En Europa las acciones ofrecen buena relación calidad-precio
Los riesgos sistemáticos en Europa prácticamente han desaparecido, aunque queden frentes en determinados países del Sur de Europa. En cualquier caso el panorama ha cambiado mucho desde Diciembre. El BCE ha inyectado liquidez masiva y la financiación a bancos ha quedado resuelta para tres años. Se trata del primer paso para solucionar las cosas, aunque la crisis de deuda pueda durar dos o tres años, especialmente entre países del Sur. En concreto el crecimiento en España puede ser negativo este año, plano en 2013 en el mejor escenario y modesto en 2014. Mientras podemos ver los países del Norte de Europa en una situación mucho más sana.
Actualmente el euro es sensible a la insostenible combinación de presiones deflacionarias en la periferia y sólido crecimiento en el norte. De hecho el riesgo soberano es todavía significativo en Portugal, aunque no una amenaza inmediata, pues que tiene financiación relativamente segura hasta 2014 y un nivel de deuda alrededor de la mitad de Grecia. Por otra parte es difícil ver menores niveles de deuda de Portugal y España mientras el crecimiento nominal siga por debajo de la rentabilidad nominal de sus bonos, pero el apoyo al sector financiero del BCE reduce significativamente el riesgo de pánico. Por su parte Italia sólo ha tenido que arrastrar deuda en niveles problemáticos, pero no financiar nueva y tienen cierto margen de libertad.
Por otra parte en Europa las valoraciones de las acciones están muy deprimidas y ofrecen buena relación calidad-precio, de manera que conviene sobre-ponderar. La economía de la zona euro se contrajo el último trimestre de 2011, con importantes variaciones entre países, pero los indicadores adelantados sugieren que la región está cerca de la parte baja del ciclo. Además la inflación anual está en 1,5% excluyendo alimentos y energía y el BCE continuará con su política de relajación monetaria.
De hechos los indicadores económicos adelantados para la Euro Zona muestran desconexión entre pesimismo y datos reales. Se trata de un escenario parecido al de EEUU hace seis meses –típico- cuando se hablaba de doble recesión con buenos indicadores económicos y convino aumentar la exposición. Estamos en el punto de inflexión. En Europa las revisiones de los analistas han ido excesivamente a la baja a pesar de que el crecimiento está repuntando en niveles relativos.
La creación de liquidez ha cambiado las reglas del juego
No creemos que la barra libre del BCE de Febrero haya sido lo último este año para proporcionar liquidez al mercado -aunque pueda ser la última de este tipo-, teniendo en cuenta el cambio radical de política monetaria y muchas maneras de proporcionar liquidez. Hay que tener en cuenta que mientras no haya inflación imprimir dinero no tiene coste y estamos seguros de que si se hace falta el BCE proporcionará liquidez adicional.
En cualquier caso la intervención el BCE resuelve el problema de liquidez, pero no de crédito y ha creado una nueva capa de riesgo hasta el punto que las diferencias de rentabilidad de los países con problemas respecto el bono alemán pueden que no se lleguen a contraerse como antes de la crisis. Además la esencia de las crisis está en el exceso de inversión, en este caso inmobiliaria, pero en esta ocasión se ha destruido valor en términos absolutos.
En este sentido no invertimos con valores financieros, donde estamos neutrales, pues son indicador de sentimiento a muy corto plazo, pura sensibilidad a variaciones de mercado. Además históricamente un rally nunca ha sido sostenido por el sector financiero, ni por ángeles caídos o ganadores del pasado. Queremos que el mercado suba sin sector financiero. De hecho nos gustan sectores de recuperación con inversión como energía, industriales y tecnologías de la información, de sensibilidad más moderada que el financiero. Se trata deiones cíclicas que deben beneficiarse de las medidas de estímulo del BCE.
