, bien mediante de límite de exposición, bien mediante stops. Dos, ser consecuente y una vez tomada la decisión de invertir y adoptada una táctica determinada respetarla a rajatabla sin dejarse influir por las emociones. La clave del éxito, no ya en esta operación concreta, sino en el conjunto de toda nuestra actuación en los mercados bursátiles depende de ser capaz de combinar el control de riesgo con la coherencia operativa.

La fábula del mendigo: Encuentro Rankia (II)

Tras la presentación, a cargo de Juan Such, inicio la charla señalando la contradicción entre la visión “oficial” de la inversión a largo plazo y la visión real, bastante peyorativa, que hay entre la mayoría de los participantes en el mundo de los mercados financieros.

El desprecio al largo plazo no es sólo del pequeño inversor, en donde podría entenderse como una consecuencia de la falta de cultura financiera, sino también se da de manera generalizada entre los profesionales del sector, al margen de lo que digan sus discursos teóricos.

La mala imagen del largo plazo se debe a dos razones.

Una es la visión de la “inversión” (con comillas) como una especulación fallida, algo que nada tiene que ver con la inversión (sin comillas) presentada en la charla.

Otra, más de fondo, es la supuesta mediocridad de los rendimientos de la inversión a largo plazo. El refutar de manera razonada esta idea constituye todo el meollo de la charla, como iremos viendo. Pero con carácter previo al discurso racional y documentado, propongo una visión metafórica, la fábula del mendigo, que nos permite acceder de manera intuitiva a la idea transmitida.

La fábula del mendigo

La fábula es ingeniosa, pero ¿se corresponde la realidad de los mercados con la idea que transmite? Esto nos llevará a lo largo de la charla a explicar que sí se corresponde, a partir de dos conceptos. Uno, el “valor” de los activos y la comprensión de las razones que explican ese valor y su evolución. Dos, la “magia” del interés compuesto, tanto más mágico cuanto mayor es el plazo.

Investigando por Internet para preparar este post he encontrado una versión de la fábula muy conseguida, mejor que la que conté, ya que, como toda sabiduría oral, a partir de la idea argumental cada uno la tiende a contar a su manera.

Efectivamente, como sospecha el autor del post, el protagonista de la fábula es el mulá Nasrudin, el estrafalario personaje protagonista de las fábulas sufíes. Fábulas que encierran una inmensa sabiduría bajo una apariencia trivial. Por lo que Nasrudin es para mí un apreciado “asesor”, y más de una vez va a divertir y a la vez instruir en este blog.

Al glosar la charla, los blogs de Alberto Valiño y Alfonso Ballesteros, subrayan con mucho acierto el que la fábula reivindica la rentabilidad relativamente modesta pero mantenida a lo largo del tiempo, frente a la alta rentabilidad obtenida en un determinado momento pero no sostenible.

Pero hay otro elemento no menos importante que apunta muy bien Alberto, el del rechazo al mendigo por tonto, cuando es más listo que nadie.

Para triunfar en los mercados es vital el mantener la independencia de criterio, sin dejarse influir por las opiniones, las críticas o el menosprecio de nadie. No importa su trayectoria, su “profesionalidad” o su labia, no debemos dejarnos influir hasta el punto de romper nuestras reglas de actuación.

Al mismo tiempo, hay que mantener una mente muy abierta, no confundir la firmeza en la defensa de nuestro “marco intelectual” con la inflexibilidad y el dogmatismo.

El ideal de interrelación con los demás participantes en el mercado es ser totalmente cerrado en el plano emocional y totalmente abierto en el intelectual. Algo que no es innato y que se va adquiriendo con la experiencia, sobre todo con la mala experiencia. La mayoría de la gente es incapaz de conseguirlo, incluso contando con las lecciones de la experiencia, y este es uno de los factores determinantes de su fracaso. Creo que uno de mis “secretos” es haberme ido acercando con el paso del tiempo y la experiencia a este ideal, en todo caso inalcanzable al 100%.

En algún momento aludo a otras razones de índole psicológica, además de las expuestas, para explicar el rechazo del largo plazo. Es de las cosas que al final se “perdieron”. Con ello quería aludir a que la mente humana está configurada para preferir la satisfacción inmediata (la moneda más valiosa de la fábula) a la diferida (la suma de pequeñas monedas a lo largo del tiempo), aunque sea de menor valor.

La opción por la satisfacción diferida más valiosa no es algo espontáneo, requiere un esfuerzo, aunque la recompensa merezca la pena. Y el que sea así facilita que la recompensa sea más valiosa, al repartirse entre menos.

Audio de la charla

La primera parte de la charla en el Cuarto Encuentro Rankia con la explicación de la fábula del mendigo la puedes escuchar en "La fábula del mendigo (Enrique Gallego).MP3"

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Encuentro Rankia 2007 (I)

Con este post inicio una serie dedicada a la audición comentada de la charla dada en el IV Encuentro Rankia.

Cuando acepté la invitación para el encuentro, una de mis sugerencias para rentabilizar el esfuerzo que significaba fue el grabarla para que, si el resultado era aceptable, poderla conservar y difundir desde el blog.

Partía de la agridulce experiencia de Bolsalia 2007, donde la charla, que fue excelente tanto en sí misma como gracias a un coloquio sensacional, se perdió para siempre quedando sólo un reflejo muy parcial en el texto escrito para la ocasión para la revista Gestión Alternativa.

Por razones de extensión, dos horas, la vamos a partir en varios trozos o “capítulos”. La segmentación es bastante sencilla de hacer, ya que en cada uno de ellos se aborda un aspecto muy concreto que se comenta en el correspondiente post de presentación y enlace.

Hay algunos aspectos importantes a tener en cuenta:

No es lo mismo la charla que su grabación, ni mucho menos. Es tan distinto como escuchar un concierto en directo frente a oír su grabación, o ver un partido de fútbol en el estadio en vez de seguirlo por la televisión.

El factor que más contribuye al éxito en actos de este tipo es la consecución de un estado emocional de “comunión” entre los actuantes y la mayoría del público asistente. Esto se consiguió, lo que explica en buena medida la positiva sensación manifestada en muchos comentarios tanto al final de la charla como en las reseñas posteriores.

Otro factor que contribuyó al éxito es la originalidad de los contenidos, pero no habría sido así si su presentación no fuera llamativa y poco convencional, como lo fue. La originalidad, más que en el fondo, viene dada por la manera de presentación. De ahí que los momentos más interesantes y los que determinaron la existencia de la “comunión” antes aludida sean los menos convencionales, con las fábulas del mendigo y del perrito. Mientras que los de menor interés son aquellos en que se abordan temas como el de valoración de activos con un discurso más “ortodoxo”. Puede que, al menos en parte, esta apreciación se modifique al oírlos ahora en frío.

Finalmente, visto desde una perspectiva estrictamente racional y funcional, el conjunto de la charla resultó fallido debido a una mala planificación del tiempo a dedicar a cada tema, lo que hizo que aspectos de capital importancia quedaran sin abordar. Con todo lo que quería decir, dicho a mi peculiar manera, esto es con una aproximación detallada e “hiperrealista”, habría dado para llenar todo el espacio del Encuentro, mañana y tarde.

Aún así, el balance final no me parece nada insatisfactorio. Se pudo haber hecho mucho mejor y se quedaron cosas muy importantes sin abordar, pero el resultado en conjunto es aceptable y merece el ser publicado. El juicio definitivo os corresponde a cada uno de vosotros.

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Sobre el blog (II)

Tras un largo paréntesis retomo el blog, con el propósito y la esperanza de una cierta regularidad en la aportación de contenidos, aunque no quiero prometer nada. Un buen momento para revisar y corregir el planteamiento original.

Mi filosofía vital pasa por ser rico en libertad y en tiempo, más que en dinero. Mi cupo de compromisos ineludibles está cubierto y la recompensa monetaria por asumir esos compromisos es más que suficiente.

Así que el blog es un ejercicio desinteresado de aportar y compartir conocimiento e información, no un embrión de negocio. La ventaja es que no “vendo” nada y todo lo que aporte estará libre de los fatídicos conflictos de intereses y de las no menos fatídicas concesiones a la comercialidad y la búsqueda de popularidad. El inconveniente es que al no vender nada no tengo ningún compromiso con el lector, lector que no cliente. No estoy por la labor de entrar en el juego de ser “exprimido”, ni de cambiar mis prioridades personales y profesionales para atender tal o cual demanda.

Espero que lo entendáis. En realidad, por la mayoría de los comentarios y correos que recibo, creo que en general lo entendéis, aunque a veces lo lamentéis.

Además de darse a conocer y conseguir un tráfico de visitas que hipotéticamente se pueda rentabilizar en el futuro, la segunda gran fuente de motivación para los blogs es la búsqueda de popularidad y reconocimiento. Muy probablemente, es el objetivo de la mayoría de los bloggers. Si bien, en el peculiar mundo de los mercados financieros es de sospechar que la proporción está inclinada del lado de los embriones de negociante.

Lo cierto es que tampoco encuentro demasiada motivación en la popularidad y el reconocimiento. Digamos que después de muchos años en Internet, mi cuota de vanidad está cubierta, máxime cuando tengo abierta la puerta a experiencias tan gratificantes en ese aspecto como las charlas del pasado año en Bolsalia y en los Encuentros Rankia. Y lo cierto es que la popularidad a veces es incómoda, no es un tópico, es una gran verdad que se entiende cuando se es popular, aunque el umbral de incomodidad varía mucho según las personas.

Así que la motivación más importante que me queda es que me resulte útil y/o divertido. Útil porque me obligue a ordenar e ideas y conocimientos que bullen en desorden por mi cabeza. Lo que siempre ayuda a su mejora, y a veces abre la puerta a su cuestionamiento a través de la interacción con otras personas. Divertido porque me divierta escribiendo, algo que me gusta y para lo que no creo carecer de talento.

La suma de utilidad y diversión hace viable el blog, aunque será irregular, debido unas veces a la existencia de compromisos prioritarios, y otras a que estoy con actividades alternativas igual de útiles y/o divertidas para mí.

A lo largo de las próximas semanas publicaré dos contenidos muy extensos e interesantes que ya existen previamente y únicamente hay que presentarlos y comentarlos. Uno, la charla en los Encuentros Rankia. Dos, un estudio sobre Jazztel elaborado hace ya algún tiempo, que va más allá de la mera y en buena medida anecdótica visión de una empresa. Además de una abundante información sobre Jazztel, ofrece la explicación para profanos y aplicación práctica de ideas y conceptos utilizadas al analizar una empresa, eso sí desde un enfoque a veces muy personal y poco convencional.

Hay un interés adicional en su presentación en el mismo período de tiempo, el contrastar un enfoque macro, el de los encuentros Rankia con uno micro, el de Jazztel.

Asimismo, y dentro de la enorme multiplicidad de cosas que se pueden abordar, voy a dar prioridad al tema de los planes sistemáticos de inversión. Con ello recojo el sentir y la solicitud de los asistentes a la charla, ya que su uso es la mejor y más consecuente manera de llevar a la práctica las ideas expuestas en el encuentro Rankia.

Además, es un tema que conozco a fondo, y en donde tengo muchas ideas y planteamientos propios, por lo que puedo hacer auténticas aportaciones personales más allá de la mera difusión de ideas.

Y por si fuera poco, es un enfoque que parece olvidado en el mundo de los blogs bursátiles, en donde la oferta habitual va de “adivinar” lo que va a hacer el mercado y “apostar” por tales o cuales valores, eso sí ambas cosas con todo tipo de métodos, estrategias y “carteras modelo”. Por variedad que no quede. Así que, poniéndome en plan charlatán vendedor de burras, “voy a cubrir un hueco existente en la actual oferta…”, etcétera.

Y nada más, manos a la obra. A partir de mañana, con el permiso de la autoridad competente y si el tiempo no lo impide, iré publicando lo prometido más lo que se tercie sobre la marcha.

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Pena de banquillo para Rankia

Estaba preparando algunas reflexiones sobre el Encuentro del pasado sábado, cuando, al entrar en la página buscando materiales, me entero de algo que ahora mismo me parece más importante atender, la demanda presentada contra Rankia.

No es algo que me resulte extraño. Hace años se retiró un artículo mío en Patagon ante una amenaza similar por parte de Javier Tallada (es interesante señalar que se había elaborado con información pública recopilada en la web de la CNMV). Aunque la posibilidad de que la querella prosperase era nula, la perspectiva de enfrentarse a un procedimiento judicial disuadió a los responsables de Patagon de mantener lo publicado.

Este tipo de iniciativas juegan con la “pena de banquillo”, las consecuencias que para el acusado tiene el ser sometido a un proceso aunque al final sea declarado inocente. Consecuencias que van desde el estigma social en determinados delitos hasta los costes en tiempo y en dinero de la defensa. Aparte, la angustia y la incertidumbre padecidas hasta que se aclaran las cosas. “Tengas pleitos y los ganes”.

Se persigue el que la gente se amedrente y se autocensure. Muchas veces se consigue. El que no suceda ahora va a depender en parte de factores que no controlamos, como las resoluciones judiciales. El sentido común dice que una demanda como la de Ausbanc no debería prosperar, pero la justicia a veces es un poco imprevisible (iba a parafrasear a cierto alcalde gaditano pero mejor dejamos a la anterior frase como está, que el horno está para pocos bollos).

No podemos influir en el resultado de las decisiones judiciales pero sí ayudar a los amigos de Rankia a afrontar la situación. Contad conmigo para lo que necesitéis. Y esto no es la clásica y vacía frase de cortesía. Debe ser entendida literalmente. Estoy a vuestra disposición para cualquier cosa en la que pueda ayudar. Os animo a todos a hacer lo mismo en la medida de vuestras posibilidades.

Lecciones de la crisis de Northern Rock

En un contexto más general, la lección de Northern es que además de los problemas de solvencia puede haber problemas de liquidez y, estos paradójicamente pueden ser más graves que los de solvencia, a la vista de lo sucedido con IKB (pérdidas equivalentes al 50% de su valor contable, pero sin problemas de liquidez) y Northern (crisis de liquidez, aunque no haya pérdidas, incluso se mantenga aunque deteriorada su capacidad de generación de beneficios).

En ambos casos, liquidez o solvencia, la desproporción entre recursos propios "auténticos" y volumen de activos manejados es lo que magnifica problemas relativamente pequeños. Por lo que es probable que asistamos en el futuro a un replanteamiento de las normas regulatorias, lo que implicará cambios en el modelo de negocio bancario que minorarán su rentabilidad.

Esta expectativa de deterioro de la futura rentabilidad, más la posibilidad de que con el actual marco de funcionamiento algún banco termine por sufrir importantes pérdidas, incluso quebrar, es lo que están descontando ahora las cotizaciones bancarias con la visceralidad característica del mercado, creando auténticas gangas en el sector, sobre todo en los grandes bancos británicos, centroeuropeos y últimamente estadounidenses a medida que van aflorando las pérdidas latentes.

Lo más probable es que cuando las nuevas reglas el juego bancario estén claras y las posibles pérdidas afloradas haya una importante reacción en las cotizaciones, sobre todo si el entorno general sigue favorable, algo a lo que contribuirá el propio fin de la incertidumbre sobre la banca. También que los precios alcanzados favorezcan operaciones de concentración con primas sobre la cotización actual.

Sin embargo, si la crisis resulta lo suficientemente profunda pueden producirse grandes debacles en bancos concretos, que tornen muy negativo el retorno de la inversión.

En realidad, un banco “no puede” quebrar en el sentido estricto de la palabra, al menos un banco minorista (cuidadito con los bancos de inversión). No puede quebrar porque pondría en cuestión la credibilidad del sistema financiero y podría provocar a escala mundial colas a la puerta de los bancos, al estilo de Northern Rock.

Pero si un banco tiene un agujero importante, primero recortará o suprimirá el dividendo. Mal asunto en unas empresas que cuentan entre sus encantos el alto dividendo. Pero que no deja de ser un problema temporal, incluso menor para un inversor con auténtica mentalidad de largo plazo que se resarcirá con la suma de los altos dividendo futuros (altos gracias al bajo precio de compra) más la ganancia obtenida con el ajuste en el precio para capitalizar los futuros dividendos a una tasa propia de una situación de normalidad, no de miedo como la actual. Ahora mismo estamos viendo rentabilidades por dividendo por encima del 5% en muchos bancos, lo que teniendo en cuenta los tipos de interés vigentes es descontar anticipadamente un fuerte recorte o un estancamiento durante muchos años.

El verdadero riesgo está en que si los recortes de dividendo no bastan puede verse obligado a cubrir las pérdidas mediante una ampliación de capital, provocando una dilución tanto más importante cuanto mayor sea el agujero. Con lo cual el negocio puede que no sea desastroso pero si bastante malo.

A modo de ejemplo muy simplificado, pensemos en un banco que esté cotizando a un PER 8, un pay out del 50% y, en consecuencia, una rentabilidad por dividendo del 6,25%. Si se ve obligado a ampliar capital en proporción 1X1, el PER pasa a 16 y la rentabilidad por dividendo a 3,125%,

Y encima es probable que en el nuevo negocio no se puedan obtener las rentabilidades pasadas por lo dicho antes sobre el cambio de modelo de negocio. Con lo que los ratios se tornan aún más desfavorables y más grande el varapalo adicional a la cotización para ajustarlos a niveles más adecuados. Un varapalo no puntual sino permanente, basado en motivos de fondo que imposibilitan la obtención de una rentabilidad a largo plazo acorde con el riesgo asumido.

Claro está que todo este razonamiento se puede hacer al revés y es probable que para el sector en conjunto se pueda hacer al revés. Y el resultado serán unas rentabilidades a largo plazo muy significativas, por encima de lo que ofrecerá el mercado.

Un escenario aún peor, aunque poco probable, es que las pérdidas sean tan importantes y el deterioro del negocio tal, que el comprador que se haga cargo para garantizar la continuidad del negocio y la solvencia de los depósitos pida como condición la total amortización de las antiguas acciones, incluso de parte de la deuda computable a efectos de Tier. Una posibilidad que ha provocado fuertes tensiones en los mercados de preferentes y deuda subordinada, máxime cuando ya estaban tensionados por las macroemisiones realizadas para financiar la operación de compra de ABN.

¿Es posible aprovechar la actual situación en nuestras estrategias de inversión?

Sí, aunque para un pequeño inversor es muy difícil. En realidad, casi todo es muy difícil para un pequeño inversor por mucho que se encuentre ante un montón de gente, bloggers incluidos, intentando convencerle que los Reyes Magos existen y que cuando uno se hace mayor los puede encontrar en los mercados financieros.

Las oportunidades realmente buenas en términos de relación rentabilidad/riesgo están en la renta fija, algo que, hecho con las adecuadas reglas de prudencia y diversificación, sólo está al alcance de grandes patrimonios y cuando digo grandes hablo como mínimo de siete, o mejor, ocho dígitos de valor liquidativo en euros.

La inversión colectiva debería ofrecer dentro de su gama de posibilidades instrumentos para aprovechar estas oportunidades en otros niveles patrimoniales más bajos, pero los olmos no dan peras. En realidad, he llegado a la conclusión de que existen tantas oportunidades en renta fija, justamente porque es un mercado muy institucionalizado y, por tanto, sometido a las imperfecciones provocadas por el “imperativo institucional”.

En renta variable, hay ahora mismo una buena oportunidad de compra en el sector bancario, siempre que entendamos lo que quiere decir “buena oportunidad”.

La inversión en bolsa es un juego de probabilidades donde en ocasiones podemos encontrarnos con una mayor probabilidad de éxito. Pero probabilidad no es certeza, las verdades estadísticas lo son para el conjunto, no para los sucesos individuales.

Así que no podemos tomar el rábano por las hojas y colocar la totalidad o la mayor parte de nuestro dinero en acciones del sector bancario, porque son “una buena oportunidad”, convirtiendo una estrategia de inversión en apuesta de casino.

Hay dos líneas de actuación:

Una sería un pequeño porcentaje de exposición en uno o unos pocos bancos comprados a los actuales precios dentro de una cartera amplia y bien diversificada. Y además, y aún más importante, el mantenimiento de un importante nivel de liquidez para aprovechar la hipotética gran oportunidad que sería una caída generalizada de los mercados consecuencia de la crisis bancaria y en especial del colapso crediticio. Esta es la ideal para patrimonios pequeños y medios, incluso de cierta entidad. De hecho, es la seguida para mi cartera particular.

Dentro de esta estrategia, hay que ser muy cauto con los bancos españoles. A los grandes apenas les ha afectado, incluso hay un comportamiento paradójico, el del Santander, de dudosa sostenibilidad. Y los pequeños están simplemente ajustando a niveles realistas unas valoraciones previas bastante especulativas y desmesuradas.

También hay que evitar los bancos de inversión puros tipo Merrill, Bear, etc., porque son empresas muy cíclicas donde la gran oportunidad de compra se va a producir cuando haya una crisis económica importante que toque de lleno su modelo de negocio haciéndoles incurrir en importantes pérdidas. Además son más arriesgados, más proclives al escenario apocalíptico antes señalado de la amortización total de las antiguas acciones.

La otra línea de actuación, potencialmente más rentable, pero que requiere muchísimo dinero para poder desarrollarla sin traspasar los límites de la prudencia, sería una compra muy diversificada de una cesta de grandes bancos europeos, británicos y estadounidenses. Algo que sólo puede ser factible para un inversor particular en la medida que exista un fondo de inversión o ETF específico con bajos costes y mínimos reducidos de inversión.

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En su actual situación hay tres posibilidades de salida a la crisis de Northern Rock.

La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no lo había. De hecho el principal accionista vendió algunas acciones, acentuando el pánico. Los directivos lo intentaron al principio para luego tirar la toalla porque el daño a la imagen es tal que muchos de los antiguos depositantes no quieren volver, ni siquiera cuando el Banco de Inglaterra ha garantizado los antiguos depósitos en la parte no cubierta por los fondos de garantía.

La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora abrió una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento" las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.

Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos tanteó el terreno, aunque se echó atrás. Ahora mismo, el outsider interesado es Richard Branson, que intenta entrar utilizando como instrumento la financiera de Virgin. Una jugada genial si sale, aunque difícil. El resto de posibles compradores son hegde funds que probablemente buscan más la liquidación que la continuidad.

La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.

Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.

Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.

Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.

El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.

En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.

Si se compra el negocio, el precio debería ser superior porque el cambio de propietario debe
reducir, y a la larga eliminar, el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional, de hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita" y si fuera posible sustituirla por otra muy fuerte (esa es la jugada maestra de Branson)

El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.

El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran el contexto de rechazo en el mercado a todo lo que sea sector bancario, los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar mucho más barato.

Con lo cual, estamos asistiendo a una guerra de nervios, que puede prolongarse durante muchos meses a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.

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Northern Rock y la crisis bancaria

En esta serie de posts vamos a ver a través del balance de Northern Rock como se produce una crisis de liquidez en una entidad financiera: excesivo apalancamiento, dejadez de supervisión y falta de confianza en el sistema.

Nota noviembre de 2007:
Inicialmente este post se publicó como artículo en Rankia a finales de septiembre, por lo que la situación no ha cambiado en lo sustancial. En vez de matizar en nota previa, como será norma en artículos antiguos, he optado por actualizar algunos aspectos concretos que sí se han modificado.

El artículo procede de materiales elaborados para asesoramiento privado que no hay ningún inconveniente en hacer públicos. Esto tiene la ventaja de que requiere poco esfuerzo, pero el inconveniente de que puede haber cosas que se dan por supuestas, porque son archisabidas por los destinatarios originales pero no por el lector medio. Así que he añadido una especie de epílogo para dar una respuesta a las típicas preguntas del tipo “¿Es un buen momento para comprar bancos?” “¿Qué debo comprar?”

Por razones de extensión el artículo inicial se ha dividido en tres partes.

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Lo sucedido en Northern Rock explica el por qué algo poco significativo en el conjunto del sistema financiero como son las hipotecas subprime puede crear una crisis de tal magnitud. En realidad, el problema de las subprime es sólo el desencadenante que pone en evidencia un problema de fondo, el excesivo apalancamiento de las entidades bancarias provocado por la innovación financiera más la complacencia de los reguladores.

El subprime ha afectado fuertemente a algunas entidades pequeñas como el IKB o el NIBC y, de momento, en medida desigual pero reducida en términos relativos, a las grandes. En cambio, la posibilidad de incurrir en importantes pérdidas, incluso de llegar a la insolvencia. es algo generalizado. Dado que la razón del apalancamiento es aumentar al máximo la rentabilidad sobre los recursos propios, los gestores llevan años embarcados en una carrera para no quedarse atrás, en donde puede haber matices en el grado de agresividad, pero no excepciones en la regla general.

En el "capitalismo de los propietarios" cabría esperar que hubiera banqueros astutos que, llegado un punto, frenaran su ritmo de inversiones y esperaran tranquilamente a que una crisis devolviera las cosas a su sitio, lo que, de paso, les permitiría tener ventaja a la hora de recoger los cadáveres.

En el "capitalismo de los agentes", los propietarios a la vieja usanza no existen, al menos en el negocio bancario. Los gestores que ocupan su lugar en las decisiones estratégicas están embarcados en una carrera de ratas a ver quién "crea más valor", en realidad quién gana el bonus más grande a fin de año so pretexto de crear valor. Algo que requiere arriesgar cada vez más. No hay propietarios y el sistema termina expulsando a los gestores con mentalidad de propietario, como el difunto Luis Valls.

El regulador deja hacer, puede que por connivencia; puede que de buena fe, pensando que el riesgo se compensa con el beneficio para la economía derivado la expansión del crédito. O, simplemente, por ignorancia debido a la dificultad de evaluar el riesgo en las estructuras de balance creadas por la innovación financiera. Hasta que estalla la crisis y acuden a apagar el fuego, como las autoridades mandan a los bomberos a apagar el fuego provocado por la previa falta de cuidado del bosque.

El balance de Northern Rock

En la hoja de cálculo adjunta hay dos pestañas. La primera recoge el balance a 31-12-06 de Northern Rock. El total de activos ascendía a 101.000 millones de libras, un tamaño bastante respetable. Los creditos suponen 86.000 millones, con un casi monocultivo hipotecario, 77.000 millones. Hipotecas de alta calidad, aunque con concentración geográfica en el Reino Unido y, por tanto, vulnerabilidad ante una crisis específica en el mercado inmobiliario británico.

Frente a los 101.000 millones, los recursos propios de toda la vida, el capital más reservas, suman 1.778 millones, un 1,76% sobre el total, un apalancamiento de más de 50 veces, como el del LTCM. La "magia" que permite construir un balance así con el visto bueno de los reguladores está explicada en la pestaña TIER.

El primer paso es sumar a los recursos propios en sentido estricto los diversos híbridos, incluyendo algunos que están en el balance como deuda. Después de aplicar un ajuste a la baja de aproximademente el 15%, se obtienen unos recursos propios a efectos de cobertura de riesgos de 3.587 millones, subdividos en Tier 1, recursos propios de alta calidad, y Tier 2, recursos propios de baja calidad por ser más exigibles por el tenedor, siempre dentro de su carácter hibrido. Y de ahí salen dos ratios, el Tier 1 relación entre activos y recursos Tier 1. Y el ratio Capital que es la relación entre activos y la suma ajustada a la baja de Tier 1 y Tier 2.

El segundo y más importante número de magia es ajustar los activos teniendo en cuenta el nivel de riesgo que en teoría suponen. Evidentemente, el saldo en la cuenta del banco central no supone ningún riesgo. En cambio, un crédito al consumo sin garantías dado a alguien con antecedentes de morosidad supone un riesgo muy alto. Pero entre medias hay muchas situaciones en donde la evaluación no es sencilla, ni puede ser exacta al estar sometida a factores incontrolables cuyo comportamiento no tiene que ajustarse forzosamente a pautas históricas. En un entorno así habría que ser prudentes en la asunción de riesgos. Pero la banca tiende a oscilar entre la excesiva prudencia y la excesiva alegría y en los últimos años hemos atravesado un fase muy alegre debido a lo explicado más arriba.

El saldo ajustado del Northen pasa de 101.000 millones a 30.800. En ello, influyen decisivamente los más de 40.000 millones en titulizaciones y el probablemente mínimo peso otorgado a los 14.000 millones en inversiones financieras, dado que eran en su mayor parte bonos de alta calidad, con un peso mínimo de activos de alto riesgo (las famosas subprime suponían un 0,24% de los activos en el momento de estallar la crisis). Pero sigue habiendo un importante desfase entre los activos totales menos la suma de titulizaciones y activos financieros 101-55=46.000 millones y los 30.800 millones computados, lo que parece indicar un alto grado de liberalidad en los criterios regulatorios.

Además, estamos considerando que el riesgo de pérdidas por impago de principal es mínimo en las titulizaciones y los activos financieros, pero sigue subsistiendo un importante riesgo de liquidez no tenido en cuenta al permitir semejante apalancamiento sobre el saldo real de activos.

Una vez ajustado los activos a un valor "virtual" de 30.800 millones, los números cuadran. De hecho, a la vista de lo sucedido hay dos ironías en el balance. Una, el que los ratios Tier y Capital son altos, lo que debería interpretarse como un indicio de una excelente salud financiera. Otra, el que la posición neta en el interbancario era acreedora.

En el primer semestre de 2007, el banco siguió creciendo a un ritmo frenético. A 30-06-07, los activos ya sumaban 113.500 millones con un incremento interanual del 28%. Lejos de parecer peligrosa la situación resulta que los ratios de cobertura eran excesivos a la luz de la aplicación de las normas de Basilea II y se llegó a plantear un plan de recompra de acciones para reducir aún más los recursos propios (más ironías).

Entonces estalla la crisis del subprime, algo que no afecta directamente a Northen porque apenas tiene exposición. Sin embargo, empieza a aparecer una doble desconfianza hacia el ladrillo y hacia la deuda bancaria, lo que dificulta las titulizaciones. El truco para crecer a ese ritmo en la concesión de hipotecas era titulizar alrededor de la mitad de lo prestado con garantía hipotecaria o prendaria. Ahora no es posible, o para hacerlo posible habría que subir los tipos ofrecidos hasta el punto de convertir en ruinoso el negocio. Aunque el banco es solvente, el desembolso de los préstamos comprometidos sin la contrapartida de ingresos por titulizaciones o por deuda emitida a largo plazo le deja sin liquidez.

A partir de ahí, todo se encadena. Intenta recurrir al interbancario, pero la situación hace que los créditos a más de un día estén bloqueados y el Banco de Inglaterra se niega a dar dinero indiscriminadamente. Al final, lo hace con una línea específica para el Northern, haciendo el papel propio de un banco central, cubrir el riesgo de liquidez.

Pero el préstamo se hace público, parece ser que por imperativos legales, y estalla el pánico, completamente irracional porque si hay algo seguro ahora mismo son los depósitos, en cuanto que de su seguridad depende la credibilidad del sistema bancario. Irracional pero devastador, no estamos en el mundo ideal de seres racionales dibujado por los académicos en sus modelos económicos sino entre seres humanos.

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Inconvenientes y ventajas del pequeño inversor

Cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado. Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas.

Para triunfar en la jungla financiera funciona una receta aplicable a muchos otros aspectos de la vida, al mundo empresarial, por ejemplo, pero también a las relaciones interpersonales. Nadie es perfecto, todos tenemos nuestros puntos fuertes y nuestros puntos débiles. La clave del triunfo estriba en conocer unos y otros y utilizar al máximo los puntos fuertes y evitar los débiles.

Enfrentada a los mercados financieros, cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas, pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado.

Una de las distinciones básicas entre inversores la determina su 'tamaño' es decir, el volumen de recursos con el que operan. Las fronteras entre el pequeño inversor y el grande son algo difusas, pero un posible criterio puede ser el patrimonio que permite promover una Sociedad de Inversión Mobiliaria (algo más de 2 millones de euros). Obviamente no es lo mismo tener 5.000 euros que 500.000, aunque la ironía del asunto estriba que al del medio millón se le presionará ferozmente para que delegue en 'profesionales' con el argumento de que es una cantidad demasiado importante para una gestión directa por el particular. Ironía porque es mucho más fácil (y menos arriesgado) gestionar cantidades relativamente grandes que cantidades pequeñas.

Los puntos más débiles del pequeño inversor son su deficiente acceso a la información (tanto por el retraso como por la manipulación que sufre), la dificultad para diversificar y controlar el riesgo en el caso de patrimonios muy pequeños, la dificultad a la hora de operar y su elevado coste, y su indefensión ante las diversas agresiones perpetradas en su perjuicio por los gestores y accionistas mayoritarios de las compañías. Agresiones que en ocasiones cuentan con la colaboración activa o pasiva de los intermediarios financieros y con la pasividad de las autoridades reguladoras que prefiero pensar no es malintencionada.

Es cierto que la situación ha mejorado mucho en los últimos años en el aspecto concreto de la agilidad operativa y de los costes gracias a la llegada de Internet y del brokerage online. También se dice que ha mejorado el acceso a la información pero esto ya es mucho más discutible. Ha aumentado el 'ruido' hasta hacerse ensordecedor y han aumentado las posibilidades de manipulación colectiva. También puede encontrarse mucha información útil y valiosa antes inaccesible. El problema es lo difícil que resulta separar el trigo de la paja. Y desde luego hay un tipo de información especialmente valiosa a la que nunca accederá el pequeño inversor, aquella que origina 'curiosos' movimientos en los valores antes de una noticia importante.

En cambio, la masificación sin precedentes de la inversión bursátil, que ha traído toda una generación de inversores no formados o, más bien, deformados por el ambiente eufórico y especulativo de la segunda mitad de los noventa, parece ser campo abonado para la agresión a los intereses del pequeño accionista. Stock options, ampliaciones de capital sin derecho de suscripción, retribuciones suculentas a los consejeros por calentar el sillón durante un rato unas pocas veces al año, racanería con el dividendo, cuando no su directa supresión, se han vuelto prácticas muy extendidas. También otros mecanismos más sutiles como el auge de la 'contabilidad creativa' para embellecer artificialmente a la empresa (incluso para dar apariencia de vida y salud a cadáveres como pasó con Enron).

En teoría, los accionistas son los dueños de la empresa pero esto es pura teoría. La falta de conciencia de la inmensa mayoría de los pequeños accionistas acerca de su papel y de sus intereses deja a la minoría de inversores lúcidos y concienciados poco más que el derecho al pataleo. Mientras los inversores individuales están desorganizados, los gestores de las compañías controlan la situación mediante delegaciones de voto procedentes de gestores de instrumentos de inversión colectiva que miran por su propio interés y el de la empresa que les paga antes que por el interés de los partícipes del fondo en cuestión.

Los abusos cometidos están provocando una especie de catarsis en el mercado más maduro y con inversores más conscientes y formados, el estadounidense. Los problemas de fondo no se van a solucionar pero sí pueden tomarse medidas para corregir algunas de las situaciones más sangrantes. Y algo llegará a España, al menos confiemos en que así sea, como consecuencia positiva de la 'globalización' de los mercados.

No todo son problemas e inconvenientes, también hay ventajas en la posición del pequeño inversor.

Una es su nula capacidad de influir en las cotizaciones con sus operaciones, algo que le da una agilidad para entrar y salir de la que carecen los grandes, sobre todo los muy grandes que manejan miles de millones de euros y que pueden tener auténticos problemas para operar en valores por debajo de una determinada dimensión. La falta de repercusión de sus órdenes en la formación del precio proporciona al pequeño inversor la opción de entrar en medianos y pequeños valores que pueden ser auténticas oportunidades a largo plazo tanto por sus dividendos como por las posibilidades de revalorización. Posibilidades de revalorización derivadas bien de operaciones de adquisición, bien de uno de los típicos cambios cíclicos que se producen a lo largo de los años y que transmutan los olvidos en modas.

Otra, la ventaja más importante, está su no sujeción a las reglas no escritas que determinan el comportamiento de los gestores profesionales. Algo que le permite aprovecharse de las imperfecciones que el comportamiento de los gestores provoca en los mercados.

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Los mercados son una especie de jungla y hay que aprender a sobrevivir en ella. Lo que sigue son una serie de consejos prácticos de supervivencia, una especie de guía dictada por la experiencia de muchos años. Cada persona tendrá sus fortalezas y debilidades específicas pero algunas no dependerán de su psicología individual sino de su posición en el mercado. Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas.

Nota de octubre 2007:
Este artículo fue publicado originalmente en mayo de 2002. Lo considero de especial calidad e importancia, de ahí el abrir el blog con él.

La mayor parte de su contenido es intemporal, aunque algunas alusiones lo son a la de crisis de confianza en el análisis creada por la quiebra de Enron y, como consecuencia, los intentos de regulación más severa que luego se han ido quedando en lo previsto en el artículo.

Obviamente, la alusión a los pequeños valores, aunque en parte es intemporal y genérica hay que situarla en su contexto temporal. En 2002, los pequeños y medianos valores eran una gran oportunidad. A la altura de 2007, el desfase se ha corregido, con frecuencia cayendo en el extremo opuesto, y hoy puede afirmarse lo contrario, que la mayoría de las mejores oportunidades están en los valores de gran capitalización.

Eso sí, como verdad estadística, podemos afirmar que generalmente va a haber mejores oportunidades en el ámbito de los valores poco conocidos, simplemente porque están menos analizados y, en consecuencia, menos integrados en las carteras convencionales y más sujetos a grandes fluctuaciones cíclicas en el aprecio de los gestores. Pero hay que estar atentos a las excepciones, como es la actual situación.

Aprendiendo a sobrevivir en la jungla financiera

Un muy lúcido análisis de Ignacio Gómez Montejo viene a concluir diciendo algo muy duro pero bastante lógico, el análisis es útil en la medida que no es conocido masivamente.

Lo dice entre líneas: 'El ideal de un análisis profundo, de calidad, revisado oportunamente (pero sólo cuando hay verdaderas razones para ello), y difundido de forma casi instantánea a una comunidad de inversores racionales y bien informados, seguirá siendo eso, un ideal. Lo más paradójico del asunto es que si un día el mercado llegase a ser verdaderamente eficiente el análisis perdería todo su valor al descontarse toda la información en los precios'

Y a las claras: 'los comentarios hechos por los analistas a los medios de comunicación nunca incluyen ideas originales, sino que antes de ser difundidos gratuitamente al público han sido transmitidos -de forma más matizada y por canales más exclusivos y directos- a las instituciones que pagan por ellos, por lo que el valor que tuvieran inicialmente probablemente se ha diluido casi por completo'

Un panorama desolador para el pequeño inversor que en apariencia invita a suscribir lo que decía uno de los contertulios de un foro sobre este asunto: 'aunque parezca inverosímil yo creo que la bolsa morirá algún día, la corrupción, especulación y la poca ética lo hará posible'. Sin embargo, las cosas no son tan apocalípticas, hay motivos para la esperanza.

Es de esperar que el malestar existente en la actualidad provoque la aparición de normas y la toma de medidas encaminadas a evitar la situación de indefensión y manipulación del pequeño inversor. Al menos durante algún tiempo, las prácticas más escandalosas se van a evitar. Pero, como señala Montejo, resulta utópico pensar que se va a llegar a la raíz del problema. Además, aunque algo siempre va quedando (la propia creación de la SEC es consecuencia de la reacción ante los abusos cometidos durante la euforia de finales de los veinte), la siguiente etapa de euforia provocará la aparición de una nueva generación de inversores inexpertos que, cegados por la codicia, volverán a ser víctimas de los manejos de siempre.

El pequeño inversor no puede esperar que la solución a sus problemas venga exclusivamente de las regulaciones de las autoridades y de las autorregulaciones de los analistas y de sus empresas, sino que debe ajustar su conducta al entorno difícil y hostil en el que se ha de desenvolver. Los conflictos de intereses son consustanciales al mercado porque el mismo mercado está montado sobre un conflicto de intereses básico del que se derivan todos los demás, el que hay entre el comprador y el vendedor. Es sorprendente como esto, que suena casi a perogrullada, suele obviarse en la práctica.

Los mercados son una especie de jungla y hay que aprender a sobrevivir en ella. Lo que sigue son una serie de consejos prácticos de supervivencia, una especie de guía dictada por la experiencia de muchos años.

Guía de supervivencia en la jungla bursátil

· Toma conciencia de tu situación como pequeño inversor con sus limitaciones y sus ventajas
· Ajusta tus expectativas a unos niveles realistas
· Aprende a manejar la información y a distinguir el buen asesoramiento del malo
· Aprende a pensar en términos de probabilidad
· No olvides que la mayoría de la sabiduría bursátil tiene fecha de caducidad
· Determina con claridad a qué estás jugando en cada momento y juega a ello hasta el final
· Aprende a utilizar los planes sistemáticos de inversión
· Aprende a sacar provecho de las situaciones extremas
· Evita lo que no seas capaz de entender
· Evita los castillos en el aire
· El dividendo es muy importante
· No especules, pero si especulas hazlo bien
· Controla el riesgo
· Considera todos los factores en juego, rentabilidad pero también riesgo, fiscalidad, costes de transacción y costes de oportunidad.

Nota de octubre de 2007:
Por razones de extensión, el texto original se ha separado en dos partes claramente diferenciadas por su temática. Una, más genérica sobre la supervivencia en la "jungla" financiera y otra más concreta sobre los inconvenientes y ventajas de ser un pequeño inversor.

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Sobre el blog

El blog recogerá una selección de los mejores artículos publicados inicialmente en la web de Patagon, hoy Openbank, a lo largo del período 2000-2004, revisados y en algunos casos mejorados a la luz de los posteriores acontecimientos y de la evolución de mi propio pensamiento, ya que en este negocio el aprendizaje sólo se interrumpe la víspera del fallecimiento. En muchos casos es importante tener en cuenta la fecha original de publicación para entender algunas alusiones.

Adicionalmente, aunque sin una cadencia definida de publicación, irán añadiendose artículos nuevos procedentes de materiales elaborados para el asesoramiento privado, y hasta ahora inéditos, y también de elaboraciones específicas para el blog.