El negocio de Tecnicas Reunidas está focalizado en 3 áreas principales: a) Petróleo y Gas , destacando en la división de petróleo y petroquímica el diseño y fabricación de unidades de refino, actualización y modernización de instalaciones, preparación de campos de Petróleo, fabricación de oleoductos, diseño y fabricación de plantas químicas, unidades de fertilizantes,... y en la división de gas, el diseño y ejecución de instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas, como el tratamiento,almacenamiento,fraccionamiento y transporte. b)Energía, mediante la prestación de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, ejecución de proyectos llave en mano y desarrollo de trabajos dentro del sector de la energia,gestión de compras y construcción y puesta en marcha con participación en proyectos, que actualmente representa una potencia total instalada de más de 45.000MW en 25 paises. y c)Infraestructuras, focalizado en proyectos como desalación de agua,abastecimiento y potabilización, tratamiento de aguas residuales y residuos sólidos...
Diversificación, Internacionalización y fortaleza de cartera de pedidos.
Durante el pasado mes de Julio, la compañía comunicó que su cartera de pedidos ascendía a unos 6.200 millones de euros, aproximadamente 2,25 años su cifra de negocios, lo que sin duda alguna supone una buena visibilidad de negocio que ante los tiempos que corren es una circunstancia a tener muy en cuenta. Del total de esta cartera, aprox el 30% se centra en Europa ( en España prácticamente nada), Latam 30%,Oriente Medio un 20% y el resto de países otro 20%, con las 3 patas de negocio principales comentadas en el anterior apartado( o 4 sí se separa gas del petroquímico y petróleo), que tienen el siguiente peso en la cifra de negocio de la compañía: un 85% lo aporta el área de Petróleo y Gas, un 9% lo aporta el área de Infraestructuras, y un 6% el de Energía, 3 áreas de negocio principales pero que a su vez tienen multitud de ramificaciones. Mención especial merece el último área, ( infraestructuras-ecológica ), tiene una parte muy importante destinada al tratamiento del agua, con la situación cada vez más preocupante de sequías que existe, y la enorme importancia del desarrollo y planificación hidraúlicada que hace referencia a un elemento cada vez más valorado como el agua, creo que tiene un nicho de mercado enorme de cara al fututo. Por tanto, muy importante la diversificación de negocio en 3 áreas principales, pero a su vez, vuelvo a instistir muchas y distinas ramificaciones con enorme diversificación geográfica, y sin negocio en España.
Valor ideal para incluir en una cartera de largo plazo.a) Una posición financiera excelente, como consecuencia de una actividad que le permite generar flujos de caja relevantes y sostenibles en el tiempo. En virtud del cuadro inferior y salvando el excepcional ejercicio 2010 con una generación de caja de explotación negativa a consecuencia de la variación de su Working Capital ( la partida de deudores comerciales), la generación de caja en su primer nivel es excelente, con una capacidad de generación de caja medida en términos económicos (beneficio ajustado por gastos no desembolsables e ingresos no embolsables) durante el periodo 2008-2011 de 2,34 euros/acción de media, los dos últimos ejercicios muy complicados.
2011 |
2010 |
2009 | 2008 | |
Capacidad Generación Caja Económica | 141.000 | 101.000 | 136.000 | 146.000 |
F.E Explotación (Método ind) | 311.000 | -228.000 | 310.000 | 274.000 |
b) Como consecuencia de lo indicado en el anterior apartado, la compañía puede permitirse una política de retribución al accionista muy generosa, ideal para una cartera a muy largo plazo, que permite ir recibiendo cada año una retorno interesante a la inversión efectuada que puede rondar el 4% a estos precios, y que ha sido constante y sostenible en los últimos ejercicios:
2011 | 2010 | 2009 | 2008 | |
Beneficio por Acción | 2,41 | 1,75 | 2,59 | 2,50 |
Dividendo por acción | 1,36 | 1,34 | 1,34 | 1,29 |
% Pay Out | 56% | 77% | 52% | 52% |
c) Gran visibilidad de negocio a futuro. Según las CCAA 2011, destacó el sector del petróleo y Gas que siguen un ciclo muy a largo plazo, donde las expectativas de inversión son muy elevadas. Según la Agencia Internacional de Energia se habla de una inversión conjunta de petróleo y gas de 19.500 billones de dolares para los próximos 25 años. Y la otra pata de negocio con la que me quedo, sin duda el tratamiento de agua, con un gran potencial en países asiáticos,Oriente Medio y Oceania en los próximos años.
Posible catalizador a final de año.Todavía no ha sido confirmado el contrato del complejo químico de Incited, pero todo apunta a que en un par de meses podría anunciar el acuerdo definitivo de este importante contrato en Australia por unos 350-400 millones de euros más ( aprox 10%-15% facturación un año), que podría elevar el total de las adjudicaciones anuales a unos 3.200-3.500 millones de euros.
Riesgos a los que se enfrenta.
- Los proyectos en los que participa TR necesitan una financiación intensiva en capital, y la facilidad de poner en marcha la estructura financiera no es tan fácil como en años anteriores, lo que supone retrasos en los inicios de proyectos.
- Hasta ahora, TR ha superado la enorme y agresiva competencia de otras empresas del sector, en especial los Coreanos, ante un recrudecimiento de la situación económica, estos podrían seguir intensificando una enorme presión en las ofertas presentadas en los concursos.
- El negocio de TR está condicionado por un número relativamente pequeños de proyectos, pero de enorme cuantificación económica, algunos de ellos en el mismo páis, lo que supone el riesgo de que un único fallido, tenga un importante impacto en sus resultados y en la caida de la cotización.
- Tiene negocio en algunos países que están expuestos a una cierta incertidumbre política-social.
- Está sometida a diversos riesgos de negocio como la volatilidad del precio de las materias primas que afecta a los precios de los equipos y suministros.
- Márgenes reducidos, y quizás sigan soportando cierta presión como consecuencia de una oferta ajustada de precios en diversos tenders y concursos en zonas geográficas distintas a las del Golfo, con objeto de captar volumen y continuar con su diversifiación geográfica.
Mención especial merece su accionista de referencia: La familia Lladó. Fueron como bien decia un artículo, unos adelantados a su tiempo, una saga de empresarios con un enorme olfato y esfuerzo que apostarón fuerte , en los 80 cuando nadie quería saber de china, esta familia ya estaba allí, y claramente vieron en la internacionalización un foco relevante de su negocio. Sí se observa su trayectoria, no son gente de grandes titulares, e incluso se les tacha de herméticos, pero la realidad es que su gestión al frente de la compañía ha sido sensacional, y tener al frente de esta compañía a este tipo de directivos tranquiliza. Hay un dato curioso, uno de sus directivos que además no suelen ser gente que promuevan una política de dar guías y marcar expectativas, durante la última presentación de resultados ante a la pregunta de sí serían capaces de cumplir las previsiones del consendo de analistas de llegar a los 2.800 millones de euros en 2013 en cifra de negocio, respondió con un " no parece muy dificil alcanzar dicha cifra", lo que puede dar una ídea de las previsiones que tiene esta compañía.
.ANÁLISIS CUANTITATIVO ( PARA LOS CÁLCULOS NO SE HA TENIDO EN CUENTA LA AUTOCARTERA NI LOS MINORITARIOS)
El Activo de TR es excelente desde el punto de vista de liquidez, el fondo de comercio registrado en su balance es irrelevante, concentrando la mayor parte de sus inversiones en el corto plazo. Sin duda, destaca el enorme grado de liquidez que tiene la compañía, dispone de casi 12 euros de caja por acción, pero sí atendemos a las partidas más líquidas del activo de balance, considerando además de la tesorería, los activos financieros de c/p en fondos de renta fija y renta variable estaríamos hablando de cerca de 13 euros por acción.
30.06.2012 | 31.12.2011 | |
Caja/Nº Acciones | 11,80 | 12,63 |
Partidas Líquidas/Nº Acciones | 12,92 | 13,85 |
(Realizable+Líquidas/Nº Acciones) | 49,32 |
47,03 |
Observando su activo, se aprecia claramente el enorme peso del realizable, en su mayor parte saldos de deudores comerciales y el insignificante peso de las existencias como una de las partidas menos líquidas del Activo Circulante. Por tanto, podemos decir que casi todo el capital invertido es realizable, y esto es un enorme punto a su favor que se debe tener muy presente.
30.06.2012 | %V1h2012 | 31.12.2011 | %V2011 | |
ACTIVO NO CORRIENTE | 141.124 | 4,93% | 121.113 | 4,47% |
ACTIVO CORRIENTE | 2.722.906 | 95,07% | 2.586.286 | 95,53% |
Existencias | 23.956 | 0,84% | 20.758 | 0,77% |
Realizable | 2.038.426 | 71,17% | 1.858.049 | 68,63% |
Caja + Equivalentes | 660.524 | 23,06% | 707.479 | 26,13% |
TOTAL ACTIVO | 2.864.030 | 100,00% | 2.707.399 | 100,00% |
30.06.2012 | %V1h2012 | 31.12.2011 | %V2011 | |
Caja + Equivalentes | 660.524 | 23,06% | 707.479 | 26,13% |
Inversíones en Fondos Inv | 63.000 | 2,20% | 67.994 | 2,51% |
1.Partidas Líquidas | 723.524 | 25,26% | 775.473 | 28,64% |
2.Realizable | 2.038.426 | 71,17% | 1.858.049 | 68,63% |
TOTAL | 2.761.950 | 96,44% | 2.633.522 | 97,27% |
En cuanto al pasivo, se aprecia claramente el peso del exigible, representando cerca de un 87% del total del P.N+Pasivo,lo que significa que la compañía está poco capitalizada*, siendo los débitos y deudas a corto plazo la mayor fuente de financiación de la compañía, representando cerca de un 84% en el primer semestre de 2012. Destaca la partida acreedores comerciales.
30.06.2012 | %V1h2012 | 31.12.2011 | %V2011 | |
PATRIMONIO NETO | 374.909 | 13,09% | 349.367 | 12,90% |
PASIVO NO CORRIENTE | 86.099 | 3,01% | 84.485 | 3,12% |
Pasivos financieros l/p | 52.799 | 1,84% | 53.148 | 1,96% |
Otros pasivos no corrientes | 33.300 | 1,16% | 31.337 | 1,16% |
PASIVO CORRIENTE | 2.403.022 | 83,90% | 2.273.547 | 83,98% |
Pasivos Financieros corrientes | 49.559 | 1,73% | 37.530 | 1,39% |
Acreedores Comerciales y otras | 2.352.055 | 82,12% | 2.234.519 | 82,53% |
Resto pasivos corrientes | 1.408 | 0,05% | 1.498 | 0,06% |
PATRIMONIO NETO + PASIVO | 2.864.030 | 100,00% | 2.707.399 | 100,00% |
*Es muy importante matizar, que el ratio tan bajo de capitalización , obedece en parte a la política societaría de la compañía, en la que cada año decide remunerar al accionista con un pay out superior al 50%, dado que ante la excelente posición financiera que poseé no necesita destinar todo el resultado a mejorar su ratio de autofinanciación.
Posición Financiera.- Los datos hablan por sí solos, es una compañía que apenas tiene deuda financiera, y la poca que tiene es como consecuencia de financiación asociada a los activos concesionales, no he conseguido averiguar el motivo contractual exacto de tener esta deuda, con la enorme posición de caja neta que dispone. La deuda financiera neta en 1h2012 ronda los -700 millones de euros, suponiendo que los equivalentes de tesorería totales son más de 20 veces superiores a su deuda financiera bruta.
30.06.2012 | 31.12.2011 | |
1.Deuda Bruta | 35.825 | 35.288 |
2.Tesoreria +Equivalentes | 660.524 | 707.479 |
3.Inversiones en Fondos de R.V y R.F | 63.000 | 67.994 |
( 1-2-3) Deuda Financiera Neta | -687.699 | -740.185 |
Dada la magnitud de la partida de tesorería, he decidido tener en cuenta 250 millones como caja operativa que más o menos obedece a los prepagos recibidos de los clientes, y el resto como una partida no operativa y por tanto, sacarlo del cálculo de las Necesidades Operativas de Fondos. Según se desprende del cuadro inferior, la compañía presenta la misma tónica respecto a los cuadros anteriores, un superavit financiero enorme que le sirve para pagar sin problemas la deuda, y tener un enorme excendente para la inversión en productos financieros entre otros, que como se indicará más adelante está generando un ingreso financiero recurrente, y además pagar sin problemas un dividendo generoso que hasta la fecha es sostenible. Destaca una NOF negativa, entre otros, como consecuencia de los importantes anticipos que recibe a cuenta de la ejecución de proyectos, lo que significa que con el pasivo espontáneo (aquel pasivo que no genera coste financiero) financia de sobra el Activo Corriente Operativo y encima sin incurrir en coste financiero
30.06.2012 | 31.12.2011 | |
A.C.O (excluído tesoreria) | 2.241.801 | 2.053.234 |
P.C.O | 2.353.463 | 2.236.017 |
N.O.F | -111.662 | -182.783 |
TESORERIA NO OPERATIVA | 410.524 | 457.479 |
FONDO DE MANIOBRA | 319.884 | 312.739 |
SUPERAVIT FINANCIACIÓN | 842.070 | 953.001 |
Complementamos el análisis de liquidez con las siguientes ratios, donde se puede apreciar que cumple con los valores adecuados de liquidez, lo que vuelve a confirmar la estupenda posición financiera.
30.06.2012 | 31.12.2011 | |
Ratio Liquidez (AC/PC) >1 | 1,13 | 1,14 |
Acid Test (AC-Existencias/PC)=>1 | 1,12 | 1,13 |
Inmediatez (Disponible/PC)> 0,30 | 0,30 | 0,34 |
Rentabilidad Financiera (ROE).- Enorme, según se aprecia en el cuadro inferior, por cada 100 euros invertidos por el accionista en forma de aportaciones y retenciones de resultados, la compañía es capaz de generar un 56% de rentabilidad, lo que supone un ROE de los más altos que he observado en las últimas empresas analizadas. En estos resultados, influye de manera notable el reparto de dividendos que realiza la empresa en cada ejercicio y que siempre supera el 50% del beneficio generado, lo que demuestra el enorme compromiso con el accionista.
2011 | 2010 | 2009 | 2008 | |
Beneficio | 135.000 | 98.000 | 145.000 | 140.000 |
Fondos Propios - Beneficio ejer. | 243.000 | 224.000 | 157.000 | 92.000 |
Rentabilidad Financiera | 56% | 44% | 92% | 152% |
Evolución de las principales magnitudes de la cuenta de Pérdidas&Ganancias.- La cifra de negocio cae en este primer semestre un 7% sobre el primer semestre del ejercicio 2011, así como el Ebitda y el Ebit que caen casi un 6% y un 7% respectivamente con el mismo periodo de referencia, sin embargo, el beneficio neto y la capacidad de generación de caja mejora como consecuencia de un mejor evolución del margen financiero a través de la partida "diferencia positiva en moneda extranjera" como consecuencia de un tipo de cambio más favorable en las transacciones económicas efectuadas en este primer semestre.
PRINCIPALES MAGNITUDES | 30.06.2012 | 30.06.2011 | 30.06.2010 | 30.06.2009 | %h2012-2011 |
IMPORTE NETO CIFRA NEGOCIO | 1.273.651 | 1.366.803 | 1.366.039 | 1.265.896 | -6,82% |
EBITDA Aj. | 72.186 | 76.640 | 77.780 | 69.120 | -5,81% |
EBIT Aj. | 69.700 | 74.897 | 76.211 | 70.754 | -6,94% |
BAGFI | 78.921 | 85.433 | 82.128 | 76.477 | -7,62% |
BENEFICIO NETO | 66.090 | 66.004 | 76.265 | 67.007 | 0,13% |
CAPACIDAD GENER.CAJA | 68.576 | 67.747 | 77.834 | 65.373 | 1,22% |
En cuanto a los gastos de explotación, destaca el incremento de otros gastos generales de explotación como consecuencia del notable incremento de los costes comerciales necesarios para la consecución de proyectos, y los costes de personal con incrementos del 6,4% y 9,2% respecto al ejercicio anterior, en un entorno de disminución del 7% de la cifra de negocio, lo que supone como ha quedado indicado en el anterior cuadro, un empeoramiento de los principales márgenes(en términos absolutos) de explotación:
30.06.2012 | 30.06.2011 | 30.06.2010 | 30.06.2009 | %h2012-2011 | |
Aprovisionamientos | -882.448 | -991.734 | -927.832 | -878.637 | -11,02% |
Gasto Personal | -187.313 | -175.992 | -171.322 | -158.602 | 6,43% |
Otros gastos explotación | -135.027 | -123.640 | -193.077 | -161.222 | 9,21% |
Amortización | -4.218 | -3.762 | -3.403 | -3.358 | 12,12% |
Principales márgenes: Se puede apreciar que no es un negocio que tenga amplios márgenes en los primeros niveles de la cuenta de P&G, pero lo cierto y esto sí me parece relevante, es que a pesar de la enorme presión que están ejerciciendo las empresas coreanas en Oriente medio, están consiguiendo ser capaces de manterner los márgenes constantes, y además como es una empresa que no tiene coste financiero, se aprecia que los márgenes inferiores no fluctuan demasiado, dado que como gasto más relevante en los niveles de abajo figura el gasto por impuesto de sociedades, que parcialmente se cubre con la generación de ingresos financieros recurrentes derivados de sus inversiones en Activos financieros(*).
%MÁRGENES | 30.06.2012 | 30.06.2011 | 30.06.2010 | 30.06.2009 |
EBITDA Aj. | 5,67% | 5,61% | 5,69% | 5,46% |
EBIT Aj. | 5,47% | 5,48% | 5,58% | 5,59% |
BAGFI | 6,20% | 6,25% | 6,01% | 6,04% |
BENEFICIO NETO | 5,19% | 4,83% | 5,58% | 5,29% |
CAPACIDAD GENER.CAJA | 5,38% | 4,96% | 5,70% | 5,16% |
(*) | 30.06.2012 | 30.06.2011 | 30.06.2010 | 30.06.2009 |
Ingresos financieros | 6.922 | 6.676 | 4.947 | 4.887 |
Gasto financiero | -3.029 | -2.497 | -1.875 | -1.397 |
Rto. financiero ( dif cambio,..) | -102 | -6.803 | 5.534 | -1.705 |
Resultado Financiero | 3.791 | -2.624 | 8.606 |
1.785 |
Precio objetivo y Precio de entrada.
Comenzaremos por el precio objetivo, es decir, aquel precio que estaría dispuesto a pagar sí fuera un inversor interesado en la compra de la totalidad de la compañía con objeto de quedarme el 100% de la compañía y excluirla de cotización, una valoración especialmente compleja por el enorme Know How que tiene esta compañía y que no figura registrado en su balance, como la sobresaliente experiencia, la fantástica red comercial y el contacto con los principales agentes de los sectores de la energía, sin olvidar un factor clave como el grandísimo valor de su capital humano que no está cuantificado en libros, lo realizaré mediante la media de 3 metodos distintos:
a) Método de valoración Clasico: ACTIVO MEDIO + (FONDO DE COMERCIO ( Beneficio medio * n)) = Activo Medio + ( media de beneficio ( el obtenido en los últimos 2 años y el esperado en los próximos 2 años) * 3) = 57 euros por acción.
ACTIVO MEDIO | 2.803.000 |
FONDO DE COMERCIO | 399.000 |
TOTAL VALORACIÓN | 3.202.000 |
Nº Acciones | 56.000 |
Precio objetivo por acción | 57 |
b)Método de descuento de flujos de caja: Utilizado como flujo de caja , la capacidad económica de generación de caja de la compañía, descontado a una tasa de actualización de un 10% = 36 euros por acción.
AÑO 1 | AÑO 2 | AÑO 3 | AÑO 4 | AÑO 5 | VALOR RESIDUAL | ||
FLUJO DE CAJA ESPERADO | 150.000 | 155.000 | 158.000 | 162.000 | 165.000 | 2.100.000 | |
TASA ACTUALIZACIÓN ( 10%) | 1,1000 | 1,2100 | 1,3310 | 1,4641 | 1,6105 | 1,4693 | VALOR EMPRESA |
VALOR ACTUAL | 136.364 | 128.099 | 118.708 | 110.648 | 102.452 | 1.429.225 | 2.025.495 |
NºAcciones | 56.000 | ||||||
P.O | 36 |
c) Multiplos de Ebitda + Caja Neta disponible + Inversiones en Activos financieros c/p = 33 euros.
Ebitda Medio Estimado | 154.000 |
n= multiplos | x7 |
Total Valoración Ebitda | 1.078.000 |
Tesorería Est. | 700.000 |
Activos financieros Equiv | 71.000 |
TOTAL VALORACIÓN | 1.849.000 |
Nº Acciones | 56.000 |
P.O | 33 |
Precio Objeto de Tecnicas Reunidas = (57 euros + 36 euros + 33 euros)/3 = 42 euros por acción .
Precio de entrada Como siempre, todo depende del plazo de la inversión y el riesgo que se quiera correr, sí analizamos la cotización de TR se aprecia que cotiza a 38 euros, lo que supone que cotice a unas 15 veces su beneficio estimado para el ejercicio 2012, según mi fórmula que me marca la entrada, no podría jamas entrar a estos precios, porque la ecuación rentabilidad riesgo no se ajustaría a mi método y plazo de inversión: Fórmula (0,2*Ebitda 5) + ( 0,4 * Descuento de Flujos de caja 7 años + Posición financiera Neta) + ( 0,4 * PER 8 + Posición financiera Neta) = 0,20 (800.000)/56.000 + (0,4 *( (800.000)+700.000)/56.000 + ( 0,4*(1.120.000+ 700.000))/56.000 = 2,86 euros + 10,71 euros+ 13 euros = 26,50 euros precio que me marco de entrada (PER 9,7X con benef estimado 2013, Multiplo EV/EBITDA13 = 5.)
CONCLUSIÓN
Magnífica compañía, con una activo de gran calidad en cuanto a su grado de liquidez, sin apenas fondo de comercio en su balance, y con un grado de realizable de su activo superior al 90% en caso de que se liqudiará hoy la empresa, diversificada geográficamente , con una posición financiera excelente, buena generadora de caja y una posición de caja neta de 12 euros por acción, dentro de un negocio con gran proyección de futuro, donde se espera que sigan invirtiendo dentro del sector energético de manera muy importante Gobiernos y Grandes corporaciones, presentando el mercado de Oriente Medio un enorme potencial para seguir incrementando su volumen en el área de Petróleo y Gas, así como una esperada explosión en la línea de negocio del agua, con una cartera de pedidos que abarca más de 2 años de facturación, lo que sin duda alguna aporta visibilidad a su negocio, siendo la consecuencia de todo esto una fantástica y generosa política de retribución al accionista, que le proporciona la cualidad de ser un valor de esos que de se pueden dejar ahí, para mantenerlo a muy largo plazo. Sin embargo, para plazos de inversión más cortos, debe estudiarse bien, porque cotiza a un per muy elevado, y pese a que existan muchas posibilidades de que siga escalando en su cotización y pueda superar los 40 euros, el entorno para la renta variable parece muy complicado en el corto plazo, por lo tanto entrar a un precio de máximos en 12 meses y a un PER DE 15X nos puede dar una idea de que podría estar algo cara y no estar ajustada a nuestra ecuación rentabilidad - riesgo, y sería oportuno esperar a recortes en la cotización para tomar posiciones, en mi caso, tengo marcada la entrada en 26,50 euros, sí es que llega, sí no, siempre existen oportunidades en el mercado, pero lo importante es respetar tu método.
ESTE INFORME JAMÁS PRETENDE SER UNA RECOMENDACIÓN DE COMPRA Y REMARCAR COMO SE DEDUCE QUE NO ESTOY POSICIONADO EN EL VALOR