A vueltas con el XVIX: una manera conservadora de vender volatilidad

El pasado 17 de marzo presentaba en sociedad y para toda España el ETN con código XVIX (nombre completo: UBS AG Exchange Traded Access Securities (E-TRACS) Daily Long Short VIX ETN) que es el típico producto que pocos tocan por desconocimiento y complejidad del mismo, pero que tiene toda la pinta de sumar muchos puntos básicos a la cuenta a final de año, especialmente si se tiene buen timing.

Lo que pretendo hoy, es seguir en nuestro estudio de este curioso ETN que no es más que una jugada sobre la curva de los futuros del VIX. Es decir son apuestas a las variaciones de dicha curva desde un estado de contango hacia un estado de backwardation y viceversa. Finalmente, razonaré que en realidad este ETN, aparte de ser una apuesta en las variaciones de dicha curva de futuros, no deja de ser una apuesta corta sobre la volatilidad, o lo que es lo mismo, es equivalente a vender volatilidad como cuando vendemos un futuro del VIX, pero con el aliciente de que debido a la manera en que está estructurado este spread, se trata de una forma más conservadora de vender volatilidad.

Decía el pasado 17 de marzo:

Hay que comprarlo (el XVIX) cuando la curva de futuros está en backwardation, y hay que venderlo cuando están en contango. Pero, yo no recomiendo venderlo (a corto) nunca, ya que el XVIX no es una relación de 1:1 entre el futuro de próximo vencimiento y el futuro de vencimiento más lejano, sino una relación de 0.5:1, con lo cual hace que comprarlo en backwardation sea un chollo y venderlo en contango puede dar beneficios pero no es nada interesante para mantener por mucho tiempo. ¿por qué? pues porque al comprarlo cuando la curva de futuros está en backwardation el beneficio proviene de cuando la curva se mueve de ese backwardation hacia el contango. Y este es el proceso más tipico. El miedo se disipa rápido. Sin embargo, lo contrario -que la curva pase de contango a backwardation- es mucho más raro y además al ser una relacion 0.5:1 evita que se puedan hacer beneficios a medio y largo plazo. 

Por tanto, lo único que teníamos claro era que de forma general, este ETN hay que adquirirlo en backwardation. Ahora bien, siempre es mejor que seamos mucho más precisos. Para ello, lo que hacemos es observar el ratio entre el índice VIX (volatilidad a 30 días) y el índice VXV (volatilidad a 90 días):

Cuando el ratio es alto significa que la volatilidad a corto plazo es más alta que la volatilidad a medio plazo (esto ocurre por definición en momentos de estrés). Es decir, cuando el ratio está sobre 1 va a significar que paralelamente que en el mercado de futuros hay backwardation y eso es lo que queremos. Así, de esta forma tan sencilla ya tenemos un marco general para saber cuando entrar en el ETN: cuando este ratio se sitúe sobre 1. Pero solo es un marco general. Es decir sabemos que es mejor comprar XVIX cuando el ratio está en 1 que cuando está en 0.80.

Veamos la relación entre el mismo gráfico anterior y el hipotético resultado que según Bloomberg hubiera tenido este ETN de haber existido con anterioridad a diciembre pasado (fecha lanzamiento XVIX):

Las líneas negras unen los momentos en que el ratio VIX:VXV llega por vez primera a 1 y el momento en que se dio en el índice SPVXTSER que hipotéticamente es como se tenía que haber comportado el ETN XVIX de haber existido en los último tres años. 

Lo que se observa en líneas generales es que sí, entrar en el ETN cuando está en backwardation es buena idea...excepto cuando el backwardation se hace más grande o se profundiza en el. En este punto, aún teniendo un marco general para saber cuando puede ser aproximadamente interesante entrar en XVIX, no deja de ser verdad que si esas fases de backwardation se prolongan, podemos acumular pérdidas temporales en nuestra posición. Un ejemplo son los puntos 1 y 2 del anterior gráfico. En el punto 1 hubo un backwardation, sin embargo el índice SPVXTSER (XVIX hipotético) descendió porque el backwardation se agrandó. Después cuando la situación paso de backwardation hacia contango el XVIX subía, pero inmediatamente a finales de 2008 se produjo un crash que llevó a la curva de futuros del VIX a un fortísimo backwardation y también llevó al XVIX hipotético a una fuerte pérdida. Por tanto, de nada sirve jugar a un cambio desde el backwardation hacia el contango si el backwardation se hace más grande. Evidentemente, cuando "cazamos" el XVIX en un backwardation de duración efímera hemos dado en el blanco, pero, ¿quién es capaz de predecir el futuro y de saber si un backwardation es efímero o se prolongará en el tiempo?

Nadie lo sabe, pero aquí si operamos el VIX con algo de fortuna y dado que este spread está montado en torno al VIX, sí que podemos usar nuestro conocimiento del VIX para intentar hacer market timing del XVIX. 

Lo primero de todo, toda fase de backwardation se da cuando los mercados están en situación de estrés. Por tanto, si ya hemos dicho que entrar en XVIX es interesante cuando hay backwardation, entonces es lo mismo que decir que es interesante comprar XVIX cuando hay estrés en los mercados y por tanto cuando hay alta volatilidad y por tanto que comprar XVIX es análogo a vender volatildad. 

Y para vender volatilidad, podemos analizar el VIX para entender cuando la volatilidad está alta y empieza a regresar a su media en orden a vender dicha volatilidad (capítulo 5 libro Contrarian Investing). Es algo que hemos tratado muchas veces en este blog y no me extenderé. La última vez que vendí volatilidad "a lo grande" fue durante el último crash de Japón. Y para aquéllos que piensan que vender volatilidad es peligroso, pueden sacudirse ese mito de encima leyendo el post "¿es peligroso vender volatilidad? ¿qué compramos en verdad al adquirir un acción?"

No obstante, la buena noticia es que ya que comprar XVIX y vender volatilidad es en la práctica muy similar, la diferencia radica en lo que ocurre si nos equivocamos. Es decir, no es lo mismo equivocarse en la dirección de la volatilidad mientra mantenemos una posición corta de futuros del VIX que hacerlo cuando hemos comprado este ETN. La explicación de esto radica en que el XVIX es un ETN que mantiene un tercio (0.5) de la posición corta de volatilidad en los futuros de próximo vencimiento a la vez que mantiene otros dos tercios (1) en la posición larga de volatilidad en futuros de mediano vencimiento. Con lo cual, si mañana el VIX "salta" desde 40 a 80, gracias a esta estructura veremos que buena parte de lo que pierda la posición corta de volatilidad estará cubierta por la posición larga de volatilidad. Es decir un futuro vendido es una posición desnuda y la otra es una posición cubierta y por definición más conservadora. Será mas conservadora mientras siga sin demostrarse que puede haber un extremo miedo a corto plazo y una extrema complacencia a medio plazo.

De todas las maneras, que una operación sea más o menos conservadora es muy relativo. ¿Qué es más conservador? ¿poner todo tu dinero en un depósito o poner todo tu dinero en 1000 bonos basura? Lo mismo ocurre con esto. Si pones todo tu dinero en XVIX puede ser peligroso, más que poner solo una parte en una posicion corta de volatilidad. 

Por tanto, recapitulamos:

1) Generalizando diremos que hay que comprar XVIX cuando hay backwardation

2) Podemos usar el ratio VIX:VXV para entender cuando hay una situación de backwardation

3) Entraremos en el XVIX cuando tengamos una señal bajista del VIX mediante las técnicas descritas en mi libro y en este blog.

4) En caso de equivocarnos (recordemos que nuestra técnica sobre el VIX no es infalible), reduciremos la posición en XVIX a medida que se mueve en nuestra contra y reentraremos cuando de señales de giros al alza. 

En el siguiente gráfico, se señala en que momento entramos la última vez en este ETN. Quitando que después de entrar el ETN descendió 4 días, desde entonces ha rebotado. El punto fue bueno, pero no perfecto, claro que la perfección es difícil. Si tras entrar se hubiera confirmado que el proceso correctivo era de mayor calado y que el backwardation duraría más, hubiera sido necesario salirse/reducir la posición en el ETN hasta que hubiésemos detectado un punto de giro al alza. Lo que me mosquea, es el alto volumen que se dio en dos días, que precisamente se dieron a la vez que el ETN hacía suelo. Por lo cual, hay alguna forma de entrar en este ETN con todavía mejor market timing. 

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