El momento de la verdad , carta mensual de Carmignac
Después de haber insistido tanto desde principios de año sobre la creciente fragilidad de los mercados financieros, era cuestión de tiempo que, un día, una chispa prendiera la mezcla altamente inflamable que constituían unos mercados impulsados desde hace cinco años por unos bancos centrales cada vez más desarmados y un crecimiento mundial aún incapaz de acelerarse.
El riesgo principal reside en la interferencia entre las grandes transiciones que pretenden implantar la Fed y las autoridades chinas.
Esta chispa fue la decisión del banco central chino de rebajar algunos puntos porcentuales la paridad del yuan el pasado 11 de agosto, que constituye tan sólo un catalizador.
De momento, si bien el crecimiento chino se ha debilitado notablemente —algo que no sorprende—, ningún dato fiable indica que se haya desplomado recientemente, justificando así el inicio trivial de una guerra de divisas. El quid de la cuestión es más complejo y más explosivo. Reside en la colisión entre la transición general, liderada por Estados Unidos, hacia el final de las medidas de urgencia iniciadas en 2009, y la de China, que pretende avanzar a marchas forzadas hacia una profunda reestructuración de su economía y la apertura de sus mercados de capitales.
Las ingentes sumas de liquidez inyectadas al sistema financiero mundial desde hace seis años —que han propiciado un marcado aumento en el precio de los activos financieros (+200% en el índice S&P500 desde su mínimo de 2009), la expansión de las reservas de divisas chinas y una compresión sin precedentes de los tipos de interés— están llegando a sus límites. El punto y final del programa de relajación cuantitativa de la Fed —en marcha desde octubre de 2014— y la inevitable reanudación de la burbuja crediticia en China ven como sus efectos empiezan a propagarse al sistema financiero en un momento en que la economía mundial sigue siendo inestable y la economía china se ralentiza. El endurecimiento de estas condiciones de liquidez a escala mundial, especialmente si se siguen registrando salidas de capitales de China y del universo emergente, intensifica la amenaza de nuevas presiones deflacionistas en las economías desarrolladas, precisamente lo que no necesitan.
En previsión de esta problemática, los mercados se han adentrado ahora en una fase intermedia de inestabilidad. Este desafío, que ya se ha materializado, nos lleva a adoptar una estrategia de inversión muy prudente para la que venimos preparándonos desde principios de año.
El final de la relajación cuantitativa se refleja en la caída de las reservas de divisas en China.
El riesgo para las economías desarrolladas no es tanto una intensificación de la ralentización económica en China, sino el fuerte deterioro de su balanza de pagos
La ralentización económica china no es ninguna novedad y los datos publicados en agosto (actividad industrial, exportaciones, inversión) no han hecho sino confirmar esta tendencia.
Lo que sorprende más es la rapidez del reajuste, que ha hecho que la contribución del sector servicios al PIB ya supere en un 15% a la de la industria. Esta reestructuración económica es especialmente perjudicial para los socios comerciales de China y les hace ver —con razón— como un "aterrizaje forzoso" un crecimiento que hoy estimamos en torno al 5% anual (sólo el consumo ha crecido alrededor del 10% y el comercio electrónico aumenta a un ritmo del 38% anual).
El principal desafío traspasa sus fronteras. El final de la relajación cuantitativa y las perspectivas de una subida de tipos por parte de la Fed han desencadenado una salida en masa del capital invertido en China desde 2009 (en realidad, el fenómeno ya se había iniciado en 2003). Las presiones bajistas que esto generó sobre el yuan se intensificaron después de que, el 11 de agosto, las autoridades chinas anunciaran el punto y final de la vinculación sistemática al dólar estadounidense y que ahora obliga a las autoridades a utilizar sus reservas de divisas para impedir una caída desordenada de la moneda.
Ciertamente, China dispone de un colchón considerable de reservas de divisas y debería ser capaz de hacer frente a esta situación sin problemas. Sin embargo, el uso por parte de China de sus reservas de divisas para respaldar su moneda supone un cambio fundamental en la tendencia observada en los seis últimos años.
Está en línea con la ambición del país de obtener para el yuan el estatus de moneda fuerte y estable, capaz de acceder rápidamente a la clasificación de moneda de reserva. Sin embargo, va totalmente contracorriente de una economía china en marcada ralentización y de una economía mundial aún acostumbrada a las inyecciones de liquidez.
Algunos estudios estiman en más de 600.000 millones de dólares el importe de capitales que podrían salir de China en el próximo año por el abandono de las famosas operaciones de carry trade, la gran vicisitud de la relajación monetaria estadounidense de los últimos años.
En algún momento, esta presión podría llevar a las autoridades chinas a dejar caer más su moneda en vez de recurrir más sus reservas de divisas. Probablemente, tal capitulación ante la presión de los mercados supondría un remedio peor que la enfermedad para los socios económicos de China, dado que implicaría para esta última «exportar», en última instancia, sus propias presiones deflacionistas a sus socios comerciales mediante la depreciación de la moneda.
A este preocupante panorama se une una confianza muy mermada sobre el control de la situación a cargo de las autoridades chinas.
No en vano, recientemente han perdido mucha credibilidad al crear, muy torpemente, una burbuja de valoraciones en el mercado de acciones nacionales a principios de año fomentando las compras especulativas por parte de particulares para luego realizar una gestión nefasta de su estallido, que todavía hoy mantiene a cientos de títulos chinos suspendidos de cotización.
Las previsiones de inflación ponen a prueba la credibilidad de los bancos centrales. La ralentización económica y el ajuste de las condiciones de liquidez no hacen buena pareja.
Lo que hace que el panorama en su conjunto sea especialmente inestable es que todo el apoyo monetario facilitado al sistema financiero mundial desde 2009 ha derivado en una revalorización considerable de los activos financieros, si bien sólo ha conseguido un ritmo de crecimiento que sigue siendo anémico en las economías desarrolladas.
No podemos perder de vista que un nuevo debilitamiento del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado.
A pesar de la revisión al alza del segundo trimestre, el crecimiento económico en Estados Unidos se situará ligeramente por encima del 2% este año. Parece que la mejora de la zona del euro sigue su curso, pero el crecimiento en 2015 difícilmente superará el 1,5% este ejercicio.
Por tanto, en un momento en que el respaldo que la liquidez brinda a los mercados se encuentra en entredicho, la ralentización de la locomotora china —que impide la aceleración del crecimiento mundial— hace que estos niveles de valoración sean vulnerables.
Además, ha quedado claro que la liquidez abundante facilitada por los bancos centrales no ha permitido incrementar las tasas de inflación en el mundo desarrollado hasta fuera de la zona de peligro.
La intensificación de las presiones deflacionistas (ya reforzadas por el desplome de los precios de la energía), que provocaría un debilitamiento generalizado de los países emergentes y de sus monedas, supondría, por tanto, una dificultad añadida para las economías de Estados Unidos y Europa.
El espejismo de la relajación cuantitativa ilimitada
Muchos inversores han basado su confianza en los mercados en la previsión de que un crecimiento económico mundial débil constituiría la mejor garantía de un respaldo monetario ininterrumpido por parte de los bancos centrales del mundo desarrollado.
Desde hace cinco años, esta confianza ha permitido interpretar sistemáticamente cualquier mala noticia económica como una buena noticia para los mercados. El incremento de las salidas de capitales del universo emergente, como fenómeno que merma la liquidez mundial, supone por tanto el primer desafío para esta cómoda postura.
Pero, además, los bancos centrales son plenamente conscientes de que esta huida hacia delante —que persigue sin fin una política de creación monetaria y revaloriza los activos financieros mucho más rápido de lo que permite reactivar la economía— pone en peligro su propia credibilidad.
Las condiciones financieras ya se han endurecido en Estados Unidos.
Janet Yellen está en primera línea y ya se encuentra ante la delicadísima situación de decidir —de cara a finales de este año— si continuar un poco más con esta huida hacia adelante para proteger la economía estadounidense de la chispa china o si optar por subir los tipos de referencia para preservar la credibilidad de la Fed, a riesgo de echar más leña al fuego.
¿Qué podemos hacer?
La marcada volatilidad a la que se han enfrentado los inversores en los mercados de renta variable durante el mes de agosto se debe, en gran parte, a las gestiones pasivas y algorítmicas, y a la cobertura de las enormes posiciones con opciones abiertas, que desencadenaron automáticamente en órdenes de compra y venta que reforzaron los movimientos del mercado.
Estas fluctuaciones exorbitantes han hecho que el valor añadido de la gestión fundamental sea irrisorio a muy corto plazo. Pero el problema va mucho más allá.
El riesgo de un retroceso en las condiciones de liquidez mundial supone una amenaza para los mercados que justifica una reducción considerable de los niveles de exposición en todas las clases de activo (renta variable, renta fija y divisas).
No podemos perder de vista que, en efecto, una nueva debilitación del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado. Naturalmente, esta perspectiva es lo suficientemente desfavorable como para que los mercados duden si permitir que suceda de golpe. Los bancos centrales podrán aplazar otra vez el momento de la verdad ofreciendo de nuevo el consuelo elusivo de la relajación cuantitativa ilimitada. Y las autoridades chinas podrán demostrar ser capaces de frenar las salidas de capitales, incluso instaurando de nuevo un control cuasiabsoluto de los flujos de inversión. En este caso, quizás debamos declarar superada la situación de alerta y retomar temporalmente unas tasas de exposición más ambiciosas.
Pero incluso ante esta hipótesis, seguirá estando justificado mantener —ahora más que nunca— una estructuración de cartera adaptada a un contexto de crecimiento frágil. Apostar por una aceleración del ciclo económico hoy en día nos parecería muy poco prudente.
A la inversa, en un mundo en el que las empresas capaces de registrar un marcado crecimiento de sus resultados escasearán más que nunca, la selección de estos campeones (a menudo, líderes mundiales en sectores con un gran valor añadido) podría marcar la diferencia frente a los maltrechos índices bursátiles.
Igualmente, la selección extremadamente rigurosa de emisores privados podrá ser fuente de rentabilidades absolutas en el universo de la renta fija. En cualquier caso, se perfila una ocasión histórica para que la gestión activa demuestre su eficacia frente as u eficacia frente a la gestión pasiva.