PNeoliberales
02/08/26 00:26
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¿Es imbatible el mercado? Derribando mitos sobre la Eficiencia de los Mercados (EMH)
He leído el artículo con interés porque soy un gran admirador del trabajo de Eugene Fama. De hecho, mi tesis de grado se basó en uno de sus trabajos. Creo que la Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH) ha sido una de las aportaciones más importantes de la economía moderna y cualquier inversor debería conocerla. Dicho esto, creo que el artículo presenta la teoría como si estuviera prácticamente demostrada, cuando la realidad académica es bastante más matizada. De hecho, empezaría por un problema que el artículo ni siquiera menciona: el Joint Hypothesis Problem, formulado por el propio Fama. La idea es muy sencilla: no es posible demostrar empíricamente que un mercado es eficiente porque cualquier prueba de eficiencia depende del modelo de valoración que utilicemos. Si observamos una anomalía, nunca sabemos si el mercado es ineficiente o si el modelo empleado para medir el rendimiento esperado está equivocado. Es decir, cuando alguien afirma que «la evidencia demuestra que el mercado es eficiente», está simplificando demasiado. Lo que realmente demuestra la evidencia es que un determinado modelo de valoración no ha encontrado una anomalía suficientemente grande. No es exactamente lo mismo. Y, de hecho, la historia de las finanzas está llena de anomalías que esos modelos no consiguieron explicar. Una de las que más llama la atención es la Low Beta Anomaly: Según el CAPM, un mayor riesgo debería traducirse en una mayor rentabilidad esperada; sin embargo, durante décadas hemos observado justo lo contrario. Las acciones con baja beta y baja volatilidad han obtenido rentabilidades iguales o incluso superiores a las de alta beta, pero con mucho menos riesgo. No hablamos de una anomalía descubierta hace dos años: lleva documentada desde los años setenta, ha aparecido en prácticamente todos los mercados desarrollados y sigue existiendo. Si el mercado fuera plenamente eficiente, resulta difícil explicar por qué esta anomalía continúa generando un exceso de rentabilidad tras haber sido publicada hace décadas. Lo mismo ocurre con el Momentum: Desde el trabajo clásico de Jegadeesh y Titman, sabemos que las acciones con mejor comportamiento durante los últimos meses tienden, estadísticamente, a seguir teniéndolo durante algún tiempo. Eso significa que la información no siempre se incorpora instantáneamente al precio. Los precios ajustan... pero muchas veces lo hacen lentamente. Treinta años después, el efecto sigue observándose en acciones, bonos, divisas y materias primas, y aquí aparece una paradoja interesante: el propio Eugene Fama terminó incorporando el Momentum dentro de los modelos multifactoriales que intentan explicar las rentabilidades. Es decir, incluso el principal defensor de la EMH terminó aceptando que existían fenómenos que la versión clásica de la teoría no conseguía explicar. El artículo también afirma que estas anomalías no son ineficiencias, sino simplemente primas de riesgo. Es una explicación posible y defendible en algunos casos, pero no lo es tanto en otros: ¿Cuál es exactamente el riesgo adicional que explica la Low Beta Anomaly?¿Y cuál explica el Momentum?Llevamos décadas buscándolo y sigue sin existir un consenso claro. Otro punto en el que discrepo es cuando se dice que Warren Buffett no demuestra nada porque siempre habrá alguien con suerte. Estoy de acuerdo en que un único caso no demuestra una teoría, pero Buffett no está solo: Peter Lynch, Seth Klarman, Jim Simons, Nick Sleep, Terry Smith, Joel Greenblatt y muchos otros han generado alfa durante décadas utilizando metodologías muy diferentes. Que el conjunto de los gestores activos no bata al mercado (por pura matemática, como bien comentas en el artículo) no significa que no exista un grupo que sí lo haga de forma consistente; para que esto ocurra, solo se necesita otro grupo que lo haga peor de forma consistente. En mi opinión, la conclusión más razonable no es que el mercado sea perfectamente eficiente ni que cualquiera pueda batirlo desde el sofá de su casa: la realidad probablemente esté en un punto intermedio. Los mercados son extraordinariamente eficientes la mayor parte del tiempo, pero no perfectamente eficientes. Existen anomalías documentadas durante décadas, existen sesgos conductuales ampliamente estudiados y existen inversores que, de forma consistente, parecen haber sabido aprovecharlos. Eso no convierte a la EMH en una mala teoría; al contrario, sigue siendo una de las mejores aproximaciones que tenemos para entender cómo funcionan los mercados. Quizás la mejor forma de honrar el legado de Fama no sea convertir la EMH en un dogma inamovible, sino seguir haciendo lo que él mismo hizo a lo largo de su carrera: cuestionar los modelos, analizar la evidencia con rigor y aceptar que la realidad financiera siempre es más compleja que la teoría.Saludos!!P.D.: Debo ser uno de esos monos con suerte...