La semana pasada comparábamos las trayectorias bursátiles de Arcelor y de EADS, apostando por Arcelor, idea que de momento no ha dado sus frutos esta semana ya que el gigante del acero ha bajado un 1,2% en la semana y sigue padeciendo las dudas sobre el crecimiento futuro de la demanda en un entorno de crecimiento global débil, en tanto que EADS ha presentado unas magníficas cuentas del primer trimestre del año, que han permitido a su cotización subir un 4,3% en la semana. Ha funcionado bien, sin embargo, esta semana, nuestra recomendación de hace quince días de comprar Royal Bank of Scotland frente a Deutsche Bank ya que RBS ha sido una de las estrellas de la semana bursátil.

Gráfico comparado de GOOGLE y FACEBOOK el último año

OHL ha publicado los resultados correspondientes al primer trimestre de 2013. Las cifras son bastante satisfactorias, estando impulsados por el crecimiento de las concesiones mejicanas. Las ventas se situaron un 10% por debajo de las estimaciones de consenso pero se mantuvieron en línea las partidas de EBITDA, EBIT y beneficio neto.

• La caída en ventas se produce en las áreas de construcción y concesiones. Las ventas en concesiones sorprendieron a la baja por dos motivos: (i) la menor actividad constructora realizada en las concesiones mejicanas y (ii) el cambio de método de consolidación dela autopista Poetas-Luis Cabrera Quepsa de consolidación proporcional a puesta en equivalencia. Excluyendo ambos efectos, las ventas comparables habrían crecido un 72%. Las ventas por peaje ascendieron un 12.5% impulsadas por el fuerte crecimiento del tráfico en Mexico y el aumento de tarifas en todas las autopistas del grupo. Por otro lado, las ventas de construcción cayeron un 12% lastradas por la fuerte caída de la producción en España (-49%). La construcción internacional creció a un ritmo del 6,2% interanual.

• Fuerte crecimiento del beneficio operativo. EBITDA y EBIT crecieron un 30% y un 25% respectivamente durante el período. De nuevo, son las autopistas mejicanas quienes explican este buen comportamiento. Así la mayor contribución de Mexico, permitió aumentar el EBITDA de concesiones un 42%. El negocio concesional represente el 83% del EBITDA consolidado.

• Construcción: el crecimiento en internacional debe esperar aún. La puesta en marcha de grandes y complejos proyectos de construcción internacionales sigue su curso atravesando la fase de diseño en muchos de los casos. El inicio de los trabajos llevará aún un tiempo –entre 3 y seis meses- para hacerse plenamente visibles en la cuenta de resultados.

• Crecimiento de la deuda con recurso. Aumentó hasta los 1.350M EUR desde los 590M EUR a diciembre de 2012. Ello fue debido a: (i) el carácter estacional del consumo de capital circulante propio del primer trimestre del año y (ii) la adquisición de un 8.69% de Abertis durante el período que ha sido financiada parcialmente (50%) con 436M EUR procedentes de la sociedad matriz hacia OHL Concesiones como devolución de un préstamo inter-grupo previamente concedido por ésta a la matriz. El ratio actual de“deuda neta con recurso/EBITDA” se sitúa en 3.8x según nuestros cálculos. Nuestra estimación, en línea con la compañía, establece una relación <3.0x a finales de 2013 (2.8x estimación Interdin, lo que implica una estimación de deuda neta con recurso de 950M EUR).

Análisis efectuado por el equipo de Interdin Análisis   Leer más

Fluidra ofrece un sólido crecimiento en resultados (+4,7% TACC 2012-16e a nivel operativo) gracias a un modelo de negocio más recurrente (con mucha menor exposición al sector construcción en el Sur de Europa) y a una mayor diversificación geográfica. Además, actualmente cotiza a múltiplos atractivos y a un FCF yield del 11,2%. Esto, unido a un potencial de revalorización del +34%, nos lleva a observar este valor como uno de nuestros favoritos.

• Un modelo de negocio más recurrente. Fluidra disfruta de un fuerte posicionamiento: es líder en el suministro de piezas para piscinas en 7 países que conjuntamente representan el 65% de los ingresos 2012. Además, su exposición al sector construcción en el sur de Europa ha descendido significativamente en los últimos años –ahora su principal fuente de ingresos en esa región es el mantenimiento de piscinas (c.80% de ventas 2012 frente a un c.30% en 2007). Esto, unido a: i) las oportunidades de crecimiento tanto en el segmento de conducción de fluidos como en el de piscinas en emergentes y a ii) una cartera de proyectos industriales adjudicados que empezarán a contribuir en 2013-14e (aportando un total de 35M EUR en ventas), se traduce en un modelo de negocio cada vez más recurrente.

• Ebit creciendo a una TACC del +4,7% en 2012-16e. Más aún, su diversificación geográfica (80% ventas2012) debería permitirle crecer a nivel operativo a un ritmo del +4,7% al año en 2012-16e, a pesar de los descensos que esperamos en el sur de Europa. Así, estimamos que los ingresos se incrementen un +2,3% al año impulsados por los negocios en Europa del Este, Asia y America. Destacan Brasil y China como principales motores de crecimiento porque: i) son mercados muy relevantes (Brasil en piscinas y China en conducción de fluidos), ii) son mercados fragmentados y iii) el grado de penetración actual de Fluidra es muy bajo. Más aún, estimamos que el incremento en ingresos se expandirá hasta el 4,7% (TACC 2012-16e) a nivel Ebit gracias a los programas de eficiencia que está llevando a cabo la compañía para mejorar su rentabilidad.

• Sólida evolución de los negocios principales. En lo que se refiere a los negocios, esperamos:

1. Una evolución estable en sus dos principales divisiones: piscinas (70% de ventas 2012) y tratamiento de agua (18% de ventas 2012) debido al potencial de crecimiento que vemos en Brasil (especialmente en piscinas) y a los proyectos industriales ya adjudicados para los próximos años. Estimamos que todo esto compense el débil comportamiento en el sur de Europa.
2. Un fuerte incremento en el negocio de conducción de fluidos (8% de ventas 2012). Así, estimamos que este segmento pase a representar un 18% de ventas en el ejercicio 2015, principalmente por las oportunidades de crecimiento en China.
3. Por último, esperamos caídas en la división de riego (5% de ventas 2012) debido a la desaceleración económica en los países donde opera la compañía.

• Cómoda posición financiera y capacidad de generación de caja. La compañía posee una estructura financiera cómoda (con un ratio de deuda neta/Ebitda2013e  de 2,3x), especialmente si tenemos en cuenta su capacidad de generación de caja (esperamos que genere 142 M EUR de caja libre en el periodo 2013-16e frente a una deuda neta estimada de 158,9M EUR a cierre de 2013e). En este contexto, esperamos que Fluidra mantenga un nivel de pay-out del 50%.

Análisis efectuado por el equipo de Interdin Análisis   Leer más

Las acciones de Repsol ofrecen un potencial de revalorización del 35% hasta nuestro valor teórico (22,5 EUR/acc.), y un perfil de riesgo que ha mejorado sustancialmente en los últimos meses. Tras el acuerdo alcanzado con Shell para la venta de activos de GNL y la posterior venta de la autocartera restante (5%), la compañía fortalece de manera significativa su balance y su posición de liquidez –estimamos un ratio DNAj./CF de 1,96x en 2013 vs. 3,41x en 2012. Según nuestras estimaciones, a pesar del impacto que ha supuesto la expropiación de YPF, Repsol continuará ofreciendo crecimiento en resultados: +5,6% en beneficio neto (TACC 2011-16), +2,4% en BPA.

• La compañía avanza en el objetivo de reforzar sus ratings. Las mencionadas desinversiones, unido a unas sólidas expectativas de generación de caja, deberían ser suficiente para que, una vez se haya completado la venta de activos a Shell (pendiente de la obtención de las autorizaciones correspondientes), veamos una mejora en los ratings de la compañía –por el momento, todas las agencias crediticias han situado el rating de Repsol en perspectiva estable.

• El plan estratégico del grupo evoluciona de acuerdo a lo previsto. En nuestra opinión, la compañía no debería tener problemas para cumplir con el objetivo de generación de caja previsto en el plan. Además, los fondos obtenidos de las desinversiones realizadas hasta el momento, ya superan el objetivo de 4.000-4.500 M EUR fijado para el periodo 2012-16. Con todo, pensamos que, la caja disponible para reducir deuda y pagar dividendos podría exceder en 1.500-2.000 M EUR los 8.100-8.600 M EUR previstos en el plan.

• Se modera el riesgo de una venta desordenada del 9,5% del capital propiedad de Sacyr. En el contexto actual, vemos a Repsol en disposición de continuar pagando un dividendo anual de c.1 EUR/acc., cantidad que debería ser suficiente para que Sacyr siga financiando por esta vía su participación en la compañía –en todo caso, es preciso recordar que Sacyr ha manifestado ya en múltiples ocasiones que a niveles de c.19 EUR/acc. comenzaría a considerar la opción de reducir su participación (9,5%) en Repsol.

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El consejero delegado de FCC, presentó el pasado 20 de marzo el contenido del Plan Estratégico 2013-15. El plan tiene dos ejes de ejecución:

1. Reducción de deuda: adaptar su volumen a la capacidad de generación de EBITDA.
2. Prioridad a la generación de caja de los negocios core. Con vistas a 2015, FCC plantea desinversiones por 2.200M EUR para situar la deuda neta en torno a 5.200M EUR (4.3x Ebitda15). Infraestructuras, gestión y tratamiento de residuos y agua se convierten en las áreas core de la “nueva” FCC.

• Dos ejes fundamentales del Plan: la reducción de la deuda, adaptándola a la capacidad de generación de EBITDA del grupo y el enfoque en la generación de caja. FCC apunta a una reducción de deuda de 2.700M de aquí a 2015.
• Desinversiones previstas por importe de 2.200M EUR. Activos no estratégicos como los de energía renovable y servicios urbanos, entidades participadas como Realia y Proactiva y las concesiones fuera del perímetro de Globalvía forman parte de la cartera de activos en venta. Las áreas de negocio core serán tres: la gestión y tratamiento de residuos urbanos, el ciclo integral del agua y la construcción de infraestructuras.
• Un entorno complicado para la ejecución del Plan. (i) La ausencia de recuperación económica, capex de mantenimiento alto y gastos financieros relativamente estables, continuarán limitando la generación neta de caja. (ii) La evolución del capital circulante ofrece escasa visibilidad. Hemos asumido un ligero impacto negativo en caja con tensiones en los plazos de cobro compensadas por un probable ingreso a través del segundo plan de pago a proveedores actualmente en marcha. (iii) Según nuestros cálculos, casi el 40% de las desinversiones previstas corresponden a activos de energía renovable en España. Consideramos que el riesgo de ejecución de esta desinversión es alto habida cuenta del inestable marco regulatorio. (iv) Importantes refinanciaciones pendientes en 2013. FCC debe atender vencimientos por 4.100M en 2013 si bien los préstamos más importantes se limitan a unos 2.400M EUR (950M EUR de WRG y 643M EUR de un sindicado y 625M EUR de Alpine, esta última próxima a ejecutarse). Obviamente, la ejecución temprana de alguna de las desinversiones propuestas actualizaría de catalizador al tiempo que en nuestra opinión, facilitaría el avance en determinadas refinanciaciones.

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Self Bank, en colaboración con Bolsacava ofreció el pasado día 19 el seminario ¿Comprarías un valor con un gráfico como éste? que hasta el próximo 19 de abril se puede ver en la página web de Self Bank.

El banco online experto en inversión y ahorro Self Bank, en colaboración con Bolsacava organizó el pasado día 19 de marzo el seminario¿Comprarías un valor con un gráfico como éste? introducido por Victoria Torre, Responsable de Análisis y Producto de Self Bank  e impartido por José Luis Cava, Analista independiente.

Este seminario se pudo seguir presencialmente pero también on line en directo, donde los participantes pudieron realizar preguntas a los ponentes a través del chat.

Para todos aquellos interesados que no pudieron seguir el curso o quieren verlo nuevamente, estará disponible en la página web de Self Bank  hasta el próximo 19 de abril.   Leer más

El mercado ha premiado el fortalecimiento de la división de autopistas con la incorporación de activos brasileños y chilenos. Seguimos pensando que el margen de creación de valor en los activos Brasileños (que aportarán ~€460mn de nuevo EBITDA en 2013) es significativo. En nuestra opinión, el mercado ha reaccionado con mayor rapidez de la esperada, en tanto que las medidas de creación de valor en Brasil se percibirán de manera gradual en el medio plazo. Creemos que la cotización actual necesita un respiro.

• Buen comportamiento relativo de la acción. La acción de Abertis ha ganado un 8,5% en lo que va de año frente al 5.2% del IBEX35. En los últimos seis meses la brecha se amplía (+16,8% frente al +5,6% del índice). La operación de canje de activos con OHL en virtud de la cual la compañía consolidará 9 autopistas brasileñas y 3 chilenas en 2013 ha sido bien recibida por el mercado.

• El tráfico en España continuará cayendo en 2013. Y con este ejercicio serán ya seis años consecutivos de descenso. Creemos que 2013 ha comenzado con caídas medias en tráfico similares a las que se vieron en el conjunto de 2012 (entre -10% y -12%). Aunque la visibilidad continúa siendo escasa, esperamos una moderación de las caídas en la segunda mitad del año. Por ahora, y en España, situamos la caída entre el 5.0%-5.5% en 2013. En Francia, esperamos caídas de tráfico mucho más moderadas, entre 1.5%-2% repitiendo el comportamiento del año pasado. El tráfico pesado en Francia podría incluso caer un 4%/5% este año habida cuenta de un comportamiento plano del PIB.

• Brasil y Chile compensarán la situación en Europa. Los crecimientos de tráfico esperados para Brasil (+4.0%) y Chile (+5.0%) deberían permitir un comportamiento prácticamente plano del tráfico en la nueva red de Abertis en 2013. Recordamos que el impacto del tráfico en España será menor pues la ponderación de las concesiones españolas en el EBITDA consolidado pasará del 45% al 37% en 2013.

• Nuestro valor teórico desciende de 14,39EUR a 13,51EUR/acc. principalmente como consecuencia de: (i) Empeoramiento de nuestras hipótesis de tráfico en España en 2013 (del – 4% al -5.5% en términos medios) y 2014 (de +1% al -2.5%) y (ii) mayor deuda neta a finales de 2013 respecto de nuestra estimación anterior debido a la mayor deuda asumida por Arteris (ex -OHL Brasil) asociada a la ejecución de los proyectos de construcción de las cinco autopistas federales. El buen comportamiento de la acción en los últimos meses (+26% desde mediados de noviembre de 2012) y el menor valor teórico, ha eliminado el potencial alcista que tenía anteriormente.

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A pesar de su baja exposición inmobiliaria, la buena calidad de su cartera crediticia y de un saludable ratio core capital, en 2013 la amenaza es cierta presión en el margen de intereses por la continua caída de la media móvil 12 meses del Euribor 12M. Después de una subida del 49% en 2013, Bankinter queda con unos múltiplos poco atractivos y un potencial de caída del 7,8% respecto a nuestro precio objetivo.

Sus fortalezas siguen intactas

• Una baja exposición inmobiliaria (2,3%) y buena calidad de su cartera crediticia que se traduce en la mora más baja del sector (4,3% vs 10,4% sector), incluido el segmento hipotecario (2,2% vs 3,5% sector).
• Un saludable ratio core capital EBA del 10,2% que, gracias a su baja exposición a Basilea III(la entidad estima un impacto de 20-30pb), seguirá reforzándose mientras mantiene un pay-out del 50% en metálico.

Pero hay algunos nubarrones en el margen de intereses

• Una mejora del margen de intereses a partir de 2014 por caída del coste de los depósitos.
• Una significativa reducción de las provisiones 2013-14e dado el buen comportamiento de la mora hipotecaria del banco.

Análisis efectuado por el equipo de Interdin Análisis   Leer más

Comentario bursátil:

• Iberia (150 aperturas) donde esperamos que se consolide el nuevo formato comercial “DIA Fresh”.
• Emergentes (Brasil, Argentina y China) con otras 150 aperturas netas (que incluyen 75 cierres en Turquía en 2013).

• A un +6,1% medio anual en ventas, gracias al fuerte posicionamiento de DIA en el segmento de proximidad (elemento diferencial frente a otros hard discount).
• A una sostenida mejora de márgenes de +20p.b anuales, especialmente en Emergentes (donde la rentabilidad es extraordinariamente baja por Turquía) y en Francia (por la constante reducción de costes en esa región).

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