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Tesis de Inversión (VII): PlayWay (PLW). Simulación sin límites



La nueva tesis de inversión trae una small cap, que no reporta en inglés, con fuerte crecimiento, con una fuerte posición de caja y unos múltiplos bastante interesantes, todo ello con apenas 12 años de vida. Suena bien, ¿no? 

Se trata de la empresa de videojuegos PlayWay.

PlayWay es una empresa polaca sede en Varsovia, fundada en 2011 y que se ha convertido en una de las principales empresas de videojuegos del país. Se dedica al desarrollo, la producción, la publicación y la venta de juegos para ordenador, consolas y móvil, especializándose en el nicho de videojuegos de simulación.

Sin embargo, creo que lo más atractivo de PlayWay no es el resultado final de sus videojuegos, sino su estrategia de producción. La compañía adquiere pequeños estudios de desarrollo de videojuegos en fases iniciales, de esta forma entran en el accionariado y aportan recursos, conocimiento y sus canales de venta y distribución. Esto permite generar una amplia cantidad de videojuegos con un pequeño coste y a su vez mejorar la calidad, el marketing y las ventas de estos estudios. En la actualidad cuenta con más de 110 títulos entre sus más de 50 empresas subsidiarias.

La empresa comenzó a cotizar en bolsa en octubre de 2016 y desde entonces su cotización se ha multiplicado por más de 5 veces, capitalizando en la actualidad unos $550M.
La evolución de la cotización de PlayWay. Fuente: Investing.com
La evolución de la cotización de PlayWay. Fuente: Investing.com


A priori se trata de una opción muy atractiva, pero, ¿podrá mantener el crecimiento actual? ¿Cuál es la posición de los accionistas? ¿Cuáles son los riesgos?

¡Acompáñame en la búsqueda del valor en estos 10 puntos!

1. El modelo de negocio


El modelo de negocio de la empresa es bastante curioso. Para ello no solo tenemos que fijarnos en el resultado final (el videojuego) sino en el proceso, que es lo que diferencia a la compañía.

PlayWay desarrolla y publica una gran cantidad de videojuegos anualmente, videojuegos de un presupuesto bajo y mayoritariamente del tipo simulación. Esto provoca que tenga un pipeline muy diversificado, reduciendo los riesgos y la ciclicidad.

Gran parte de estos juegos tienen un bajo impacto sobre el total de las ventas, pero al tratarse de juegos de bajo coste no es muy difícil cubrir los gastos. Sin embargo, algunos títulos logran un mayor éxito lo que les permite multiplicar por varias veces su inversión y continuar con DLCs y segundas partes de estas sagas exitosas.

Sin embargo, creo que la mayor singularidad de esta empresa polaca es su capacidad de financiar, integrar y potenciar nuevos estudios a través de equipos de desarrollo internos o externos

La empresa participa en el accionariado, mayoritariamente o no, en pequeños estudios en fases iniciales, ofreciendo a las Start-ups herramientas como capital, recursos técnicos y los canales de venta y distribución, de esta forma los desarrolladores se pueden preocupar al 100% en la ejecución del videojuego, mejorando las prestaciones y las venteas de estos. En definitiva, dar recursos y facilidades a las ideas prometedoras y equipos de trabajo.

Gracias a este modelo de negocio, la empresa tiene más de 50 filiales y otras tantas empresas con “influencia significativa”, además de decenas de equipos internos. En el siguiente mapa se puede ver la distribución de estos equipos de trabajo, incluyendo los dos micro campus y las oficinas centrales.
Ubicación de los equipos de desarrollo de PlayWay. Fuente: PlayWay
Ubicación de los equipos de desarrollo de PlayWay. Fuente: PlayWay


Algunos de los estudios externos que más han crecido han sido Ultimate Games, Frozen Distict o Big Chease, por poner unos ejemplos.

Dentro del nicho de mercado de los videojuegos de simulación, PlayWay ofrece una gran variedad: mecánico, ladrón, mendigo, reformista, papa, Jesucristo o faraón, entre un largo etcétera. Esto permitió publicar 34 videojuegos en 2021 y tener más de 100 en desarrollo.
Títulos bajo el paraguas de PlayWay. Fuente: PlayWay
Títulos bajo el paraguas de PlayWay. Fuente: PlayWay


Los datos de los videojuegos estrella llegan a alcanzar los $8M de facturación, como el caso de Car Mechanic Simulator 2021 y sus DLC. Los 12 juegos siguientes han alcanzado una facturación superior a $1,5M en los primeros dos meses desde su lanzamiento:
Ventas (en miles de dólares brutos) en la plataforma Steam, por periodo y juego. Fuente: PlayWay
Ventas (en miles de dólares brutos) en la plataforma Steam, por periodo y juego. Fuente: PlayWay


Otra de las curiosidades que hacen único el modelo de negocio de esta empresa es su estrategia de promoción. Antes de que el juego esté desarrollado, PlayWay crea un tráiler publicitario, usando renderizados previos o gráficos CGI y lo lanza en sus canales en las Redes Sociales. Después de esta publicación, PlayWay agrega el proyecto a Steam, sin una fecha de lanzamiento concreta. A partir de esto, tal y como el CEO Krzysztof Kostowski reconoce “leemos los comentarios, observamos lo que dice la gente en Facebook, YouTube y Steam, y nos ajustamos a eso”. Esto también puede provocar el sentimiento contrario y, en caso de que no haya seguimiento del videojuego, se cancele su desarrollo.

Esta estrategia minimiza mucho los riesgos de lanzamiento de nuevos videojuegos, ya que, por norma general, los juegos que se han desarrollado cuentan ya con cientos de jugadores siguiendo de cerca su puesta en marcha en las redes sociales y poniendo el videojuego en su lista de deseos de Steam. De esta forma, PlayWay se ha posicionado como la compañía que más aparece en las listas de deseo de los usuarios.
Top editores de la lista de deseos de Steam a 22 de marzo de 2021. Fuente: Game World Observer
Top editores de la lista de deseos de Steam a 22 de marzo de 2021. Fuente: Game World Observer


Last but not least, al analizar el modelo de negocio del grupo nos tendremos que fijar en la parte financiera. Y es que una parte fundamental de la compañía es su papel de prestamista desde la matriz hacia a los equipos de desarrolladores de las distintas empresas filiales que conforman el grupo.

Esta financiación se realiza a tipos de mercado, siendo la mayoría al WIBOR 3M + 2% (tasa de oferta interbancaria de Varsovia a 3 meses, el Euribor polaco), por lo que la compañía se puede ver beneficiada de las recientes subidas de los tipos de interés en esta pata de negocio. El importe de los prestamos a 31 de diciembre de 2021 era de 26M de Zlotis, unos $5,8M al tipo de cambio actual. Los ingresos por intereses financieros de 2022 serán cercanos a $1M.

2. El sector y el entorno


La industria de los videojuegos es un mercado en constante crecimiento y evolución. Desde las primeras consolas de juegos domésticas como Atari y NES en los años 70, los videojuegos se han convertido en una forma de entretenimiento masivo y han generado una enorme industria a su alrededor, como demuestran las consolas de última generación como PlayStation 5 y Xbox Series X, los juegos en línea masivos o los juegos móviles que se pueden jugar desde cualquier smartphone.

Dentro de la industria, Polonia se ha convertido en uno de los epicentros mundiales. Los videojuegos en el país del este de Europa han ido ganando peso en la industria local hasta convertirse en uno de los principales lugares a nivel mundial en cuanto a desarrollo y publicación de videojuegos. La importancia llega a tal punto que tiene su propio índice bursátil, el WIG GAMES INDEX.
País de origen de los 200 juegos más deseados de Steam en 2021. Fuente: GamingAnalytics.info
País de origen de los 200 juegos más deseados de Steam en 2021. Fuente: GamingAnalytics.info


Pero si en un nicho destaca Polonia es en el desarrollo de juegos indies, entendiendo como estos juegos de menor presupuesto desarrollado por estudios independientes, normalmente pequeñas startups. Este crecimiento de la industria ha permitido generar una amplia gama de servicios en torno a esta, como servicios de localización, marketing y soporte técnico.

En cuanto al crecimiento de la industria de los videojuegos, en la última década ha mantenido un crecimiento anualizado por encima del 13%, pasando de generar unas ventas de $70.000M en 2012 a $214.000M en 2021, aproximadamente. Hay que tener en cuenta el fuerte crecimiento de 2020 y 2021 generado por los confinamientos, lo que provocó un incremento del consumo de videojuegos como forma de entretenimiento.
La evolución del mercado de los videojuegos. Fuente: PwC
La evolución del mercado de los videojuegos. Fuente: PwC


Según las previsiones de PwC, en los próximos 5 años la industria seguiría creciendo a un ritmo del 8-9% hasta alcanzar los $320.000M en 2026. Sin embargo, otras previsiones más conservadoras auguran que después del fin de los confinamientos prácticamente a nivel mundial en el año 2022 y con la posible recesión a las puertas en 2023, este crecimiento se desacelere, incluso con un descenso en las ventas en el año 2022, lo que no se veía en la industria en muchos años, aunque para luego volver a la senda de crecimiento en el próximo lustro.
Previsión de ventas en videojuegos. Fuente: Ampere Games (izquierda) y Bain & Company (derecha)
Previsión de ventas en videojuegos. Fuente: Ampere Games (izquierda) y Bain & Company (derecha)


La última previsión publicada por Embracer, y realizada por Newzoo, una de las compañías de videojuegos líder a nivel mundial, pronostica un CARG del 7% entre 2019 y 2025, lo que supone un crecimiento de algo menos del 5% anual de 2022 a 2025. El crecimiento en 2023 vendrá principalmente de las consolas, 9%, y de los juegos móviles, 5%.
Previsión de ventas en videojuegos de 2019 a 2025. Fuente: Newzoo en la presentación de resultados de Embrac
Previsión de ventas en videojuegos de 2019 a 2025. Fuente: Newzoo en la presentación de resultados de Embrac


Lo que si tenemos bastante claro es que los videojuegos se han convertido en una forma de entretenimiento muy popular y se espera que la industria siga creciendo en el futuro, pero no debemos olvidar de que se trata de un sector muy competitivo, con muchas empresas tratando de desarrollar y publicar los juegos más exitosos.

3. Los clientes


PlayWay está especializada dentro del nicho de juegos de simulación. Los videojuegos de simulación son un tipo de videojuegos que intentan replicar de manera realista una actividad, pudiendo crear y controlar a personajes virtuales y vivir sus vidas en un mundo virtual.

Muchos de los videojuegos de PlayWay es simulación en primera persona, tratando de emular profesiones reales como mecánico o granjero, actividades delictivas como un ladrón o a personajes históricos, como Jesucristo.

Aunque no hay datos exactos, ya que depende de la clasificación de los videojuegos, las diferentes estimaciones sitúan a este nicho entre el 5% y el 10% del total de ventas de la industria de videojuegos, es decir, unos $10.000M a $20.000M de ventas, aproximadamente.
Ventas de videojuegos de simulación hasta 2021 y estimaciones hasta 2027. Fuente: Statista, septiembre 2022
Ventas de videojuegos de simulación hasta 2021 y estimaciones hasta 2027. Fuente: Statista, septiembre 2022


Dentro de la monetización de la industria, esta puede realizarse por la propia venta del videojuego o por los anuncios o pagos dentro de la misma.

PlayWay opta por la venta de videojuegos, en su mayoría para ordenador y a través de plataforma STEAM, su canal de venta predilecto (48% del total). Otras plataformas importantes son las destinadas a las consolas, como el caso de Xbox (Microsoft), Play Station (Sony) y Nintendo Swich (Nintentdo) que entre todas suman casi un tercio de las ventas totales. Finalmente se encuentran otras plataformas dedicadas a la VR, como Oculus de Meta y las plataformas para la venta en móvil como Google Play o Apple Store, además de otras plataformas menos conocidas.
Distribución de las ventas por plataforma. Fuente: Elaboración propia con datos de PlayWay
Distribución de las ventas por plataforma. Fuente: Elaboración propia con datos de PlayWay


El precio medio de los lanzamientos de la compañía suele situarse en unos 20€, alcanzando los 30€ en algunos títulos, que con el paso de tiempo se pueden adquirir con descuentos en una horquilla de 10 a 15€. A esto se suman los DLCs que la compañía saca para completar los juegos originales, dando diferentes opcionalidades, y aumentando los ingresos.

Lo bueno de este modelo es que un título que funcione se puede monetizar en muchas ocasiones, a través de DLCs, segundas y terceras partes, adaptaciones a otras plataformas, etc. Estas versiones posteriores cuentan con una base de jugadores amplia que “garantizan” un mayor éxito.

En cuanto al lugar de la venta de videojuegos (teniendo en cuenta los datos de STEAM), Estados Unidos es el principal mercado de la compañía, ya que supone una cuarta parte de las unidades vendidas y más de un tercio de los ingresos totales. Le sigue China, que supone el 9% de las unidades vendidas y un 6% de la facturación y después el resto de países europeos como Alemania, Reino Unido, Francia o la propia Polonia. También destacan Canadá y Australia que suponen cada uno un 3% del total, tanto en unidades vendidas como en facturación.
Distribución de las ventas por países en unidades y facturación. Fuente: Elaboración propia con datos de PlayWay
Distribución de las ventas por países en unidades y facturación. Fuente: Elaboración propia con datos de PlayWay


4. La competencia


Como ya hemos citado, el gaming es una industria muy competitiva, con cientos de empresas publicando videojuegos, desde las grandes plataformas hasta los pequeños equipos “de garaje”. Todos ellos compitiendo por captar la atención de unos players que cada vez tienen una mayor gama de productos para elegir.

En la actualidad, comienzos de 2023, parece que las ventas se han ralentizado después de los años de pandemia donde se aceleraron. Sin embargo, el número de jugadores parece que continua en aumento. Por lo tanto, estamos ante una situación donde la gente parece gastarse menos dinero en videojuegos, optando por volver a juegos antiguos o por títulos de menor precio, pero no dejan de jugar.

Esta situación de mercado puede perjudicar en menor medida a las compañías como PlayWay, cuyo precio medio por videojuego es menor a la media de mercado, frente a las compañías con grandes lanzamientos triple AAA, cuyos costes de producción y marketing son muy superiores.

Vamos a hacer una comparativa de PlayWay con empresas de similar tamaño y procedencia (Polonia y países nórdicos) para tener una breve idea de la situación de la industria. Hay que tener en cuenta que los múltiplos de algunas de estas compañías los he tomado a partir de estimaciones, siendo muchas small caps con muy poco seguimiento, por lo que hay que “coger con pinzas” los números, aunque creo que sí nos sirve para hacernos una idea global. Adelante tabla:
Comparativa de empresas de videojuegos. Fuente: Aldea Value
Comparativa de empresas de videojuegos. Fuente: Aldea Value


A primera vista, creo que lo más reseñable es el crecimiento de la compañía. 2020 fue un año realmente bueno para las empresas de videojuegos. Los confinamientos provocaron un boom en las ventas de juegos que repercutieron positivamente en los ingresos de todas las empresas analizadas. Sin embargo, 2022 no ha sido un año tan bueno para la industria, y el crecimiento que experimenta el sector se ha visto moderado.

En este sentido, vemos como de media las empresas no alcanzan en este periodo ni un 10% de crecimiento anual de ventas, algunas incluso estando planas. Sin embargo, y a pesar de esta ralentización del sector, PlayWay ha podido mantener un crecimiento anualizado de cerca del 30%, además de ser la empresa con mejores perspectivas de crecimiento futuro de entre todas las analizadas.

También se trata de la empresa con mejores márgenes, y es que el modelo, como hemos explicado, permite disminuir los riesgos y lograr muy buenas rentabilidades.

En cuanto a la valoración, podemos decir que se encuentra cerca de la media, ligeramente por encima en EV ventas y EV FCF, y ligeramente por debajo de PER estimado para el año 2023. Estos datos, teniendo en cuenta que se trata de la empresa con mayor crecimiento y mejores márgenes, los consideramos realmente positivos.

5. Accionariado y equipo gestor


Una de las cosas que más nos gusta cuando analizamos una smallcap joven es que su fundador siga al frente. En este caso su fundador, Krzysztof Kostowski, no es que siga el frente, es que además controla el 40,9% de la empresa.

El otro gran inversor de la compañía es Michal Kojecki, quien controla otro 40,9% a través de su empresa unipersonal, ACRX Investment Limited.
Accionariado de la empresa y equipo gestor. Fuente: Aldea Value a partir de datos de los informes anuales de la compañía
Accionariado de la empresa y equipo gestor. Fuente: Aldea Value a partir de datos de los informes anuales de la compañía


Todo ello provoca que el freefloat de la compañía sea muy bajo, lo cual sumado a su capitalización lo hacen una compañía ilíquida . Esto puede ser un grave problema para los fondos de inversión, pero una gran oportunidad para los que somos pequeños inversores.

Como se puede apreciar, el sueldo del equipo es realmente bajo, Krzysztof Kostowski únicamente gana 22.000€ anuales, por lo que el interés vendrá de parte de la revalorización de su cartera, siendo el interés completamente alineado con los accionistas.
Sueldos del equipo directivo. Fuente: PlayWay
Sueldos del equipo directivo. Fuente: PlayWay


La experiencia de Krzysztof Kostowski en el sector comenzó en 1991 quien, junto a su hermano, fundó PLAY una compañía de distribución al por mayor de videojuegos. Sin embargo, en 2011 decide dar un paso adelante y centrarse en el desarrollo de videojuegos, creando PlayWay. Su visión por fomentar y crear equipos de trabajo y su alineación con los accionistas, lo hacen un modelo perfecto de insider a quien acompañar en su trayectoria. De hecho, Krzysztof Kostowski fue elegido como CEO mejor valorado en la Bolsa de Varsovia en el año 2019, por delante de algunos CEOs conocidos en la comunidad Fintweet, como es el caso de Piduch Szymon, CEO de Dino Polska.
CEOs mejor valorados en la Bolsa de Varsovia, 2019. Fuente: Millennium DM
CEOs mejor valorados en la Bolsa de Varsovia, 2019. Fuente: Millennium DM


El otro gran accionista es Michal Kojecki. Michal es un ex jugador de tenis profesional que montó su fondo de inversión, ACRX Investment Limited, y ha sido desde los inicios el propietario del 40% de la compañía y hasta 31 de diciembre de 2021 fue miembro del consejo de supervisión, fecha en la que presentó su dimisión.

Jakub “Kuba” Trzebinski es el tercer miembro importante de la compañía. Aunque no sea accionista, es uno de los mayores responsables, tanto del área de operaciones como del área de Marketing. Kuba posee amplia experiencia en el sector de los videojuegos y ha sido chairman del Consejo de Supervisión de compañías del sector como Ultimate Games o Movie Games S.A. (filiales de PlayWay ambas).

En total, entre el consejo de administración y el consejo de supervisión, los salarios anuales suman 55.000 dólares americanos, algo irrisorio para una compañía que espera ingresar más de $60M.

6. Análisis financiero (estados contables)


La empresa presenta unos fundamentales muy sólidos, con una gran caja neta y unos beneficios que no paran de aumentar trimestre tras trimestre.

La empresa tiene una posición de caja neta por valor de $60M, además de generar un alto flujo de caja que no para de crecer.

Si nos vamos al balance, los principales activos de la compañía es su participación en empresas asociadas, viendo que es un negocio asset light. Además, posee bastante dinero en efectivo (10x el pasivo corriente) evitando cualquier problema de liquidez o impagos en el corto plazo.
Balance financiero Play Way. Fuente: AldeaValue a partir de balance de la empresa
Balance financiero Play Way. Fuente: AldeaValue a partir de balance de la empresa


Uno de los mayores riesgos a nivel financiero de las empresas del sector es que la inversión se realiza inicialmente, mucho antes de saber el éxito que va a tener el videojuego, apalancando una cantidad de dinero que es imposible saber a ciencia cierta si se recuperará. Si el videojuego es un éxito podremos multiplicar por varias veces esta inversión. Si es un fracaso, perderemos el dinero invertido.

Sin embargo, hemos visto como PlayWay tiene dos estrategias que minoran mucho este riesgo. En primer lugar, tiene un pipeline de videojuegos muy diversificado y con inversiones relativamente bajas para el tamaño de la empresa. En otras palabras, “no ponen todos los huevos en la misma cesta” como puede pasar en otras compañías como CD Projekt. Esto permite que en muchos casos, al de pocas horas después de la publicación el juego ya haya cubierto los gastos de desarrollo del mismo, como “Mr.Prepper”, que recuperó la invasión a las 12h de su publicación, “The Tenants” que tardó 72h o “Farm Manager 2021” quien también recaudó el dinero invertido en 72h. Una vez alcanzado el break even la venta futura de estos juegos es prácticamente todo beneficio para la empresa.

En segundo lugar, la publicación de los tráileres antes del inicio de desarrollo de los juegos permite obtener un indicio del éxito del mismo, creando una base de jugadores y pudiendo descartar aquellos que más incógnitas generan.

7. El futuro de la empresa


A nivel financiero, el propio CEO ha confirmado que PlayWay es una empresa de dividendos (su forma de remuneración, dado su bajo salario) y que quiere que esto se mantenga así, por lo que no quiere reducir ni su participación ni el importe de los mismos (recordamos que su salario es muy bajo). Por lo tanto, se mantendrá una política mixta entre reparto y continuar con la inversión y el crecimiento.

Otro punto importante en el futuro será la venta de empresas del grupo. En 2021 PlayWay vendió SimFabric y ahora tienen la intención de vender un bloque de acciones de Movie Games. Esta puede ser una buena forma de aflorar valor de la compañía y obtener liquidez para continuar creciendo y remunerar a los accionistas.

Respecto a esto, Krzysztof ha avisado que las ventas de estas empresas sirvan para aumentar las inversiones en empresas y equipos actuales y futuros.

Por ejemplo, la venta de SimFabric, que se vendió a un precio significativamente más bajo que el precio de mercado, se invirtió en 12 proyectos en dos meses posteriores a la venta. La capitalización de Movie Games es de 86 millones de zlotis, y un tercio de la compañía está en manos de PlayWay.
Evolución en bolsa de las subsidiarias SimFabric y Movie Games. Fuente: GG Parkiet
Evolución en bolsa de las subsidiarias SimFabric y Movie Games. Fuente: GG Parkiet


Por otra parte, la empresa ha anunciado de forma recurrente en los dos últimos años aumentos en las inversiones relacionadas con la Realidad Virtual (RV). Creo que este es uno de los puntos donde mayor potencial tiene la compañía, lo que divido en dos escenarios:

  1. En primer lugar, muchos de los videojuegos actuales de PlayWay se centran en simulación de primera persona. La realidad virtual encaja perfectamente con este tipo de actividades, teniendo mucho potencial para el crecimiento en plataformas de RV, como las Oculus de Meta, que están en pleno crecimiento, como demuestran los datos de descargas de las apps vinculadas de las dos últimas navidades.
  2.  En segundo punto, y fundamental para la tesis alcista a futuro, es la capacidad de adaptar los videojuegos actuales a la futura educación. La tecnología en la educación está empezando a ser de gran ayuda, especialmente en la Formación Profesional. La Realidad Virtual junto con la Realidad Aumentada, puede ser un elemento fundamental para profesionales como mecánicos, fontaneros, electricistas, etc. Si nos fijamos, PlayWay tiene juegos de simulación que engloba todas esas profesiones y muchas más. Aplicar estos simuladores a la VR y a la VA y poder adaptarlo a lecciones de formación, abriría un nuevo segmento de venta realmente impresionante, no solo por llegar a las empresas formadoras, sino también por las empresas para reforzar la formación de sus trabajadores, darles la posibilidad de practicar determinadas tareas o, a nivel individual, para la gente autodidacta.

Finalmente, y aunque estemos hablando del futuro de la compañía, vamos a echar la vista atrás para evaluar un proyecto que parecía que iba a ser un catalizador a futuro pero que sin embargo no ha tenido mucho éxito y se ha abandonado en la actualidad. Y es que, en el año 2021 la empresa sacó pway.io, una plataforma que funcionaba con su propia criptomoneda y que servía para financiar proyectos e ideas.
Plataforma pway.io y token. Fuente: PlayWay
Plataforma pway.io y token. Fuente: PlayWay


La idea tenía bastante sentido, puesto que se retroalimentaba con el propio éxito de los desarrolladores, y en un primer momento tuvo muy buena acogida, acompañada por el boom en las criptomonedas. Veremos si la compañía está buscando alternativas que funcionen mejor para esta iniciativo o si finalmente lo han dado por una idea fallida.

8. Ventajas competitivas & Bull Scenarios


Vamos con los puntos fuertes de la empresa y con los escenarios donde obtener unas buenas rentabilidades desde los niveles actuales: 
  •  Mucha diversidad. Poco riesgo: Como hemos remarcado a lo largo de la tesis, una de las principales ventajas de la empresa, es su diversificación y su proceso de desarrollo de los videojuegos. Frente a un sector muy competitivo, diversificar en muchos títulos sin grandes inversiones concentradas, permite que los éxitos compensen las caídas. En el punto contrario están compañías como CD Projekt que con dos IP se juega los beneficios de años. Esto también reduce el potencial upside, porque si bien es cierto que los éxitos compensan los fracasos, también es más probable que haya de estos y mermen el máximo potencial.
  • Estrategia de adquisiciones: Se trata de una estrategia de crecimiento, donde con una inversión “relativamente pequeña” para el tamaño de PlayWay, puede potenciar equipos de desarrollo, dándoles herramientas, canales de distribución y la financiación necesaria para llevar sus ideas a la perfección. Entrar en el accionariado, permite alinear mucho los intereses de ambas compañías, creando relaciones duraderas y en sintonía, frente a tener únicamente empleados, donde estás más expuesto a perder talento.
  • Videojuegos y Educación: Otro de los posibles escenarios que catapultarían a la empresa es entrar en el apartado de educación. La tecnología, sobre todo aquello relacionado con la realidad virtual y la realidad aumentada, puede tener (y en muchos ámbitos ya tiene) un rol fundamental en la educación, especialmente en aquellas formaciones más prácticas, como el desarrollo de oficios: mecánicos, fontaneros, electricistas, albañiles, enfermeros etc. Esto puede permitir realizar muchas prácticas con ventajas como el coste (los talleres son caros y el material también), poder practicar escenarios ilimitados o evitar riesgos, entre otros muchos. PlayWay, por su tecnología y el desarrollo de sus videojuegos, tiene una posición privilegiada para aprovechar esa corriente.
  • Mucha caja y poca deuda: Los riesgos de la compañía son prácticamente nulos, teniendo una muy buena posición en caja y muy poca deuda. Esta posición en caja, además, puede utilizarse para adquirir nuevas empresas, fomentar equipos de trabajo internos o repartir dividendo, que es lo que la empresa ha venido haciendo hasta ahora. 
  • CEO al mando: que el fundador este al mando y controle una parte grande de la compañía, teniendo un sueldo muy reducido, nos trasmite una sensación de estar muy alineados con sus objetivos. Además, tenemos muy claros sus objetivos: seguir creciendo mediante la financiación de equipos de desarrollo y repartir dividendos.

9. Los riesgos & Bear Scenarios

Ahora vamos a tratar los principales riesgos de la empresa:

  • Sector muy competitivo: El mercado de los videjuegos es muy competitivo. Existen muchos desarrolladores y editores de videojuegos, desde pequeños estudios hasta grandes corporaciones, que compiten por la atención de los jugadores. Además, es un segmento muy grande y diverso, con una amplia variedad de géneros y plataformas. La oferta ha crecido mucho en los últimos años debido al fuerte aumento número de jugadores y a la expansión de los juegos online y juegos en el teléfono. Esto también ha provocado nuevos modelos de negocio basados en la venta de contenido descargable y en micro-transacciones, lo que ha creado una competencia adicional. Como dice la compañía, “Las estimaciones de ventas basadas en un análisis del interés de los jugadores por el juego en la fase de producción están sujetas a la imprevisibilidad”.
  • Menor crecimiento esperado: Ahora, con el menor crecimiento esperado, la competencia se intensificará por un trozo de pastel que no crece en la misma medida, aunque las buenas propuestas pueden salir beneficiadas en el medio y largo plazo.
  • La inversión por delante: La industria de los videojuegos requiere de una inversión significativa antes de que se produzcan ventas. La inversión inicial se destina al desarrollo del juego, que puede llevar varios años y requerir un equipo de desarrolladores de software, artistas, diseñadores de niveles, guionistas y otros profesionales para crear el juego. Además, el costo de producir gráficos de alta calidad, efectos de sonido y música para un juego también puede ser significativo. Sin embargo, los gastos iniciales no acaban ahí, pues el editor del juego normalmente tiene que invertir en publicidad y marketing para dar a conocer el juego a los jugadores (trailers, videos, anuncios en otras plataformas, estudios de mercado, eventos, promociones, etc.). Es una inversión de alta recompensa, pero de alto riesgo. Aunque como hemos visto, el método de PlayWay mitiga en buena parte todos estos riesgos y reduce esas inversiones iniciales, no está exenta del todo de los mismos.
  • Caída del nicho de simulación: Otro riesgo que la empresa debe asumir es la caída de juegos del sector. PlayWay está muy concentrada en los videojuegos de simulación, y aunque el público objetivo difiera en función del target, un “aburrimiento” general por este nicho en favor de otros puede afectar a la compañía. 
  • Empresa privada: Finalmente, y si bien el % de los insiders lo consideramos como una ventaja ante la alineación de intereses, también puede suponer un riesgo si en un punto dado estos deciden hacer una oferta a la baja para privatizar la empresa. Esto lo han descartado en varias ocasiones, pero la duda siempre está ahí, pues entre los dos controlan más del 80%. Otro riesgo derivado de esto es la falta de free float, lo que hace a la empresa muy ilíquida y, por lo tanto, de difícil acceso para los fondos.

10. Cálculo del valor intrínseco

Para la valoración, como hacemos habitualmente, tomamos 3 escenarios: base, negativo y positivo. Estos escenarios se construyen sobre varias premisas que se han ido exponiendo durante la tesis. Como siempre advertimos, las valoraciones de este apartado son modelos dinámicos que utilizamos nosotros como referencia. Los precios indicados son aproximaciones, no valores fijos. Además, no se tratan de recomendaciones y os invitamos a que seáis vosotros quienes comprendáis las empresas y utilicéis vuestros propios modelos de valoración.

Para el cálculo del escenario base se ha tomado un crecimiento de las ventas ligeramente inferior al 20% para los próximos cinco años, que es un escenario en línea con el 2022, año de decrecimiento en la industria de videojuegos. Tomamos también unos múltiplos por debajo de la media, cerca de mínimos históricos (2022) teniendo en cuenta que si el crecimiento decrece también lo harán los múltiplos.

Además, este escenario no tiene prácticamente en cuenta los ingresos de las actividades de inversión (se han cogido como referencia los años con peores datos por parte de la empresa). Esto es un escenario “pesimista” ya que el modelo de inversión en subsidiarias y equipos de desarrolladores de la empresa provoca que tenga control de muchas empresas, lo que suele generar ventas de estos activos (empresas o parte de las mismas) que se valoran como ingresos no operativos. Comprender como es el modelo de inversión de la empresa, es fundamental para comprender la contabilidad, la valoración y el potencial upside.
Cálculo valor intrínseco en escenario base. Fuente: AldeaValue
Cálculo valor intrínseco en escenario base. Fuente: AldeaValue


Negativo. La empresa pasa a crecer un 15% anual, (menos de la mitad del último trienio), no genera apenas beneficio no operativo, bajan los márgenes EBIT y el mercado lo valora a múltiplos mínimos históricos. En ese caso, el valor a 5 años vista nos arroja un beneficio anualizado del 6%. Dado que me parece un escenario muy poco probable, me parece que la inversión arroja un margen de seguridad bastante bueno.
Cálculo valor intrínseco en escenario pesimista. Fuente: AldeaValue
Cálculo valor intrínseco en escenario pesimista. Fuente: AldeaValue


Positivo. La empresa crece a una media anualizada del 25%, se valoran en mayor medida los ingresos de las actividades de inversión y se mantienen unos múltiplos ligeramente inferiores a los que cotiza la acción en la actualidad, todo ellos con los márgenes de los últimos años. Con todo ello, obtenemos un precio objetivo de 1.057 zlotis, lo que supone una revalorización anual del 21% desde los precios actuales.

Cálculo valor intrínseco en escenario positivo. Fuente: AldeaValue
Cálculo valor intrínseco en escenario positivo. Fuente: AldeaValue


**Añadir, desde luego, que esto no es una recomendación de compra o de venta, el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya.

Conclusión


Como hemos visto a lo largo del texto, PlayWay lleva doce años en la industria de videojuegos con enfoque en el desarrollo de juegos de simulación y simuladores de alta calidad en una amplia variedad de géneros, incluyendo simuladores de construcción, de vehículos, de deportes o de vida cotidiana, entre otros muchos.

Durante este tiempo, la compañía no solo ha demostrado hacer buenos videojuegos, sino también tener una estrategia de crecimiento eficaz a través del fomento de equipos de desarrollo internos y de la inversión o adquisición de otros equipos o empresas. Se trata de una estrategia que beneficia a ambas partes porque entrega a estos equipos herramientas como capital, recursos técnicos y los canales de venta y distribución, además de conseguir una alineación de intereses entre ambas partes al ser socios.

Además, ha conseguido reducir en gran medida los riesgos de la industria diversificando en muchos títulos, evitando concentrar en grandes inversiones y estudiando el mercado a través de trailers de potenciales lanzamientos, para así conseguir una base de jugadores previa al desarrollo del mismo.

El sector ha tenido vientos muy favorables en la última década, con unas tasas de crecimiento de doble dígito, potenciado por la crisis de coronavirus y los confinamientos, pero que tiene ahora como consecuencia una ralentización del sector. Aun así, se espera que la industria mantenga un crecimiento aproximado de entre el 6% y el 8% durante el próximo lustro.

Que el CEO sea el principal accionista y continúe al frente de la compañía es otro de los motivos de nuestra inversión. Y es que, Krzysztof Kostowski reúne todo lo que queremos de un líder, pues conoce el sector, conoce las oportunidades y está muy alineado con el accionista, ya que prácticamente no tiene sueldo.

El futuro de la empresa pasa por continuar potenciando equipos de desarrollo interno, adquiriendo buenos estudios y compañías y potenciando los mejores títulos a través de DLCs y secuelas. El propio crecimiento también generará más ingresos financieros y extraordinarios, con las ventas de algunos estudios que se revalorizan. Además, el segmento de la VR y la AR abre una nueva línea de crecimiento que, si bien no lo hemos incluido en nuestro modelo porque es una fase muy temprana con aún demasiadas incógnitas, creemos que PlayWay sí que está en una posición privilegiada.

Por todo ello, creemos que desde los precios actuales (aunque este inicio de año ha tenido una muy alta revalorización, +32% YTD) la compañía ofrece un buen potencial de revalorización, con un modelo sólido, un crecimiento de doble dígito, incluso con un mal año para la industria, y sin apenas riesgo financiero.

Finalmente, si has llegado hasta aquí, me gustaría agradecerte que hayas dedicado tu tiempo a leer esta tesis. También me gustaría pedirte que nos dejes tu opinión sobre la compañía, tus preguntas o cualquier otro comentario.


¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again

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  1. #1
    08/10/23 21:07
    Muy interesante! Yo a principios del año 2022 pillé CI GAMES y ha volado, espero que te pase lo mismo con PlayWay