Mzata
20/08/23 18:51
Ha respondido al tema Análisis Levi Strauss & Co (LEVI)
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Disclaimer: La información aquí contenida se expone a titulo meramente informativo y no constituye una recomendación de compra o de venta.Es imposible no pensar en unos pantalones vaqueros cuando uno escucha el nombre de Levi Strauss, aún así vamos a hacer una presentación de esta legendaria marca.IntroducciónLevi’s es una empresa de ropa que diseña y confecciona principalmente pantalones vaqueros y ropa informal, aunque también habría que añadir otras prendas y accesorios que elabora bajo las siguientes marcas: Signature by Levi Strauss & Co., Denizen, Dockers y Beyond Yoga.La compañía vende en más de 110 países y se divide en tres segmentos: América, Europa y Asia. En total, posee unas 300 tiendas.HistoriaLevi Strauss nació en Alemania en 1829, pero en 1847 emigró a Nueva York donde trabajó vendiendo ropa con sus hermanos. Más tarde emigró a San Francisco donde abrió su propia tienda de ropa y telas en 1853. En 1873, uno de los clientes de Levi, Jacob Davis que era sastre, recibió la visita de la mujer de un trabajador local, la cual le pidió hacer unos pantalones especialmente duraderos para su marido. A Jacob se le ocurrió una idea: colocar remaches de metal en las esquinas de los bolsillos o la base de la bragueta del pantalón. Decidió entonces juntarse a Levi y presentar la patente de los pantalones. De esta manera nacieron los primeros pantalones vaqueros.En 1886 se introdujo el logo con los dos caballos tratando de romper unos pantalones Levi y en 1936 el icónico logo rojo:En 1965 Levi siguió creciendo y se formó la división internacional.En 1986 apareció Dockers. La marca fue creada para darle al hombre un aspecto más informal y no tener que llevar el típico traje.En 2003 lanzaron su marca Signature, con un coste menor que Levi, pero manteniendo la calidad.En los últimos años ha lanzado la marca Denizem en colaboración con Denim. Siguen manteniendo su estilo, pero con un diseño más urbano orientado a los jóvenes. Por último han adquirido la marca Beyond yoga, dedicada a la producción textil de prendas para practicar yoga.Resumen técnico:Precio actual de la acción : 14.2Levi strauss es una midcap (market cap 5,9 B$) americana que cotiza en el NSY bajo el tikr de $LEVI. Pertenece al sector de consumo de la industria textil. Es una compañía cíclica de crecimiento, que crece tanto orgánicamente como con adquisiciones realizadas periódicamente.La directiva está alineada: el CEO posee un 4% de las acciones y varios insiders poseen un 3% de las acciones, así que se puede decir, que tienen bastante “skin in the game”. Lo que hace que los insiders posean un 8% de la empresa.La deuda está controlada. Este año por razones que expondré más adelante, van tener un EBITDA más bajo de lo normal, calculo que el ratio deuda/EBITDA será menor de unos 2x. Además esta deuda ha de ser pagada en su mayoría a largo plazo, para 2027 y 2031.Ofrece un dividendo actual del 3,38%.Este año va a tener un ROCE de entorno a un 20%, pero lo normal es que lo tenga entre el 30-40%; este año será menor y unos márgenes EBITDA superiores al 11%.Multiplos actuales como el PER deprimidos, a 11x - 12x cuando de media está a 18x. NegocioModelo de negocio:La compañía trabaja con 4 líneas de negocio principales:Levi: Marca insignia. Es vendida en más de 110 países. Los pantalones vaqueros clásicos son su producto más vendido, pero también otro tipo de ropa como camisetas, pantalones cortos, faldas, zapatillas…Dockers: Ropa para ir más informal al trabajo en lugar de llevar el traje. Destacan sus pantalones color caqui, los cuales se venden en más de 50 países.Dencien & Signature: Marca más informal y urbana con precios más asequibles. Beyond Yoga: Marca orientada a la práctica del yoga. Vende todo tipo de tallas, desde la XXS a la 4XL. Tiene una fuerte venta online del 20% comparada con el 7%-8% del resto de marcas.En la imagen podemos ver las ventas netas de cada una, así como su distribución por países, tipos de negocios, puntos de venta y tipo de minorista. Imagen obtenida de la presentación del Investor day 2022 (con datos de 2021) y actualizada con datos del annual report de 2022.El modelo de negocio es simple: vender ropa. En la imagen vemos cómo se venden el 58% a mayoristas, el 6% a franquicias, el 28% de tiendas propias y el 8% online.Para producir la ropa usan el “outsourcing”, es decir, fabrican en el extrangero en distintas partes para mejorar costes, trabajan en 23 países y ninguno supera más del 25% de la producción.Para la logística emplean tanto almacenes propios como de terceros para la distribución de sus productos.Otro punto importante a tener en cuenta es que las ventas son estacionales, siendo el Q4 el trimestre con más ventas.Ventajas competitivasLa mayor ventaja competitiva es la imagen de marca. Levi 's es mundialmente conocida por la calidad de sus pantalones. Es una marca de semilujo, lo cual hace que pueda tener un precio superior a la media y la gente esté dispuesta a pagarlo.Es un líder global de ventas de pantalones vaqueros, tanto en Estados Unidos como en Europa, y cada vez tiene más presencia en Asia.Outsorcing. Esto le permite tener unos costes más bajos y tener un márgen de beneficio alto, además no fabrica sólo en un país, sino que fabrica en 32 países, lo cual reduce el riesgo que conlleva el outsourcing.Gran sinergia entre marcas y productos. Esto le permite, junto a la imagen de marca por ejemplo, vender camisetas o zapatillas con el logo, pudiendo así aumentar su precio. Además como todos son productos de la industria textil, pueden abaratar costes entre ellos. DTC, (direct-to-consumer, es decir venta directa al cliente). Esto es a la vez una ventaja competitiva y un riesgo, pero el poder llegar directamente al cliente elimina intermediarios y aumenta los márgenes. Fácil escalabilidad y expansión. No tienen ningún problema en producir más ropa y para expandirse, abren más tiendas o mejoran la venta online.Estrategia de negocio:Sus tres principales estrategias son las siguientes:Imagen de marca.Planean seguir mejorando y fortaleciendo todas sus marcas a través de la integración, diseño, posicionamiento, marketing del producto con respecto a la experiencia del consumidor, para así garantizar su estatus diferenciador y brindar un valor superior al consumidor. Con estas acciones se pretende fortalecer la lealtad de los consumidores actuales y crear nuevos consumidores.DTC primero. Creen que los canales DTC (direct-to-consumer, es decir venta directa), les permiten una mejor relación con el cliente, por lo tanto,pretenden seguir creciendo con más tiendas físicas.Diversificar el portafolio. Pretenden crecer geográficamente, en categorías, género y canales.Creen que se puede mejorar especialmente en el área de tops, mujeres y ropa deportiva. Para cumplir estas estrategía van a seguir las tres siguientes técnicas:Transformación digital. Crear una mejor experiencia del usuario: ha sido implementado un ERP para mejorar el control informático de la empresa y se va a seguir invirtiendo en herramientas digitales.Excelencia operacional. Continuar buscando formas de ser más ágiles y reducir complejidad en sus líneas de trabajo.Disciplina financiera. Intentar tener unos márgenes EBIT del 15% y un ROIC del 23% a largo plazo.Crecimiento esperado y guidance 2027:En el investor day de 2022, la compañía hizo una presentación. Es la parte más gráfica, y emplearemos los datos de la misma (se puede descargar aquí ).Se espera que la industria de pantalones vaqueros siga creciendo con un CAGR del 6%. Es un mercado fragmentado y Levi’s se puede seguir expandiendo en el mercado.Guidance 2027:Me parece que el guidance es muy optimista, lo mismo es porque se hizo en 2021, cuando todo parecía posible y no se preveían años malos. De todas formas nos da un punto de referencia para ver que pretenden hacer, aunque luego lo hagan en menor medida.Para ver cómo lo consiguen nos centraremos en las estrategias antes explicadas:Imagen de marca:Pretenden crecer en ventas al ritmo del mercado.DTC primero:Pretenden abrir 400 nuevas tiendas y aumentar ampliamente el negocio digital. La parte digital puede llegar a cumplirse. Pero en el año 2022 abrieron 142 tiendas y cerraron 136. Hubo un total de 6 nuevas tiendas. En 2022 tenían 1090 tiendas. Para llegar a esas 400, en 2027 deberían abrir de media más de 100 nuevas tiendas al año, lo que veo poco probable.Diversificar el portafolio:Como ponemos en las imágenes siguientes, van a intentar aumentar el total del beneficio en la línea de mujer, de tops, en venta internacional y en donde más pretenden crecer es en otras marcas con Beyond Yoga.Equipo directivo:Presentación equipo directivoEmpezamos por el CEO (Chip Bergh):Presidente y jefe ejecutivo desde 2011, hizo que la compañía volviera a cotizar en bolsa en 2019. Antes de trabajar en Levi’s trabajó 28 años en P&G. Entre los trabajos que realizó allí, podemos citar la integración de Gillette en P&G tras su adquisición. También estuvo implicado en el lanzamiento de swiffer( una exitosa nueva marca de P&G) y de resucitar Old Spice. En 2019 fue nombrado por la revista Fortune uno de los 50 mejores líderes del mundo.. Posee un 4% de las acciones, aproximadamente 71M$ .CFO desde 2013. Antes de Levi’s trabajó como CFO en Hyatt Hotels Corporation y previo a esto en Yum! Brands, Inc. en diversos puestos. Posee un 0.4% de las acciones de la empresa, aproximadamente 7M$.El resto de la junta directiva:Vemos que la mayoría de los cargos llevan más de 10 años en la empresa, lo cual le da una buena solidez, además en este tiempo no ha habido ningún escándalo relativo a ellos.Los salarios de la junta se cobran de la siguiente manera:Como parte del dinero que reciben depende del bonus, este 2023 será menor. Aún así gran parte de su sueldo es en acciones, y esto ayuda a que estén alineados con los intereses de los accionistas. Los sueldos me parecen altos, pero tampoco excesivos para una empresa con un EBITDA de casi 900 M$ y unas ventas de 6.1B$.Decisiones tomadas en el pasado por el equipo directivo:Lo que ha pasado desde que llegó Chip como CEO en 2011, cambió las prioridades estratégicas y desde 2015 la compañía ha crecido con más de un 5% de CAGR.También cambiaron otras métricas como las siguientes:Y a niveles financieros:Entre 2018 y 2022 dieron el siguiente guidance:Han cumplido varios de los puntos, pero hay que tener en cuenta que el covid les perjudicó bastante: el CAGR del Net revenue ha sido del 2%. El EBIT margin sí subió al 11.5% viniendo de un 9.6%, así que cumplió y muy bien. El dividend yield actual es de un 4% así que ha superado lo previsto. Se redujo mucho la deuda hasta que se compró beyond yoga, lo cual valida los puntos 1 y 3, y se han diluido acciones muy vagamente, un 4% en los últimos 5 años, así que en este punto falla.La conclusión a la que llego es que pese a que no han cumplido todos los objetivos, han remado en las direcciones propuestas, todo esto teniendo el covid de por medio. Si no hubiera sido por este hecho, creo que habrían cumplido sus expectativas ampliamente.Qué planes tienen para el futuroAsí es como pretenden devolver el dinero al accionista:También tienen las siguientes prioridades para el capital allocation:abrir nuevas tiendas, repartir dividendos y hacer recompras, y si hay una buena oportunidad hacer alguna adquisición.Y hacen bastante hincapié en subir los márgenes de EBIT a un 15% y los márgenes brutos a un 60%.Competidores, comparables y comportamiento en crisisCompetidores y comparables:En el proxy de la SEC de la propia empresa nos proponen estos competidores:El competidor más directo es Kontoor, poseedor de la marca Lee, la otra marca de pantalones vaqueros más famosa. Aun así prefiero no usarlo como comparable, porque aunque el producto mayoritario es el mismo, la imagen de marca me parece que les hace estar en distintos niveles. El mercado textil está muy fragmentado. Hay desde gigantes como inditex hasta pequeños minoristas. Lo que destaca de Levi’s es su fuerte imagen de marca, diferenciándose de los demás.Por eso me parece mejor compararle con las siguientes empresas:VF Corporation ( NYSE: VFC ) : The North Face, Timberland, entre otras marcas.PVH Corp ( NYSE: PVH ) : Tommy Hilfiger, Calvin Klein, entre otras marcas.GAP Inc. (NYSE: GPS) : Old Navy, Gap, Banana Republic, entre otras marcas.Vamos a analizar varias métricas comparativas hasta 2022:Cómo están actualmente las cotizaciones:EPS:Vemos que excluyendo el COVID, Levi 's es la única con un crecimiento de EPS predecible. En 5 años ha pasado de 0,73 a 1,41, subiendo un 93%. La única que subió más que Levi´s fue VFC, ya que partía de una situación peor.ROCE:Márgenes brutos:Márgenes EBIT:Como vemos en estas gráficas, las acciones de mayor calidad son VFC y Levi. El problema con VFC es que tiene una deuda/EBITDA de más de 4x mientras que Levi a final de año ,como dijimos, rondará las 2x. PVH tiene también un 2x y GAP en torno al 3x.Ahora podemos mirar las valoraciones para saber en qué rango estamos:Más tarde usaremos estos valores para la valoración. Los valores de GAP están un poco distorsionados, así que no los tendremos en cuenta.Comportamiento en crisis:El comportamiento, como en todas las acciones cíclicas, no es muy bueno. Por desgracia Levi 's solo cotiza en bolsa desde 2018, así que no es muy representativa. Lo que sí podemos hacer es mirar como lo hicieron sus comparables PVH y VFC en 2008.Tuvieron grandes caídas pero después se recuperaron:Los mínimos históricos en valoración durante la crisis de 2008 (entre sptiembre de 2008 y junio de 2010) fueron los siguientes:Y los per fueron los siguientes:Riesgos:Ciclicidad de la acción.Pérdida de la imagen de marcaQue no funcione la estrategia DTC. Que se abran nuevas tiendas pero que no se consiga vender.Pérdida de poder adquisitivo de la clase media.Alta competencia en el sector.Problemas de logística o con el outsourcing.La vuelta de una pandemia.Cambio de divisas.Subida de precio de las materias primas.Hacer alguna mala adquisición.Situación actualLo que me lleva a escribir esta tesis es la situación actual de la empresa:En el Q2 instalaron un nuevo ERP que costó 100 M$. Esto hizo que perdieran bastante margen de EBIT y tuviese un EPS muy bajo, lo cual el mercado lo valoró muy negativamente.Mirando las transcripciones del Q2, Harmit (CFO) dice que en el Q3 crecerán las ventas con un dígito simple y bajo y en el Q4 crecerán a doble dígito. Aunque en el Q3 están de rebajas y adaptando el inventario al ERP y en el Q4 ya recuperarán márgenes al vender con los nuevos precios.Esto implica que deshacerse de inventario hará que los costes de venta suban de nuevo y esto puede llevar a que se reduzca el EPS con respecto al Q3 del año 2022. Temo que esto haga que el mercado reaccione bastante mal.Un punto bueno que tienen ahora es el control de la deuda. La semana después de sacar resultados del Q2 con el FCF recompraron 100M$ de deuda a corto plazo. Prácticamente han eliminado la deuda a corto plazo. Lo cual les deja con un cash and cash equivalents de unos 370M$.Otro punto a tener en cuenta, es que sus comparables han presentado su Q2, dando un resultado mejor de lo esperado, y el mercado les ha recompensado.Este delay que hay entre la presentación de resultado de Levi’s y sus comparables, nos puede servir para ver qué dirección está tomando el mercado.ValoraciónPara la valoración vamos a tener en cuenta tres escenarios: el bueno, el normal y el malo.En el bueno tendremos en cuenta las mejores valoraciones. En este caso, como es una empresa madura pero con algo de crecimiento, vamos a valorarla por PER.También para los cálculos he hecho el CAGR como si fuesen a pasar 5 años, no 4 porque estamos a mediados del 2023 y así son cálculos más conservadores.Caso positivo:Cumple objetivos de 2027. PER de 20. Va reduciendo la deuda 100 millones al año, reparte dividendos del 4% . No diluye. Obtiene 9B de revenue con Margen EBIT del 15%. Si aplicamos un tax rate del 20%.Ingresos netos = ( 9B * 0,15 ) - ( 9B * 0,15 *0.2 ) = 1,08BNúmero de acciones = 400MEPS = 1.08B/400M = 2.7PER = 20Precio de la acción = 47$Cotización actual:14.2$Esto nos daría al precio actual un CAGR del 27% sin contar el 4% de dividendos.Caso neutro:Tenemos un par de años difíciles por delante y luego los 3 siguientes vuelven a la normalidad. Crece de media un 4% de ventas. PER de 15. Va reduciendo la deuda 100 millones al año, reparte dividendos del 2% . Diluye acciones en 0.5% al año. En 2027 obtiene 7B en ventas con unos márgenes EBIT del 12%. Si aplicamos un tax rate del 17%.Ingresos netos = ( 7B * 0,12 ) - ( 7B * 0,12 *0.17 ) = 0.73BNúmero de acciones = 403MEPS = 1.08B/400M = 1.81PER = 15Precio de la acción = 27.2$Cotización actual:14.2$Esto nos daría al precio actual un CAGR del 13.88% sin contar el 2% de dividendos.Caso negativo:Les afecta duramente la recesión. Falla la estrategia DTC haciendo que tengan unos márgenes más bajos al abrir tiendas que no son rentables.Bajan en ventas a 5B margen EBIT de un 7%. tax rate del 15%. Aumenta la deuda hasta 3x deuda/EBITDA, y diluyen un 10% las acciones. No da dividendos.PER de 10.Ingresos netos = ( 5B * 0,07 ) - ( 5B * 0,07 *0.15 ) = 0.30BNúmero de acciones = 440MEPS = 0.30B/440M = 0.68PER = 10Precio de la acción = 6.8$Cotización actual:14.2$Esto nos daría una pérdida de un 53% del dinero invertido. Lo bueno de esta casuística sería ver cómo dejan de repartir dividendos, cómo diluyen acciones, y cómo baja el margen EBIT recurrentemente, en este caso sería muy fácil ver las red flags y abandonar la acción con algunas pérdidas antes de que llegara a tanto.ConclusiónLevi es una empresa con una imagen de marca envidiable que crece orgánica e inorgánicamente, con buenos números, que actualmente cotiza con múltiplos bajos y con una directiva muy buena. Se propone una orientación muy ambiciosa, que no cumple pero que rema en esa dirección.Hay que tener en cuenta que es una acción cíclica y que si bien está lejos de sus máximos, también podría llegar a bajar más.Como dice Paramés “El error más grave que podemos sufrir con un ciclo es intentar predecir el momento exacto del cambio. Debemos de centrar nuestros esfuerzos en aguantar estoicamente las caídas, pues obviamente nunca empezaremos a comprar en el punto más bajo del ciclo. La clave es continuar comprando durante toda la caída”El 10 de septiembre sacarán el informe del Q3. Ellos esperan tener unos EPS mayores a los del año pasado a costa de rebajas y por ende bajar los márgenes. Personalmente no estoy tan seguro de que lo consigan. El mercado podría castigarlos en caso de no conseguirlo o conseguirlo pero sacrificando mucho los márgenes. En los casos de valoración que he hecho, creo que he sido algo conservador con el caso medio y con el caso alto por no ponerles PER de 18 y 25 respectivamente, pero prefiero hacerlo así para dar más seguridad al análisis. Y también he contado que faltan 5 años hasta el final de 2027 para el CAGR “obviando” los 8 meses que llevamos de año.Personalmente, aquí entramos en el campo de la especulación. Creo que lo que va a pasar es que entraremos en una pequeña recesión; primero en USA y luego en Europa que empezará en los próximos meses y no durará demasiado. Esto hará que los márgenes de Levi's se contraigan durante el próximo año pero no su capacidad de venta.Pero como es especulación, por mucho que me aprecie, tampoco confío al 100% en mi entendimiento del mercado. Yo he abierto posición en 14,3$ e iré comprando según vaya bajando la cotización.Creo que es improbable que vaya mal, incluso durante el COVID, que bajó un 22% de ventas, recuperó su punto inicial al año siguiente.Resumiendo: creo que tenemos una acción con mucho potencial que todavía puede bajar más la cotización, con una deuda sana con buenos tipos de interés y que no ha de pagar hasta 2027 y liquidez para afrontar problemas.En el peor de los casos si no os sirve esta tesis, hay buenos descuentos en muchos artículos de Levi's ( hasta que termine el Q4 que cambiarán el inventario y precios ). Mi nombre es Miguel ( @mzata_stock en twitter ahora X ), agradecería cualquier feedback o que me preguntaseis cualquier duda que tenéis acerca de esta idea para poder pulirla más. Un saludo a todos.