En el presente artículo voy a intentar hacer una aproximación para estimar si el Banco de Santander será capaz de pagar en efectivo los 0,60€/Acc que están pagando mediante scrip dividend estos últimos años. Para eso lo primero que voy a hacer como punto de partida es calcular el número de acciones que tendrá a finales de 2.014 ya que tiene pendiente una ampliación para pagar el Scrip de Noviembre y otra serie de ampliaciones para comprar la parte de Santader Brasil que no es propiedad del SAN.
El Santander a día de hoy 8/9/2.014 tiene emitidas 11.988.091.130 Acc y va a hacer una ampliación para comprar el resto de Santander Brasil que se aprobará en la Asamblea del día 14-15/9/2.014 en la que se emitirán aproximadamente 673.560.570 acciones nuevas, sobre las que los actuales accionistas del banco NO tendrán derecho de suscripción preferente.
Actualmente Santander Brasil cotiza en el Bovespa y en el NYSE.
En el Bovespa mediante: Acciones Ordinarias (ONs), Acciones Preferentes (PNs) y UNITs (1 ON + 1 PN)
En el NYSE mediante ADSs (Un ADS = una UNIT)
El pago se realizará canjeando 0,7 Acciones de nueva emisión del Santander por cada ADS o UNIT (esta cantidad puede variar, aunque de forma poco significativa, por algún ajuste para compensar diferencias en el pago de dividendos en SAN respecto a SAN Brasil, mientras dura la operación) La operación será efectuada mediante una oferta de canje inicial más 5 sucesivas ampliaciones cada 20 días aproximadamente, en las que se canjearán todos los ADSs o UNITs que estén dispuestos al canje durante cada período (eso justifica el que se pida la aprobación de la Junta de 6 ampliaciones). El número máximo de acciones nuevas a emitir será de 673.560.570 Acciones que darán contraprestación a 962.229.386 UNITs más ADSs que existen actualmente en el mercado y no están en poder del Banco de Santander.
Por otra parte a principios de Noviembre hay previsto otro Scrip, en el que hay que tener en cuenta que en la ampliación para Brasil se considera que las acciones de Brasil tienen derechos sobre los dividendos o scrips que se paguen a partir del 10-Octubre-2.014, por lo tanto hay que tener en cuenta los 673,6M Acciones que se van a emitir para el cálculo de la emisión para el srcip. En el último Scrip se emitieron 210.010.506 Acc, que supone ampliar un 1,8% el número de acciones que había, el precio al que cotizaba la acción estaba alrededor de 7,5€/Acc, como la ampliación de Brasil de una forma u otra entra para el scrip, contarán 11.988.091.130 + 673.560.570 = 12.661.651.700 que habrá que añadir un 1,75% (contando que el precio al que calcular el siguiente scrip esté sobre 7,5-8€/Acc) es decir 222.000.000 acciones más.
Creo que es razonable pensar que Santander tendrá a 31/12/2.014 12.662 Millones de Acciones
Aunque estarán pendientes algunas ampliaciones en Brasil, los derechos los tendrán desde el 10 de octubre de 2.014, por lo que a fin de año cuentan todas las ampliaciones a todos los efectos, si están realizadas porque lo están y si no lo están porque cuando se efectúen se les añadirá en el pago en acciones los derechos desde el 10 de Octubre.
Una vez sabemos la situación de partida, con el número de acciones, vamos a hacer estimaciones.
Para pagar en efectivo 0,60€/Acc debe obtener un BPA de 1,50€/Acc, pues el pay out que venía teniendo antes de la crisis era de un 40%. El Banco de España recomienda un 25% lo que nos llevaría a unas necesidades de BPA de 2,40€/Acc, entonces tendríamos que recurrir a la ciencia ficción para poder pagar el dividendo en efectivo. No obstante, se supone que cuando se plantee el banco pagar todo en efectivo, será porque el temporal ya habrá pasado y en este supuesto el Banco de España se relajará en sus “recomendaciones” a los bancos, por lo cual vamos a considerar un pay out del 40% para el que necesita 1,50€/Acc de BPA para pagar los 0,60€/Acc en efectivo.
Conforme hemos visto antes, a finales de 2.014 tendrá 12.662.000.000 acciones, por lo que, NECESITA UN BENEFICIO NETO DE 19.000M€ (redondeando de los 18.993 M€ obtenidos).
Ahora pongámonos a ver que tendría que hacer SAN para obtener ese Beneficio Neto.
Para ello cogemos la cuenta de explotación en sentido contrario, es decir partiendo del beneficio neto vamos ascendiendo por la Cuenta de Explotación para obtener el negocio que necesita. La hipótesis es que el negocio no cambia de estructura y sigue con la banca minorista como fuente del 90% del negocio del banco. Todas las operaciones que se explican a continuación se pueden seguir en el cuadro.
Los minoritarios suelen llevarse 1/5 del beneficio por lo que el resultado antes de minoritarios estaría del orden de 23.750 M€, como se compra la parte del Santander Brasil que supone aproximadamente un 25% de su capital y Brasil aportó en 2.013 alrededor de 1.570M€, los minoritarios descenderán por la parte de Brasil en 400M€ (25% de 1.570 = 400). Por lo que los Minoritarios suponen 4.350M€ y el resultado antes de minoritarios 23.350M€.
Pago de impuestos aproximado 27%, luego resultado antes de impuestos 31.987M€
Vamos a suponer que no hay ni beneficios por ventas de activos, ni deterioros, ni resultados extraordinarios pues esto sería demasiado estimar para saberlo y en cualquier caso serían resultados que influirían de forma puntual, entonces el Resultado antes de impuestos coincidiría con el Resultado de Explotación en 31.987M€
Para llegar al Margen Bruto, tenemos que incluir la amortización (2.500M€) que no tiene porqué ser mayor o menor según el beneficio que obtenga, dotación para provisiones no extraordinarias (2.200M€). No vamos a considerar perdidas por deterioro de activos y que lo que le queda del ladrillo lo venderá, al menos, sin perdidas. Y vamos a considerar como índice de eficiencia un 41%; actualmente el índice de eficiencia está en el 46,8% y durante los buenos años llego hasta el 41-42%, el índice de eficiencia representa el porcentaje de costes de administración por cada euro de Margen Bruto; como se intuye que el resultado de la estimación va a ser que SAN debe aumentar el volumen de créditos y los gastos de administración no son costes directos, pues con la misma gente y oficinas bancarias se pueden dar más y/o mayores créditos, entonces no crecerán de manera proporcional sino que lo harán menos y el ratio descenderá conforme aumente el crédito y lo hagan menos los costes indirectos. Con todos estos datos obtenemos el Margen Bruto que necesita el Banco para poder pagar 0,60€ de dividendo por acción que asciende a 58.910M€ de Margen Bruto; esta cantidad se corresponde con los ingresos menos los costes directos de la entidad.
El importe del margen bruto de obtiene de la suma de varias partidas y cada una contribuye habitualmente de forma muy similar a través de los años, estas son:
El Margen de Intereses: 70%
Comisiones: 24%
Resultados de Operaciones financieras: 6%
Seguros y otros productos de explotación: 0% (normalmente se compensan ingresos con gastos en el grupo de seguros, servicios no financieros y otros)
Con estos datos vemos que debemos obtener los siguientes márgenes sobre costes directos:
De Intereses: 41.237 M€
De Comisiones: 14.128M€
De Operaciones financieras: 3.535M€
El margen de intereses se obtiene restando a los ingresos por cobros de los intereses de las inversiones, los gastos por pagos de intereses por los pasivos y son del 50% habitualmente, por lo que podemos deducir que para obtener un margen de 41.237M€ necesitamos unos ingresos por intereses de 82.474M€ y unos gastos por pagos de intereses de 41.237M.
En el caso de las comisiones el margen está alrededor del 80%, y las cantidades estimadas estarían del orden de 16.954M€ para las comisiones percibidas y 2.826M€ para las comisiones pagadas.
La cuenta de explotación tendría que ser similar a la siguiente:
En el que podemos comparar lo que tiene que hacer con lo que está haciendo ahora. No incluyo en los datos a 31/12/2.013 el resultado de Explotación y siguientes porque como he dicho antes al estimar el resultado de explotación, no se consideran ventas de activos, ni deterioros, ni extraordinarios y en 2.013 los hubo y muchos.
Esta sería la Cuenta de explotación que debería obtener SAN para poder pagar los 0,60€/Acc en dividendos en efectivo.
Ahora tendremos que llegar al volumen de negocio que necesita para poder presentar esta cuenta de explotación:
Veamos de donde procede el margen de intereses:
Intereses cobrados: proceden en un 80% del crédito a la clientela, el 13% de valores representativos de deuda (deuda pública de diversos estados, deuda de otras entidades financieras y de otros valores de renta fija) y el 7% restante de varios (intereses cobrados a Bancos centrales y otros bancos, principalmente)
Los intereses pagados proceden de los depósitos de la clientela 60%, Deuda emitida por el propio banco 27% e intereses pagados a bancos centrales y otros bancos el resto.
Recordemos que partimos del supuesto de que la estructura del negocio no cambia, por lo que para obtener unos ingresos por intereses de 82.474M€ desde los 51.447M€ que tiene ahora, necesita aumentar el margen de intereses en 31.027M€ más; si estos provienen en un 80% del crédito a la clientela y por el crédito a la clientela se cobra un interés medio del 5,7% (es un dato que dan en el informe anual, se puede ver en el enlace que pongo al final para datos de 2.012, pero mirando el informe del año 2.013) implica que debe aumentar el crédito a la clientela en 435.473M€ (80% de 31.027= 24.822; el 5,7% de 435.473 = 24.822) desde el nivel que tiene ahora en 650.600M€. El máximo de crédito a la clientela que consigió el SAN fue en 2.011 y ascendió a 730.300M€, a fecha 30/6/2.014 tiene 694.231M€; debería subir el crédito a la clientela hasta 1.086.074M€ para poder pagar ese dividendo en efectivo. También tiene otra solución, podría gestionar mejor los márgenes de intereses (igualando al BBV) y obtener un 10% adicional que supondría obtener casi 5.150M€ más de margen sobre el volumen de negocio actual, que correrían por la cuenta de explotación hasta el BAI y serían de gran ayuda para pagar los 0,6€/Acc en dividendos.
La otra partida significativa es el margen de comisiones que proceden de las tarjetas de crédito, de las comisiones que cobran por respirar en las cuentas a la vista, de la gestión de fondos de inversión, etc.. éstas deberían aumentar un 45% para pasar de los 9.761M€ que tienen ahora a los 14.128M€ que se necesitan.
Bueno, se podría continuar haciendo estimaciones, jugando con los números y viendo ¿qué pasaría si?, pero parece evidente que Santander no va a poder conseguir aumentar el crédito y el negocio en general hasta esos niveles, por lo menos a corto plazo. Por lo tanto no va a poder pagar los 0.60€/Acc en efectivo en breve y necesitará que pasen algunos años para poder hacerlo.
RESUMEN Y ALGUNAS CONSIDERACIONES:
Santander no va a poder pagar los 0,60€/Acc en efectivo hasta que no pasen unos cuantos años, el número de años dependerá de la evolución de la economía en todos los mercados donde opera, pero dado que necesita aumentar un 45% el volumen de crédito, aunque tiene otras opciones o combinaciones de opciones, intuyo que no será cuestión de dos o tres años.
Mientras no pasen estos años, tiene DOS OPCIONES: pagar menos dividendo por acción en efectivo, o seguir con el srip dividend.
Si sigue con el Scrip en los años sucesivos, debemos tener en cuenta que cada año que pasa emite unos 900 millones de acciones más, por lo que necesita obtener 1.350M€ anuales más (900M x 1,5 de BPA) de beneficio neto partir de 2.015 incluido y esos millones de más en el beneficio neto tenemos que correrlo hacia arriba en la cuenta de explotación y veremos que se traduce cada año en unas necesidades de mucho más volumen de crédito y mucho más volumen de negocio en general. Es decir, cuanto mas tarde en pagar en efectivo, más difícil lo tendrá.
Si vuelve al pago en efectivo. Dado que el BPA puede estar en 2.014 alrededor de 0,5-0,6€/Acc tendrá que bajar mucho el importe, pero en este caso quiero hacer unas consideraciones: si un accionista pagó por ejemplo 6€/Acc y ha mantenido, es probable que con los scrips, ahora tenga un coste medio por acción de 4€, pues ha recibido acciones a coste cero y en consecuencia tiene más acciones por el mismo precio que pago en su momento (tiene el mismo dinero invertido pero tiene más acciones). En este caso, podríamos considerar que si antes obtenía un 10% de dividendo (0,6€ por cada acción de 6€) ahora cobrando por ejemplo 0,4€/Acc seguiría cobrando un 10% en dividendos sobre la inversión, para lo cual SAN debería obtener “solamente” un BPA de 1€/Acc (que en 2.014 no es alcanzable, pero 2.015-2.016 sí podría serlo) y en consecuencia un Beneficio Neto de 12.662M€, lo cual ya parece más posible, aunque no vaya a ser algo inmediato.
Otro problema con el que se encontrará es Basilea III, que exige a los bancos tener un mínimo de capital de calidad para poder dar más crédito, no voy a entrar en detalles, pero el tema es que cuanto más capital de calidad tienes más crédito puedes dar o dicho de otra forma, si no tienes el capital requerido, no puedes dar más crédito y si no das más crédito, no puedes aumentar los resultados hasta el nivel requerido para poder pagar los 0,60€/Acc en dividendos. Conseguir el aumento de negocio necesario requerirá conseguir el equilibrio suficiente y necesario entre capitales y riesgos. Aumentar el capital se puede conseguir de diversas formas, la mejor es mediante beneficios no repartidos; eso es lo que consigue con los Scrip Dividend. Otra forma sería con aumentos de capital con aportación de dinero nuevo por parte de los suscriptores. Pero, no solo de capital y reservas vive el Core, otra forma que está utilizando SAN es la comunicada a la CNMV mediante Hecho Relevante el día 2/9/2.014 por el que anuncia que va a emitir participaciones preferentes convertibles obligatoriamente en acciones por importe de 1.500M€ y ha solicitado al Banco de España que sean consideradas como capital de nivel 1 adicional, es decir que cuenten como capital a efectos de calcular el Tier1. El mismo día también ha solicitado otra emisión de 2.500M€ en la que como no indica nada en ese sentido, se supone que no ha solicitado que cuente en el cómputo del Tier1. Es otra forma de cubrir el nivel requerido de Core que le permita aumentar suficientemente el negocio, pero como se trata de deuda convertible obligatoriamente en acciones, el problema es el mismo que el scrip y en algún momento se nos reproducirá por la parte del BPA cuando se conviertan a acciones y aumente el número de estas.
Por último una esperanza, SAN es un monstruo tan grande y mueve unos volúmenes tan enormes, que cualquier modificación en su negocio, puede provocar fuertes beneficios, puede por ejemplo cambiar la forma de gestionar los márgenes de intereses, el BBV obtiene un 60% de margen de intereses contra el 50% que obtiene el SAN, eso es una desventaja para SAN, pero también supone una posibilidad de mejora, en este post hablaba de ello con datos de 2.012 http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/1777378-bbv-san-iii-porque-mas-rentable-que . Un 10% adicional sobre los volúmenes que mueve el Santander es mucho dinero (10% sobre 51.447M€ que son los ingresos que obtiene ahora mismo por intereses, le supondría 5.150M€ más en BAI) y supondría que no necesitaría aumentar tanto el negocio y en consecuencia facilitaría el poder pagar el dividendo de 0,6€/Acc, pero claro, esa diferencia de márgenes viene de lejos y se mantiene a fecha 30/6/2.014. También puede forzar más los resultados mediante sus inversiones en deuda pública y sobre todo de empresas. Puede mejorar el diferencial entre el dinero que obtiene y el que invierte; aunque es posible es muy difícil. Puede obtener más comisiones gestionando más fondos de inversión o cobrando más comisiones sobre los mismos. Puede cambiar o modificar en parte la estructura actual del negocio cambiando el peso entre unos negocios y otros; por ejemplo la banca mayorista que supone únicamente un 10% del negocio le da un rendimiento sobre el margen bruto del 30-40% según años, mientras el negocio total le da un 11-12% en los mismos años. Puede mejorar la eficiencia del banco disminuyendo el peso relativo de los costes indirectos. Puede hacer muchas cosas, pero de momento y mientras no se observen cambios significativos en las economías donde está presente y en la gestión del propio banco, que no digo que sea mala, pero sí digo que 19.000M€ de beneficio neto son muchos euros y que para llegar a obtenerlos, al menos de momento, la única solución será poner unas velillas a SAN Dividendo y esperar que se comporte.
Como siempre esto es una opinión y las opiniones ………. opiniones son.
Saludos
PD el artículo lo terminé el 8/9/2.014, al haber tenido mucho “trafico” en el Blog me he esperado unos días para publicarlo. En SAN ha habido novedades importantes por una parte la Asamblea que tenía que aprobar la ampliación para comprar el 25% de Santander Brasil ya se ha producido; por otra parte ha fallecido el presidente y ya se ha nombrado a Ana Botín como nueva presidenta, esto podría ser un catalizador para que se produzca alguna novedad en la gestión. Cuando alguien entra de nuevo suele proponer cambios que, aunque no creo que sean muy significativos de momento, pueden tener efectos positivos…. o negativos. Mi sensación es que Emilio Botín era el principal valedor de mantener los “dividendos” en 0,6€/Acc, con los que ha estado consiguiendo mejorar el core capital del banco y al mismo tiempo ha estado cobrando en efectivo sus buenos 0,6€/Acc que de haberlo hecho de otra forma, solo hubiera cobrado 0,2€/Acc o menos. ¿Habrá cambios en el dividendo? ¡Ya veremos¡
