https://www.fundsmith.co.uk/news/2024/5553-5553-the-market-nzz-valuation-is-not-as-important-as-quality/Traducción (automática):El mercado NZZ - La valoración no es tan importante como la calidadJueves, 16 de mayo de 2024El administrador de fondos Terry Smith, fundador y CIO de Fundsmith, favorece constantemente empresas de calidad. En esta entrevista, habla de los méritos de Novo Nordisk, cuáles de las acciones de «Magnificent Seven» le gustan y qué acciones compraría, si fueran más baratas.El administrador de fondos Terry Smith ha visto muchos ciclos del mercado de valores. Ha estado en el negocio durante alrededor de cincuenta años y fundó el administrador de activos con sede en Londres Fundsmith en 2010. Como profesional de la inversión, sabe lo difícil que es mantener la cabeza fría durante los mercados bajistas, por lo que se centra en un pequeño número de acciones de alta calidad.Normalmente tiene de veinte a treinta acciones en un fondo. Por lo general, evita empresas en industrias o sectores cíclicos que solo pueden generar rendimientos atractivos con mucha influencia. «La mayoría de las empresas no son invertibles para nosotros», dice el veterano del mercado de valores.En una conversación en profundidad con The Market NZZ, Smith revela cómo encuentra acciones de calidad, por qué actualmente no tiene acciones suizas en su fondo y qué acciones ha comprado recientemente.Terry Smith: «Nos gustan las empresas que ganan dinero con un gran número de eventos y transacciones cotidianas, repetitivas y relativamente predecibles».Su objetivo es administrar el mejor fondo de renta variable del mundo. ¿Cómo eliges las acciones que ofrecerán el mejor rendimiento?Para que quede claro, por "mejor fondo" nos res redimos al mejor rendimiento ajustado al riesgo. Sin duda, podrías hacerlo mejor que nosotros al poseer las últimas acciones «calientes». Pero el problema con eso es que cuando las cosas van mal, como lo hicieron en 2022, cuando algunas acciones perdieron un 30-50%, el nivel de volatilidad que infliges a los inversores puede hacer que tú o ellos tomen muy malas decisiones. Para nosotros, es importante tener un rendimiento razonablemente consistente a lo largo del tiempo, así como un rendimiento por encima de la media.¿Y cómo seleccionas acciones para lograrlo?Tenemos una lista muy larga de criterios, pero te la resumiré. En primer lugar, buscamos empresas con buenos rendimientos del capital. Las empresas de nuestra cartera tienen un rendimiento promedio del capital de alrededor del 30 %. Así que por cada franco, dólar, euro o libra de capital que poseemos en esa empresa, generan 30 centavos de beneficio. Eso es probablemente un 70 % u 80 por encima de la media del mercado.¿Cuál sería otro criterio?También estamos buscando una fuente de crecimiento, porque de lo contrario no hay nada en lo que invertir los buenos rendimientos. Si una empresa solo lo devuelve a los accionistas, entonces lo que efectivamente tenemos es un bono de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento no se componen. La forma en que las empresas componen es que toman algunos de los rendimientos del capital y los invierten en su nombre. Eso es lo que son los ingresos retenidos. Pero necesitan una fuente de crecimiento: nosotros necesitamos tanto altos rendimientos como crecimiento. No queremos rendimientos sin crecimiento o crecimiento sin rendimientos. Puedo encontrar muchas empresas que están creciendo muy, muy rápido con malos rendimientos.¿Qué más estás buscando en una empresa?Un grado de previsibilidad. Nos gustan las empresas que ganan dinero con un gran número de eventos y transacciones cotidianas, repetitivas y relativamente predecibles. No nos gustan las empresas que hacen grandes ofertas únicas, como el negocio del cine. ¿La película va a ser un éxito o no? No lo sabes. Otro ejemplo son los grandes proyectos de construcción. Preferimos cosas como cepillos de dientes, productos de limpieza de baño, comida para perros o procedimientos médicos, o un sistema operativo como Microsoft Windows, donde hay un grado de previsibilidad en el consumo.¿Una última cosa importante para seleccionar acciones?Por último, pero no menos importante, requerimos un grado de habilidad de gestión cuando se trata de la asignación de capital. Si estás sentado en la parte superior de una de estas empresas con un rendimiento del 30% sobre el capital, a veces hay una tendencia a hacer cosas estúpidas, por ejemplo, una adquisición que destruye el valor. Así que estamos buscando personas que sean inteligentes, responsables y honestas sobre cómo asignan nuestro capital.Dadas estas restricciones, es probable que descarte una gran parte del universo de la equidad desde el principio.De hecho, la gran mayoría de las empresas no son invertibles para nosotros.Como consecuencia, hay muchos sectores que no forman parte de su cartera, como la minería, las empresas de petróleo y gas...... servicios públicos, transporte, banca, seguros, bienes raíces? Sí, no somos dueños de ninguna de esas cosas. Ninguno de ellos.Porque no cumplen con tus requisitos.La Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York realiza una encuesta anual periódica de miles de empresas y examinan la medida del rendimiento del capital empleado menos el costo promedio ponderado del capital. Yo diría que esa es la medida más importante del rendimiento corporativo. Pero no conses mi palabra. Eso es lo que Warren Buffett escribió en su carta anual de 1979. Si miras este conjunto de datos y miras a las empresas que están ganando un margen muy positivo sobre su costo de capital, encontrarás que están en los siguientes sectores: productos básicos de consumo, discrecional del consumidor, TI, servicios médicos, servicios de TI, servicios comerciales, etc. Están ganando más que su costo de capital, están creando valor. Entonces miras a los que constantemente ganan menos que su costo de capital...¿Qué sectores son estos?Minería y minerales, petróleo y gas, banca, banca de inversión, corretaje, bienes raíces, transporte. Son un desastre. Y mira, llega un momento en cada ciclo económico en el que la minería va bastante bien, las aerolíneas van bastante bien o la banca está regresando, pero generalmente es uno o dos años de cada diez. Los leopardos no cambian de lugar, las buenas empresas no se vuelven malas y las malas empresas no se vuelven buenas. Excepto por los puntos dulces muy pequeños en un ciclo donde las grandes y malas empresas tienen su día bajo el sol.Así que tenemos un marco para seleccionar buenas empresas. ¿Cómo te aseguras de no pagar de más por ellos?La valoración no es tan importante como la calidad. Miramos hacia atrás durante cincuenta años en las relaciones P/E que podría haber pagado por ciertas empresas y aún así superar al S&P 500. Para L'Oréal, el P/E inicial que podrías haber pagado era de 281. La gente es muy mala para encontrar la diferencia entre las diferentes tasas compuestas de rendimiento. La diferencia entre un rendimiento del 10% y un retorno del 12% no es algo que podamos entender fácilmente. Creemos que es el 20 %, pero no lo es. Ser propietario de buenas empresas es más importante que ser propietario de empresas infravaloradas.¿Puedes explicarlo?Hay una gran cita de Buffett al ti: «Es mejor tener una gran empresa a un precio justo que una empresa justa a un gran precio». Si eres dueño de una empresa justa a un gran precio, esperas que el precio se ajuste a la valoración correcta. Pero después de eso, ese es el final de tu buena inversión. Tienes que seguir adelante y encontrar otra cosa, mientras que un gran negocio es un regalo que puede seguir dando.Pero no puedes simplemente ignorar la valoración, ¿verdad?No, no ignoramos las valoraciones y tenemos una regla general muy simple: tomamos el flujo de caja libre que genera una empresa dividido por su valor de mercado, que es el rendimiento del flujo de caja libre, y luego tomamos lo que creemos que es la tasa de crecimiento a medio plazo. Somos relativamente buenos para estimar eso porque invertimos en negocios bastante predecibles. Si pones el rendimiento y la tasa de crecimiento juntos, obtienes una medida aproximada de tu rendimiento esperado. Durante períodos de tiempo muy largos, el mercado de valores ha entregado rendimientos de alrededor del 9% al 10%. Si tenemos una compañía realmente buena, podemos obtener rendimientos superiores al 10 %. Si obtenemos un rendimiento del 4% y una tasa de crecimiento del 10%, obtendremos el 14%, lo que debería superar el índice. Realmente no importa si el rendimiento es del 1% y el crecimiento es del 13%, o si obtenemos un rendimiento del 4% y un crecimiento del 10%.Dado este marco, ¿diría que la compañía farmacéutica Novo Nordisk, que ha tenido un crecimiento fantástico gracias a sus medicamentos para la obesidad, sigue siendo atractiva? Basado en su relación P/E, parece bastante caro.¿Comparado con qué?Digamos que en comparación con el mercado o en comparación con el sector.Novo está cotizando a 45 veces las ganancias. ¿Cuál es la comparación más cercana? Eli Lilly. Eli Lilly hace Mounjaro y Zepbound. Estos son los otros medicamentos para bajar de peso. Lilly cotiza a un P/E de 74, lo que podría significar que Eli Lilly es aún más caro. Pero no tiene mucho sentido comparar Novo Nordisk con el mercado. Ni siquiera estoy seguro de si lo compararía con el sector farmacéutico. Tiene un enfoque diferente para el descubrimiento de drogas, que es cómo llegó a esta posición en primer lugar. Un P/E de 45 puede ser caro, pero no a la tasa de crecimiento actual, que está muy por encima del 20%, probablemente más cerca del 30%. Así que la valoración bajará bastante rápido. En dos años, estará en un P/E de alrededor de 20, lo que está en línea con el mercado de valores más amplio.¿Puede Novo mantener esa tasa de crecimiento?Bueno, la compañía claramente tiene una oportunidad en términos del medicamento para la obesidad y definitivamente tiene bastante protección de patentes. Pero también tiene protección de etiquetado. Cuando desarrollas un medicamento, tienes que pasar por el proceso de aprobación de la FDA y tienes que obtener la aprobación para el uso para el que lo estás probando. Ozempic comenzó como un tratamiento para la diabetes tipo 2. Y luego los datos mostraron claramente que también causó pérdida de peso. Pero no puedes seguir adelante y venderlo para perder peso. Tienes que volver y hacer un nuevo ensayo en personas, algunas de las cuales no tienen diabetes tipo 2, para ver si es efectivo y seguro para perder peso. Y en este momento Novo está varios pasos por delante de la competencia.Y parece que hay otros beneficios de la droga.Ozempic también causa claramente una reducción del 20 al 25% en los incidentes cardiovasculares importantes y reduce el riesgo de ataque cardíaco y accidente cerebrovascular, ya sea que los pacientes tengan sobrepeso o no, sean diabéticos o no. Va a obtener la misma etiqueta a su debido tiempo para problemas hepáticos y renales, y es probable que obtenga la misma etiqueta para enfermedades autoinmunes, artritis, lupus, gota y, a su debido tiempo, incluso como tratamiento para el alcoholismo. Y Novo está muy por delante de la competencia y es difícil ponerse al día. Y lo más importante, no invertimos en Novo debido a su medicamento para bajar de peso. Invertimos debido a su proceso superior de descubrimiento de drogas y no apostaría mucho dinero a que estos tipos se les ocurra algo más. Habiendo dicho todo eso, nada de esto podría estar bien. Hay muchas cosas que podrían ir mal.Aparte de la exageración en torno a las drogas contra la obesidad, los Siete Magníficos también son muy populares. Eres dueño de Alphabet, Meta y Microsoft en tu fondo. ¿Por qué estos tres?Técnicamente, tenemos cuatro porque tenemos una pequeña participación en Apple. Pero empecemos con Tesla. Tesla no va a cumplir con ninguno de los requisitos de los que acabo de hablar, ¡es una compañía de automóviles! Incluso las mejores compañías de automóviles del mundo, Toyota, BMW y Volkswagen, no hacen rendimientos adecuados. Es un negocio muy malo en el que estar. Ford obtiene un rendimiento del 3 % sobre el capital, ¡un par de puntos por debajo de los bonos del Tesoro de EE. UU.!¿Qué hay de los Magnificent 7 que te gustan?El alfabeto tiene una relación P/E de 25. Así que está muy cerca del mercado, tal vez un 10% más, y estamos hablando de una empresa que tiene un duopolio en publicidad en línea con Meta. Así que, a menos que haga algo para interrumpir eso, es un negocio bastante bueno y no hay señales en este momento de ningún desarrollo que pueda interrumpirlo. La gente está hablando de ello, pero no está pasando nada.¿Y Meta?Meta es aún más barato, operando a 24 veces las ganancias. No está mal para un duopolio en publicidad en línea con el alfabeto mencionado anteriormente. Meta tiene dos mil millones de usuarios diarios y sigue creciendo. La gente se queja de que la tasa de crecimiento es solo del 3-4%. Pero Meta tiene dos mil millones de clientes, ¿qué tasa de crecimiento esperas?¿Qué pasa con Microsoft?Microsoft es el líder mundial en software empresarial y tiene un duopolio cercano en computación en la nube con Amazon Web Services. Y tiene el sistema operativo líder en el mundo, alrededor del 99,9 % de los cajeros automáticos del mundo funcionan con Microsoft. Tiene una gran posición en los juegos con Activision, aunque perdió la batalla móvil ante Apple y Samsung. Han tenido bastante éxito con las tabletas Surface. Es un muy buen negocio y creo que Satya Nadella ha demostrado ser un CEO excepcional. Es cierto que es el más caro del grupo con un P/E de alrededor de 35.Pero eso sigue siendo atractivo desde tu punto de vista.¿Cómo se compara con sus pares? Nvidia, otro miembro del Magnificent 7, opera con un P/E de 75, por lo que incluso Novo parece bastante barato en comparación. Y hay otras empresas que se han beneficiado de la exageración de la IA. Adobe e Intuit, por ejemplo, han visto aumentar los precios de sus acciones en un 70 % en el último año más o menos a la vuelta de la exageración de la IA. Aunque no puedo ver cómo van a ganar dinero con la IA. Incluso si pueden construirlo en su software de gráficos y software de contabilidad, no tienen un modelo de lenguaje grande, ¿verdad? ¿No van a pagar mucho dinero al vendedor? Intuit opera a un P/E de 64, Adobe a 38. En comparación, Microsoft parece bastante barato. Por supuesto, los 7 Magníficos no son uniformes. Invertimos en los que son más baratos y predecibles.¿Qué opinas del argumento de que no necesitamos conocer a los ganadores de la revolución de la IA si podemos comprar el proverbial fabricante de palas, es decir Nvidia, ¿cuál hace los chips necesarios para ejecutar los grandes modelos de lenguaje?No creo que el crecimiento exponencial de la demanda de las GPU de Nvidia continúe. Lo están haciendo muy bien ahora y están entregando muchas palas. Pero si nadie golpea el oro, no creo que necesites más púas y palas. Además, hay competencia, y Nvidia ha pasado por dos transformaciones en su vida, ciertamente muy exitosas, y en el transcurso de esas transiciones, las acciones han tenido dos rebajos del 80%.También está invertido en la compañía de tabaco Philip Morris. ¿Esta empresa realmente está creciendo?Las ventas han crecido alrededor del 10 % anual durante los últimos años. La razón por la que mantenemos a Philip Morris es porque es el líder mundial en productos de riesgo reducido, los productos de tabaco para calentar y no quemar. Os obtienes una cosa llamada dispositivo iQOS - significa I Quit Ordinary Smoking, por cierto - pones un palo HEET, que parece un pequeño cigarrillo, y soplas y calienta el tabaco. No lo quema, no hay humo. La Administración de Alimentos y Medicamentos, que no es amiga del tabaco grande, dice que reducen el daño que se obtiene por el consumo de tabaco en al menos un 95 %. Y a diferencia del vapeo, no atrae a los jóvenes porque sabe a tabaco. De hecho, las personas a las que está dirigido son fumadores. Es una forma de cambiar a los fumadores a otro producto de tabaco más seguro. También es el líder mundial en productos orales con Zyn, el producto de fósforos sueco, que es una bolsa de nicotina. No tiene tabaco en absoluto. Es un producto de nicotina, pero está creciendo tal vez un 75 % anual. Así que hay crecimiento en Philip Morris a pesar de que el negocio tradicional de los cigarrillos no está creciendo mucho en términos de volumen.No tienes ninguna empresa suiza en tu fondo. ¿Son demasiado caros?Hay varias empresas suizas que nos interesan, pero no tenemos ninguna en este momento. Los posibles nombres serían Nestlé, Schindler, Sonova, SGS, Geberit, y nuestros colegas de mediana capitalización están mirando cosas como Inficon y VAT.¿No es Schindler lo suficientemente atractivo?Estábamos eramos dueños de Schindler, pero cambiamos a Otis porque creo que Schindler se había perdido un poco. Si lo comparas con sus competidores, Otis o Kone, ha tenido un rendimiento relativamente pobre a lo largo del tiempo y lo vimos venir, mientras que la gerencia no parecía tener una buena comprensión de ello.¿Qué hay de Nestlé?Lo mismo ocurre con Nestlé. Somos escépticos sobre el impulso actual del bienestar simplemente porque realmente no ha logrado un crecimiento del flujo de efectivo libre. Llámanos anticuados, pero nos gustaría ver algunos resultados reales. No estoy en contra de ser propietario de Nestlé, pero hay otras acciones que preferimos en este momento, como Unilever. Pero Nestlé no está descartado para siempre.Tu rotación es extremadamente baja. ¿Cuál fue la última «compra» en tu fondo?Hemos comprado dos cosas este año. No hemos nombrado a uno de ellos porque todavía estamos comprando. El otro es Fortinet, el negocio de seguridad de Internet. Si tienes un cortafuegos en themarket.ch, hay aproximadamente una posibilidad de cada dos de que haya un router Fortinet que estés usando para darte seguridad. Y realmente es una carrera de doble sentido entre ellos y Palo Alto Networks en términos de seguridad. La ciberseguridad es obviamente un gran área de crecimiento. La empresa pasó por un largo período en el que estaba creciendo un 20% al año. Y luego, cuando todo el mundo estaba trabajando desde casa durante la pandemia, saltó a un crecimiento anual del 40% y las acciones se dispararon. Después de ese aumento, cayó de nuevo al 10% de las ventas y el mercado hió del barco, a pesar de que no había nada malo en el negocio subyacente.¿Hay alguna gran empresa que esté en su pantalla de radar que aún no haya cumplido con sus criterios de valoración?La respuesta corta es: Hermès. Es un muy buen negocio. No tiene una amplia variedad de marcas de lujo como LVMH, pero está extremadamente bien posicionado.En su carta de Janaury a los accionistas, escribió que la acción que causa los comentarios más críticos de los clientes suele ser la mejor. ¿Qué empresa recibió los comentarios más negativos esta vez?Curiosamente, la retroalimentación ha sido mucho más silenciada esta vez. No hemos tenido la habitual ola de críticas y quejas sobre nuestras acciones este año que tuvimos con Meta o incluso con Microsoft antes.Terry Smith
