El cuarto trimestre del 2015, en términos generales, ha sido una continuación del panorama del tercer trimestre. El agravamiento de la situación económica China y el continuo desplome de los precios de petróleo y materias primas, ha afectado al mercado de deuda empresarial de “baja calidad”, principalmente el de las empresas relacionadas con estos sectores. Toda esta situación también ha arrastrado a la mayoría de economías emergentes dependientes de las materias primas, haciendo caer fuertemente sus divisas en relación al dólar. A pesar de todo ello, los índices de renta variable occidentales han repuntaron ligeramente durante el trimestre tras las fuertes caídas sufridas en el tercer trimestre.
Evolución y movimientos en la cartera de Torsan Value
Por nuestra parte, Torsan Value ha obtenido una rentabilidad del -9,56% durante la segunda mitad del año (+3,13% en el cuarto trimestre), finalizando el año con un decepcionante -0,16%. Este resultado no sólo es malo en términos generales, sino que además ha estado por debajo de la mayoría de los principales índices (a excepción del IBEX). Comparativamente, el IBEX ha finalizado el año con un -7,15% (-11,38% en la segunda mitad de año y -0,16% en el cuarto trimestre), mientras que el S&P ha retrocedido un 0,73% en el año (+10,60% en euros) y subido un 6,45% en el trimestre (+9,56% en euros). Por su parte, el Eurostoxx ha finalizado el año con un +3,85% y el cuarto trimestre con un +5,38% (-4,58% en la segunda mitad de año). Por otra parte, el patrimonio total de la SICAV se mantiene a final de año en 3.766.315,65 €, ligeramente superior al cierre del tercer trimestre, pero inferior al del 30 de junio. El número de partícipes es de 116, los mismos que a final del tercer trimestre, pero 14 menos que al cierre del primer semestre.
Uno de los principales causantes del mal resultado de este último trimestre ha sido la evolución en la cotización de Kinder Morgan, que siendo una de las principales inversiones de Torsan Value, ha retrocedido un 46,10% en el trimestre (y más de un 66% desde máximos). Aunque la evolución del valor no es para nada satisfactoria y visto retrospectivamente el “timing” en la entrada no podía haber sido peor, el negocio de Kinder Morgan (gaseoductos en USA principalmente) no se ha deteriorado en absoluto y espera que su flujo de caja distribuible (flujo de caja libre antes de CAPEX de crecimiento) crezca entre un 6 y un 10% en el año, confiando en tener un crecimiento incluso mayor para 2016. El motivo principal de su fuerte caída viene de la forma en que se venía financiando hasta el momento, repartiendo todo el flujo de caja distribuible en forma de dividendo, financiaba las fuertes inversiones en crecimiento con una combinación de emisión de nuevas acciones y un fuerte apalancamiento. La caída de la acción ha generado un círculo vicioso, en la que mientras más caía el valor, más se encarecía el coste de capital del “equity”, generando a su vez mayores caídas e incluso llegando a arrastrar también al coste de su deuda. Convirtiéndose por las circunstancias en una situación insostenible, finalmente la compañía decidió reducir su dividendo en un 75% (generando una estampida adicional de los “inversores en dividendo”). No obstante, ahora pueden financiar el crecimiento con recursos internos (sin tener que emitir nuevas acciones al mercado) y sin prácticamente necesitar emitir nueva deuda. Y a los precios de cierre del año estaría cotizando por debajo de 7 veces el flujo de caja distribuible esperado para el 2016, un sinsentido para una empresa tan bien gestionada, con unos ingresos tan recurrentes, un historial como el de Kinder Morgan y que además sigue creciendo. A final del año, y tras haber promediado durante la caída, acumulamos una pérdida del 41,51% en el valor (39,43% en euros) y mantenemos una inversión de un 4,60% del patrimonio de Torsan Value. Generándonos una pérdida cercana al 2% del patrimonio total durante el trimestre y de alrededor del 3% durante el conjunto del año. Aunque el “timing” haya sido tan desastroso, sigo pensando que vale más de lo que pagamos por ella.
También se ha vendido completamente nuestra inversión en Internetq plc, con una pérdida global en la empresa del 24,32% (aproximadamente del -21,34% en euros). El principal motivo de la venta ha sido que no me terminaba de cuadrar el crecimiento de su cuenta de acreedores con el funcionamiento de sus modelos de negocio. Aunque el cierre de nuestras últimas posiciones en el valor fueron en plena caída del valor, tras nuestra venta su cotización siguió cayendo para finalmente desplomarse completamente ante rumores de posible fraude contable (aunque aún ha quedado claro si lo es o no). Cerrando el año a un precio de 0,63 libras por acción, un 74% por debajo de nuestro precio medio de compra y bastante inferior a nuestro precio de venta. Aunque hemos evitado la peor parte de la caída en el valor, nunca se debería haber invertido en esta empresa. Los números que proporcionaba la empresa eran excelentes, con fuertes crecimientos de ventas y beneficios, pero tendría que haber realizado una mayor “due diligence” de la empresa antes de realizar una inversión y haber comprendido mejor el funcionamiento del modelo de negocio. Había claros indicadores de que la gestión estaba bastante enfocada a sacar números “bonitos”, mientras que los flujos de caja no terminaban de ser del todo positivos. Aunque obviamente con retrospectiva todo se ve siempre más claro.
Otras ventas realizadas durante el periodo han sido las de nuestras posiciones en BMW y Daimler. Siendo el sector automovilístico altamente cíclico y con ambas empresas en márgenes cercanos a máximos históricos, me preocupa que ambas empresas se encuentren en la parte alta del ciclo. Además, viniendo el crecimiento en los últimos años principalmente de los países emergentes y muy especialmente de China, veo un riesgo elevado de que una caída en la demanda desde estos países afecte negativamente los resultados de estas compañías, haciendo que lo que parezca barato, pueda no estarlo tanto. Las ventas se realizaron con una rentabilidad positiva (una vez descontados todos los gastos) del 18,46% en el caso de BMW (TIR del 30,35%) y del 17,90% en Daimler (TIR del +594,77%, simplemente por el corto periodo que la tuvimos en cartera).
A parte de aumentar nuestra exposición a Kinder Morgan y las ventas mencionadas de Internetq, BMW y Daimler, también se han reforzado nuestras inversiones en Liberty Global y MTY Food Group (esta última supone a 31 de diciembre un 8,88% del patrimonio) y se ha reducido la exposición a Liberty LILAC, ITE Group, Transcanada y Open Text.
Por otro lado, han entrado en cartera nuevas empresas como son Cemtrex, Radiant Logisitics o CRH Medical, aunque ninguna de ellas supone una parte importante del patrimonio por el momento.
Como novedad, y ante las fuertes subidas del dólar durante el año, introdujimos hacia finales de año una pequeña cobertura para mitigar nuestra alta exposición a esta divisa (aunque sólo supone una pequeña parte de nuestra exposición total). Si la fortaleza del dólar persiste, la idea es seguir aumentando paulatinamente esta cobertura. Nuestra exposición al resto de divisas (CAD, GBP y AUD) sigue sin estar cubierta.
Visión de los mercados de Torsan Value
En cuanto a las expectativas para el próximo trimestre, ya durante los primeros días del año hemos podido ver como los mercados de renta variable han tenido su peor arranque en la historia. Además de la fuerte caída de los mercados, las materias primas y las divisas de muchos países emergentes también se están desplomando. Básicamente está siendo un agravamiento de la situación vivida en la segunda mitad del 2015. No obstante, aunque el impacto de la caída de las materias primas (especialmente el petróleo) está arrastrando de manera inmediata la actividad económica en muchos países productores, aún no ha tenido la repercusión positiva que debería tener en los países consumidores, algo que se debería empezar a notar conforme aumente la confianza en estos países. Y Europa debería ser uno de los grandes beneficiarios en este aspecto.
En cuanto a Torsan Value, se van a tratar de aprovechar las oportunidades que nos proporciona toda esta situación para seguir aumentando la exposición a Renta Variable, invirtiendo en empresas que independientemente de la evolución de las materias primas, los emergentes o la gravedad de la situación en China, o incluso independientemente del comportamiento de sus cotizaciones a corto plazo, vayan a seguir generando valor. Un valor que a largo plazo debería terminar saliendo a relucir.
