Llevaba tiempo preguntándome si el ejercicio de transparencia que viene desarrollando la Reserva Federal durante los últimos años es bueno o no para los mercados y la economía a largo plazo. Y justo la misma presidenta de la FED parece haber contestado ayer al advertir de que la actual volatilidad de la bolsa, en mínimos históricos, puede incitar a los inversores y agentes del mercado a asumir excesivos riesgos.
Tomando cualquier indicador que mida la volatilidad se puede concluir que estamos en mínimos históricos, al tiempo que el S&P500 sigue haciendo máximos históricos. Tomando el VIX, el índice por excelencia que mide la volatilidad del S&P500 a través del mercado de opciones, ¡se sitúa rondando 10! Impresionante... sobre todo para cualquiera que haya vivido de cerca los mercados tras la quiebra de Lehman Brothers, cuando el VIX se fue a 87, registrando sus máximos históricos. Para que nos hagamos a una idea, desde finales de los años 80 este indicador se ha situado en una media de poco más de 20, niveles que pueden considerarse razonables. Y un dato más para quien no se hubiera fijado: El S&P500 no ha ganado ni perdido más del 1% diario en las últimas 40 sesiones hasta este Lunes pasado, tal y como señalaba ayer Bloomberg, calma que no se vivía desde 1995.
¿Qué implica todo esto? Teniendo en cuenta que algunos clientes y amigos me preguntan si no será bueno financiar las inversiones, ya que los tipos están en mínimos, que otros quieren concentrar sus inversiones en "small y mid caps", que muchos analistas ven poco recorrido al High Yield y que, también, se está fomentando un trasvase decidido, si no fuera porque el perfil de los inversores conservadores lo impide, hacia la renta variable como hacía tiempo, pues uno se pregunta si no estamos atravesando un nuevo periodo de burbuja o "exuberancia irracional", como lo denominó Robert J. Shiller, uno de los tres premio novel en economía de 2013 y experto en "behavioural finance", ciencia en auge que explica la economía desde el comportamiento humano y no desde la total racionalidad a la que estamos acostumbrados académicamente.
Y esto es justo lo que nos explica John Coates, quien fue responsable de un departamento de trading en Wall Street y dio el salto al estudio de la neuroeconomía y de la neurociencia del trading desde la Universidad de Cambridge, en un artículo para el New York Times (enlace) que leí hace unos días. El cual viene a explicarnos que la "sorpresa" en las decisiones de política monetaria era la tónica general hasta el comienzo de los años 90, cuando bajo el mandato de Greenspan comenzó a desarrollarse la idea de ejercer una mayor transparencia en la comunicación de la FED, tanto en sus previsiones económicas como en las acciones que podría tomar, ejercicio que se ha llevado a su máxima expresión con el denominado "forward guidance" impulsado por Bernanke, consistente en fijar estimaciones y objetivos de crecimiento de PIB, empleo e inflación, así como de los tipos de interés, en definitiva, casi una intervención total teniendo en cuenta que uno no debe ir contra la FED, como todo inversor curtido que se precie sabe más que de sobra.
Veamos el siguiente gráfico que adjuntaban en dicho artículo...
Sobran las explicaciones... es evidente que cuanto más imprevisible es la FED, como lo fue especialmente con Paul A. Volcker, menor volatilidad en la bolsa, y cuanto más previsible es la FED los cracks son más comunes, agudos y duraderos. Y esto lo explica perfectamente John Coates a través de la neuroeconomía y del "behavioural finance". Pues resulta, y disculpad por favor si no acierto a explicar correctamente lo referente a las sustancias químicas de nuestro cerebro, que en un estudio realizado a 17 traders en Londres se detectó un aumento del 68% en los niveles de cortisol, hormona que se libera como respuesta al estrés, durante un periodo de 8 sesiones de volatilidad en aumento, lo cual derivó en un estudio posterior en el que 36 voluntarios se sometieron a un incremento de cortisol a través de fármacos para experimentar con sus decisiones de inversión, descubriéndose que el apetito por el riesgo disminuyó nada menos que en un 44%, ¡casi la mitad! Y todo ello teniendo en cuenta que los modelos económicos tradicionales suponen que las decisiones de los agentes de mercado son estables, lo cual es totalmente falso ya que los seres humanos cambiamos nuestras preferencias de riesgo según nuestro nivel de estrés, entre otras muchas razones que no vamos a tratar por falta de tiempo.
Aplicando estos estudios a la política de la FED y a sus efectos sobre los inversores y el S&P500 queda claro que cuando la política monetaria es incierta y flexible, como lo fue durante 20 años hasta principios de los 90 -con subidas y bajadas drásticas e inesperadas de los tipos de interés-, la bolsa reacciona de manera más estable al estar los inversores en estado de alerta -aumento de cortisol- desembocando en una asunción de riesgos menor y, por tanto, en menores crisis financieras o cracks bursátiles. Pero a partir de los 90 viene ocurriendo justo lo contrario. Como suele decirse, los mercados están "dopados", y es precisamente un cóctel peligrosísimo el que se produce cuando la dopamina y la testosterona se unen bajo condiciones de baja volatilidad -mucha predictibilidad- de la política monetaria, ya que hace que los inversores asuman riesgos excesivos que posteriormente pagan en algún momento cuando las crisis llegan, siendo más profundas y duraderas como los datos demuestran:
Estudiando los últimos 40 años, resulta que el 76% de las mayores ganancias y pérdidas ocurridas durante una sesión se han producido después de 1994.
La FED tiene un desafío por delante de una magnitud nunca vista consistente en hacernos creer a los inversores que ya no es necesaria, después de que durante más de 5 años nos hayan salvado de un cataclismo mundial y nos han “taladrado” la cabeza con que sus medidas eran cruciales para estimular el crecimiento económico.
No quiero mandar un mensaje contrario a la actuación de la FED, sólo una reflexión. Y menos teniendo en cuenta que soy de los que ha defendido su actuación desde el principio porque creo que no había otra opción y si no hubiera intervenido podrían haber pagado justos por pecadores, como quizá ha ocurrido más claramente en Europa, donde la actuación del BCE ha sido menos decisiva. Sin embargo hoy, con mayor perspectiva, uno se pregunta si no hubiera sido mejor durante los últimos dos años haber implementado el QE3 en fechas desconocidas y en cantidades según lo demandara el mercado, de una forma mucho más intermitente y menos programada y definida de lo que se ha hecho, quizá ello hubiera ayudado a que todos estemos alerta -mayores niveles de cortisol- y que no se haya extendido la idea de que los inversores han asumido riesgos excesivos. Y esto, curiosamente, parece que el BCE lo ha hecho mejor con sus programas puntuales de inyección de liquidez a través de los bancos, aunque dudo de si ha sido intencionadamente o no.
Y mientras tanto el FMI demanda al BCE programas de QE al estilo americano y el indicador Fear&Greed se sitúa en máximos durante días, algo nunca visto... ¿será que este indicador, que mide el sentimiento de los inversores como ningún otro, ha dejado de funcionar? Cuando nos hacemos estas preguntas, como cuando los inversores anuncian su deseo de endeudarse o invertir en los activos de mayor riesgo para obtener retornos superiores, un símbolo de alerta gigante se enciende en mi cabeza. Y eso que soy optimista en los mercados a largo plazo por naturaleza, lo que no quita que de vez en cuando la cautela me invada.
Por Pablo del Barrio Quintana
Agente de Inversis Banco