Podríamos definir a un inversor activista como una persona o grupo de personas que toman una participación en una empresa corta o larga y al mismo tiempo, realizan acciones para conseguir cambios rápidos e importantes en la empresa o en la cotización, con el objetivo de maximizar su inversión.
Cualquier inversor que podríamos llamar normal, cuando toma una decisión de inversión, espera un tiempo, más o menos corto o largo, pasado el cual, confía en que se cumplan sus expectativas para obtener un rendimiento a la inversión efectuada. Un inversor activista hace lo mismo, pero la diferencia entre ambos es que el activista toma una actitud activa frente a la inversión, intentando influir en la misma para asegurar y maximizar los retornos.
Normalmente intentan hacer cambios rápidos y profundos en la empresa o en la cotización con el objetivo de obtener grandes beneficios en, relativamente poco espacio de tiempo.
En función de los recursos que utilizan y/o necesitan para llevar a cabo su estrategia, voy a clasificar a los inversores activistas en dos clases, los que necesitan grandes volúmenes de capital y los que pueden hacerlo con poco volumen de capital:
ACTIVISTAS QUE UTILIZAN GRANDES VOLÚMENES DE CAPITAL:
Normalmente, aunque no exclusivamente, se sitúan en posiciones largas (no suelen invertir en corto). Toman una participación relativamente importante en la empresa y a continuación, utilizando los medios de comunicación, las influencias o cualquier otro medio que esté a su alcance (cualquier otro es cualquier otro), buscan obtener poder dentro de la empresa y formar parte del Consejo de Administración. Su objetivo inicial es llegar a tener el máximo poder en la empresa, de forma que puedan ejercer una influencia significativa en las decisiones de la misma. Algunas veces su actitud es amigable, pero la mayoría de las veces, mantienen una actitud de confrontación con los anteriores administradores.
Las empresas que les interesan son aquellas que tienen grandes potenciales ocultos (Value Pump) y sus activos no están siendo utilizados de la forma más rentable posible por los administradores.
Una vez conseguido su puesto en el Consejo, provocan cambios importantes y normalmente rápidos en la forma en que opera la empresa, llegando muchas veces incluso a despedir a los propios miembros del consejo y/o del equipo directivo.
Pueden ser muy útiles para los pequeños accionistas, dado que, su objetivo es sacar todo el potencial de beneficio que tiene la empresa y en consecuencia, ellos se benefician y el resto de accionistas también puede beneficiarse de los cambios introducidos. Pero no son altruistas, los pequeños accionistas si se benefician lo hacen de rebote, también podrían verse perjudicados y eso, al activista que se ha introducido en la empresa, le importaría entre poco y nada.
Su estrategia, más que en influir directamente en la cotización de las acciones (que también), consiste en provocar cambios en la propia empresa, bien sea en la forma de gestionarla (reparto agresivo de dividendos, fuerte reducción de costes, reestructuraciones, entrada en nuevos mercados, cambios de directivos, etc..) o bien efectuando operaciones corporativas tales como, ventas de partes de la empresa o de la empresa entera, fusiones, adquisiciones, etc…
Algunos nombres de este tipo de inversores activistas y las empresas con las que se “relacionaron”, son muy conocidos:
Daniel Loeb (Sony, Sotheby’s), Bill Ackman (Valeant, Herbalife), ValueAct Capital (Microsoft), Relational Investors, Starboard Value (Yahoo), Carl Icahn (U.S.Steel, Motorola, Time Warner, Netflix, Talisman Energy, etc..), etc…
ACTIVISTAS QUE NO NECESITAN GRANDES RECURSOS DE CAPITAL:
Este grupo es el que me interesa y es en el que voy a centrar el artículo.
Los del grupo anterior, dado que tienen que comprar una participación significativa para entrar en la empresa, necesitan volúmenes de capital importantes. En este segundo grupo, también los hay que mueven grandes volúmenes pues, está claro que cuanto más azúcar más dulce, pero lo que les diferencia de los anteriores es que no es necesario utilizar tanto capital.
Lo que me interesa para el artículo es indagar en la forma de trabajar de algunos activistas concretos que no necesitan grandes volúmenes de capital, para poder aprender y entender su estrategia, con el objetivo de utilizarla en inversiones.
En el caso de este tipo de inversores activistas, con poca inversión, pueden obtener grandes rendimientos pues, utilizan estrategias basadas, más que en el capital invertido, en la información que consiguen y en la difusión de la misma.
Este tipo de inversores, normalmente operan a la baja, pero no se basan en los gráficos, estudian la empresa en profundidad utilizando el análisis fundamental, aunque también utilizan otros métodos, sobre todo cuando se trata de descubrir fraudes en la empresa.
Lo que buscan son, diferencias importantes entre el precio y el valor, pero no simples diferencias, les interesan las “value pump and dumps”, es decir, bombas de valor y bombas de desechos, enormes diferencias entre valor y precio, pero aunque pueden buscarlo en ambos sentidos, principalmente buscan las Dumps Pumps (empresas que combinan muy poco valor y muchísimo precio) y solo algunas veces (muy pocas) invierten en el lado largo, pero solo lo hacen cuando descubren una enorme cantidad de valor oculto en la empresa (value pump) y piensan que pueden provocar que se manifieste ese valor oculto en el precio, de forma violenta, en un corto espacio de tiempo.
Como decía, en general operan en la parte corta y cuando analizan la empresa, al contrario de lo que buscamos normalmente los inversores en valor, no les interesan las empresas que están cotizando por debajo del valor, les interesan las empresas que cotizan muy encima de su valor, les interesan las Dumps Pumps.
Una vez localizada y analizada la empresa, se ponen cortos. A continuación, mediante la utilización de los medios de comunicación (principalmente internet) dan publicidad a su informe, con la intención de provocar o influir en una bajada agresiva de la cotización que les dará grandes rendimientos a sus posiciones cortas. Los informes se basan en el análisis efectuado, pero los adornan con frases y titulares para causar el mayor impacto posible; titulares del tipo “esta empresa se diseñó para la quiebra”, “no se puede engañar a todo el mundo durante todo el tiempo” o palabras como “fraude” “engaño” “basura” son muy utilizadas, también suelen utilizar títulos en los que comparan la empresa del informe con otra empresa que haya tenido una quiebra sonada, es habitual que aparezcan los nombres de Enron, Worldcom, Madof, o aquel titular que decía “Gowex: Una charada como Pescanova”.
En realidad, ellos NO provocan la bajada en sí pues, esta se producirá de todas formas en algún momento, lo que hacen es proporcionar al mercado el catalizador que provocará la bajada de la cotización, dado que, el problema está ahí, dentro de la empresa y aunque no se haya manifestado antes de la publicación de su informe, en algún momento hubiera salido a la luz y hubiera explotado.
El perjuicio para el inversor que está invertido en una de estas empresas atacadas y en la que el informe del activista ha tenido éxito es evidente, pero también es evidente que el inversor está en una empresa en la que no estaría si hubiera hecho sus deberes porque, si ha sido atacada es porque o bien está el precio excesivamente hinchado respecto al valor y en consecuencia el rendimiento que ha obtenido antes el inversor, como consecuencia del aumento desbocado de la cotización, es falso e insostenible, o bien porque la empresa es fraudulenta; en otros casos, a los activistas nunca les interesará atacarla pues no obtendrán nada a cambio, necesitan la explosión violenta de la cotización para que les resulte rentable la inversión a la baja y si la empresa no es realmente mala o fraudulenta, tienen difícil conseguirlo. La existencia de estos activistas debería motivar al inversor a elegir empresas con más diligencia, basándose en métodos más racionales y seguros que una simple recomendación no razonada como las que se publican diariamente en la prensa o en los consejos del cuñado.
La actitud de estos activistas es muy “solidaria” entre ellos (en realidad muy interesada), pues no les importa que les copien, por ejemplo, en el caso de Valeant Pharmaceuticals, el informe inicial fue de Andrew Left de Citron Research y a partir de ahí, otros activistas replicaron el análisis, algunos de ellos sin citar a Citron para nada y presentándolo como si el trabajo fuera propio, pero eso les da lo mismo, pues lo que buscaba Left era beneficiarse con la caída de precios y cuando más replicas se hacen de su informe, mayor repercusión tiene y mayores son sus ganancias, ya que, antes de emitir el informe, se había posicionado a la baja en la empresa.
Su actitud frente a los medios es muy distinta pues, aunque todos los utilizan para dar publicidad a sus informes, mientras unos ocultan su identidad hasta el punto de comunicarse de manera encriptada, otros buscan una presencia permanente en los medios. Muchos de ellos buscan el anonimato porque, es bastante frecuente que la empresa atacada se defienda interponiendoles demandas, aun en el caso de que la empresa atacada sea consciente de que el informe dice la verdad y tiene una base consistente. También es posible que haya amenazas de por medio.
Otra característica de estos inversores es que publican informes sobre muy pocas empresas. Uno de los más activos es Citron Research y publica informes de cinco o seis empresas al año como mucho. Otros, apenas publican uno o ninguno. Normalmente acompañan el análisis inicial con otros análisis posteriores, incidiendo en la tesis de base con más pruebas, o contestando a las respuestas que dan (en su caso) las empresas atacadas. Muchos de los informes que presentan son realmente espectaculares por la profundidad y la cantidad de trabajo, información y documentación que contienen, pudiendo llegar a ocupar varias decenas de páginas (los hay de 35-40 páginas), incluso a veces recurren a encargar informes concretos a especialistas (médicos, biólogos, ingenieros u otros) en los sectores en que operan las empresas analizadas.
Otra característica es que no les importa quien haya delante. Supongo que preferirían no tener gente con mucho poder enfrente, pues su forma de operar no es una simple toma de posición en corto, aquí hay “lucha con contacto cuerpo a cuerpo” e intereses contrapuestos entre personas identificables. Gotham en EIGI tenía a Goldman Sachs en la parte contraria, aun así la atacó y consiguió su objetivo; Citron tenía a Bill Ackman en Valeant y tampoco dudo en atacarla.
ALGUNOS CASOS CONCRETOS DE ATAQUES
La lógica me lleva a pensar que algunos tienen suscriptores y fondos de cobertura detrás, a los cuales les llegan los análisis antes que al público en general, no obstante, la mayoría de las veces, las bajadas comienzan al mismo tiempo que se hacen públicos los informes, o incluso algunos días después de que los informes hayan sido publicados, lo cual me lleva a pensar que no es necesario tener detrás a los fondos de cobertura, aunque podría ser conveniente.
Veamos algunos ejemplos:
El primer caso es de Muddy Waters contra Ströer
El día 21/Abril/2016 publica su primer informe. La cotización de cierre el día 20/4/2016 fue de 53,6€, el día 22/4/2016 cerró a 42,96€ (corte vertical del gráfico). El 28/4/2016 publicó su segundo informe y el 10/8/2016 el tercero y último. Hoy, seis meses después cotiza a 37,50€.
El segundo caso es curioso. En Octubre de 2015 los activistas Alpha Exposure publican un informe contra Eros International Plc, que es un distribuidor de películas en la India.
Los resultados son evidentes en el gráfico
Día 12/10/2015 la cotización cerró en 32,18$, el día 13/11/2015 la cotización estaba en 7,08$, no hace falta señalar en qué punto del gráfico se produce la bajada.
Hasta aquí, todo “normal”, pero en Junio/2016 (medio año más tarde) la compañía vuelve a estar en el punto de mira de otro activista, esta vez es Asensio. Cubano afincado en Miami que comenzó como activista en corto en 1996 y fue el primero en utilizar internet para divulgar sus análisis. Vemos que a pesar del prestigio de Asensio (cuenta con más de 50 empresas atacadas entre ellas Netflix hace seis años que la bajó un 72%), la cotización no solo no baja, sino que sube. El 7 de Junio 2016 publicó su primer informe, la cotización estaba en 13,68$, el 5/8/2016 hizo máximo del 2016 en 19,23$ y actualmente está en 15,85$, lo cual significa que no siempre se produce el efecto que buscan, aunque Asensio sigue atacando y aunque en el mes de Julio/2016 hace unas declaraciones en las que dice que nunca ha estado corto en Eros porque cree que hay un alto riesgo de que la empresa demande, sigue emitiendo informes, el último el 12/8/2016. En total ha emitido 14 informes en contra de esta empresa. Pero la cosa no termina aquí, ahora se le han añadido en su lucha contra Eros los de Spotlight Research. Veremos cómo termina la cosa, de momento la cotización no cae como hizo en Octubre del 2015.
Ahora veremos otro caso de un viejo conocido, Gotham City Research. Después de Gowex con la que fue suficiente un solo informe para tumbarla, le tocó el turno a EIGI:
Primer informe el día 28/4/2015, cotización máxima y punto más alto del gráfico es el día 24/4 en 22,8$, cotización del día antes del informe 27/4 a 21,94$, cotización cierre día 28/4 en que se publicó el primer informe, 19,70$ el mínimo de los días del entorno de la primera publicación fue el día 29/4 en que cotizó en los 18,33$.
Segundo informe 29/5/2015, cotización cierre día 28/5/2015 en 20,49$, la cotización no baja de forma significativa hasta el día 3/8/20156 en que se produce la bajada fuerte que marca el gráfico y coincide con el mismo día en que Gotham publicó el tercer y último informe, a partir del cual la acción no para de bajar hasta el día 9/2/2016 en que cotizó a 7,64$.
Vemos que en el primer caso de Muddy Waters, la bajada se produce cuando publicó el informe, en el segundo de Alpha Exposure ocurrió lo mismo. En el caso de Gotham, no fue hasta el tercer informe, emitido más de tres meses después del primero, cuando se produce la bajada y en el caso de Asensio, incluido en el segundo caso, el ataque fue en Junio de este año 2016 y hasta el momento la acción lo único que hace es subir. No siempre se acierta y aunque se acierte, no siempre es a la primera.
De forma muy esporádica también se producen informes para provocar subidas cuando localizan una value pump. Se dan en menor medida pues, provocar una subida fuerte en la cotización de una empresa es más difícil que provocar una bajada por muchos y muy buenos argumentos que se tengan, pero no es imposible, veamos lo que consiguió Muddy Waters con Belloré:
El día 20/1/2015 cotizaba a 3,62 y el día 12/3/2015 estaba a 5,23. El día 17/2/2015 publicó su informe Moddy Waters en el que le daba un potencial de subida del 95%. Estas fechas coinciden con la subida espectacular del principio del gráfico. Más tarde la empresa cayó en bolsa y ahora cotiza a 3,0 pero eso es otra historia, Moddy había encontrado una Value Pump, la hizo explotar consiguiendo una subida del 44,5% en un mes y … hasta luego Lucas.
¿ES POSIBLE SER INVERSOR ACTIVISTA EN ESPAÑA?
Es una pregunta que me la estoy haciendo desde hace años. A parte del caso Gowex, no conozco ningún caso en España, evidentemente hay inversores que toman posiciones cortas sobre diversas empresas, bien sean con grandes capitales o pequeños inversores que se basan en los gráficos para especular a la baja. A lo que me refiero es a estrategias como las que utilizan los activistas del segundo grupo, publicando informes rompedores que provoquen una fuerte bajada en un corto espacio de tiempo.
El tema de las posiciones cortas, aunque en realidad no tengo demasiada idea, creo que tengo clara la lógica. Se trata de alquilar acciones, venderlas y luego recomprarlas más tarde a un precio menor y devolverlas, pero si estoy en lo cierto, aparte del riesgo que puede suponer un error en el análisis, en el que no voy a entrar porque es obvio, le veo un par de inconvenientes:
El dinero máximo que se puede ganar, si todo va bien, está limitado a la cantidad que alquilas (no a la cantidad que inviertes, sino al importe de las acciones alquiladas), si consigues bajarla un 50% (por ejemplo) estarían limitadas a la mitad de ese dinero. Las empresas que son Dumps Pump, no es fácil localizarlas y si consigues localizar alguna, hay que aprovechar la ocasión y apostar fuerte, dado que los beneficios de un año pueden depender de una sola operación; para eso hace falta arriesgar sumas importantes de dinero, de lo contrario los beneficios no serán espectaculares. Este inconveniente puede obviarse si no hay otra alternativa pues, si no ganas 100 ganas 10 y aun así puede ser rentable al invertir apalancado.
Otro inconveniente es el tiempo, cuanto más tarde la empresa en explotar, más dinero te cuesta la operación, incluso si en vez de bajar sube, las garantías y el coste pueden dispararse e incluso pueden dejarte fuera del negocio, por mucha razón que tenga el informe.
El problema principal queda centrado en el segundo inconveniente, en el que, solo si la publicación del informe funciona y además es acertado e impactante, quedará eliminado.
He estado tentado de hacer alguna prueba para ver si podía influir en la cotización de alguna Dumps Pump que tenía localizadas, pero al final tuve miedo, en realidad, la palabra que mejor define mi actitud es que me acojoné, pues al ser una prueba, no invertía y en consecuencia, no iba a obtener ningún beneficio, en cambio, me arriesgaba a reacciones en contra de la empresa que a veces se producen. Aun así, los artículos que ya tenía escritos al estilo impactante de los inversores activistas los publiqué, aunque antes los reescribí y los publiqué muy suavizados aquí mismo, en Rankia (algunos activistas en EE.UU. publican sus análisis en Seeking Alpha, que aunque no es lo mismo, podría valer y de todas formas, es lo que hay) para ver si provocaban algún efecto en la cotización, siempre teniendo en cuenta que, sin gas el tapón del champagne difícilmente saldrá de manera explosiva.
Evidentemente, no afectaron a la cotización, pero no obstante, teniendo en cuenta, lo que comenté anteriormente, en el sentido de que, no es el activista el que provoca la bajada sino que, lo único que hace es anticiparla y concentrarla en el tiempo, influyendo con su informe en la cotización de manera explosiva. Resultó interesante ver como evolucionaron en bolsa estas empresas que tenía localizadas, teniendo en cuenta además que, cuando los problemas conocidos son reconocidos y aceptados por la empresa sin que nadie le presione, el flujo de información al mercado es controlado por la propia empresa, y que, en este caso los problemas conocidos son los que a la empresa le ha interesado dar a conocer, lo cual significa que el potencial de bajada podría (y puede) ser mayor.
Una de ellas fue OHL, publiqué el análisis el 21/7/2015, ese mismo día OHL cerró a 11,18€, cuando el Ibex estaba en los 11.460, el día 3/8/2016 llegó a cotizar a 2,1€ (bajada del 81,2% en un año) mientras el Ibex bajó hasta 8.400 (bajada del 26,7% en el mismo período). El nombre que tenía para publicar era “OHuL: un zombi que camina hacia ninguna parte”. El artículo, después de tenerlo prácticamente terminado, lo modifiqué, añadiéndole una parte hablando del funcionamiento del sector de la construcción en general, también quite toda alusión a la corrupción y en algún caso que la mantuve, casi casi lo oculté sustituyendo las expresiones por otras distintas; luego, cuando hablé de las cuentas, le quité toda la carga agresiva que contenía el artículo, incluso di entrada a cierto optimismo cuando hablé de la estrategia, aunque, en parte, algunos argumentos quedaron en cierta contradicción con las conclusiones.
La otra fue el Banco Popular, el artículo lo publiqué el día 11/4/2016 con un título muy poco imaginativo. Ese día cerró la cotización en 1,93€ mientras el Ibex estaba en 8.546 y ahora está POP alrededor del 1,1€ (bajada del 48%) y el Ibex en 8.600 (subida del 0,63%). Este artículo lo reescribí totalmente de principio a fin, quitándole toda agresividad posible, incluso algún párrafo concreto lo reescribí más de seis veces hasta dejarlo casi sin sentido. Respecto al título que tenía para intentar provocar la explosión en la cotización no lo voy a repetir, aunque posiblemente no me hubiera atrevido a utilizarlo por ser demasiado agresivo e irreverente. La cuestión es que lo replantee, metiendo por el medio a Bankinter (que tenía poco que ver en el entierro) simplemente porque era el último banco que había estudiado entonces, aunque también podría tener cierto sentido. El articulo original contenía un cuadro similar al último que publiqué para SAN el día 29/8/2016, en aquel cuadro se podía (y se puede, dado que son datos publicados en la CNMV) comprobar la evolución durante la crisis de algunas magnitudes importantes y ver como gestionó el Popular los rendimientos obtenidos, en relación a la morosidad, los refinanciados, las provisiones y otros. La conclusión era que le hacían falta unos 9.000M€, mientras su capitalización el día en que publiqué el informe era de unos 4.000M€ ¿qué se podía decir de esta empresa para suavizar el artículo?. Además, esta empresa contenía una Dumps Pump, ahora mismo no sé si continuará activada, como decía antes, cuando la información publicada en los medios ha sido suministrada y controlada por la empresa, solo es la información publicada. No obstante, si se llevan a cabo todas las medidas que están anunciando, formando parte de la reestructuración en marcha, si alguien tiene intención de invertir, debería informarse antes por su cuenta, sin hacer demasiado caso a los folletos informativos que se publiquen. Es solo un consejo basado en una opinión, nada más.
Como comprobación de lo que decía sobre el POP, ahora, con más información podemos ver que, a pesar de que amplió 2.500M€, la capitalización está hoy (cotizando a 1,12€/Acc) en 4.700M€; están despidiendo un montón de gente y cerrando oficinas para reducir costes; quieren vender el banco de EE.UU.; vendieron la parte de seguros; estaban queriendo vender la parte de gestión de patrimonios y luego se echaron para atrás, lo cual indica desesperación, improvisación y urgencia para conseguir capitalizarse como sea; están queriendo sacar a bolsa el que llaman banco malo propio. ¿Llegarán hasta los 9.000M€ que decía en el post y le hacían falta cuando capitalizaba 4.000M€ y por lo tanto el valor de la empresa era cero, pero cero fahrenheit?
De haber publicado el contenido original, hubiera podido comprobar si era capaz de provocar algún efecto en su cotización, de haberlo conseguido, si toda la bajada (un 81% hasta el momento) que se ha producido en OHL en este tiempo y la que se ha producido en POP (un 48% hasta el momento) se hubiera concentrado en el tiempo, aunque por otra parte, la bajada podría haber sido mayor, al no haber estado controlado el flujo de la información al mercado por las respectivas empresas, los beneficios de una inversión en corto hubieran podido ser espectaculares.
Evidentemente, si no me he atreví a hacerlo entonces, no lo voy a hacer en otra ocasión que, seguro la habrá, al menos solo, porque creo que, tal vez con un buen equipo formado con la gente adecuada, se podrían hacer cosas muy interesantes, oportunidades hay y de vez en cuando salen Pescanovas, Abengoas, Gowex y en otra dimensión pero no tan distintas, también salen OHL, POP, ….
Veremos.
Edito: Hoy día 13/12/2016 ha salido una noticia que dice que el Banco de España ha denegado al popular la salida a bolsa de su banco malo. Al parecer el Banco de España sabe donde está la Dumps Pump del Popular. Unos párrafos más arriba de este artículo decía "... si alguien tiene intención de invertir, debería informarse antes por su cuenta, sin hacer demasiado caso a los folletos informativos que se publiquen. Es solo un consejo basado en una opinión, nada más".
