La gran mano invisible

El “efecto Real Madrid” o la expansión monetaria y sus efectos colaterales desde una perspectiva micro

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Publicado por Ferran Castelló el 07 de julio de 2010

Resulta comunmente aceptado por la comunidad científica datar el primer período inflacionista de la economía justo tras el descubrimiento (y expolio) de América.

El mecanismo básico pasó por la fabulosa inyección de oro que supuso incorporar a la masa monetaria existente las cantidades ingentes del preciado metal -toneladas y toneladas- que llegaron hasta el viejo continente provenientes del continente esbozado por Vespuncio.

Desde entonces, cada expansión monetaria viene arrojando tendencias inflacionistas desde una perspectiva macro. Desde una visión micro, el acceso al crédito y la futilidad valorativa del riesgo hace que los diferentes agentes aumenten su presbicia, al tiempo que se ven subyugados por su engreimiento endémico.

En un contexto de oferta limitada, un incremento de precios vía demanda asimétrica provoca un “efecto crowding-out” con respecto del resto de demandantes (agentes asimétrico-pasivos) que son objeto del sesgo provocado por el agente asimétrico- activo (en adelante, “efecto Real Madrid”).

En otras palabras: el “efecto Real Madrid” tiende a producirse cuando un demandante está dispuesto a pagar comparativamente mucho más que el resto de los demandantes –y de hecho lo hace de forma repetida- por un recurso que resulta escaso (finito), si este demandante (agente asimétrico-activo) puede hacerlo fuera de la realidad de valor a largo plazo que en verdad representa la adquisición (hablando de empresas, al margen de su análisis fundamental y en contra de los criterios sugeridos por éste), y es capaz de hacerlo continuadamente, en un mismo mercado y afectando a los mismos demandantes asimétrico-pasivos; entonces, en concurrencia de estas circustancias, el mercado de ese “recurso” se ve imperfeccionado.

El tipo de imperfección referida parte de la asimetría que se da en el acceso a los recursos y al apalancamiento.

Cuando se da un oligopolio (o incluso un duopolio a la Cournot) constituido por agentes asimétrico-activos, el valor de los bienes sufre una espiral inflacionista, provocando la expulsión del resto de agentes asimétrico-pasivos en la puja y adquisición de estos recursos. El precio de los factores sube, el riesgo de la operación aumenta y el ROI a largo plazo cae estrepitosamente.

El caso PANRICO es digno de análisis

El fondo de capital riesgo Apax Partners hizo su aparición en PANRICO tras adquirir, en 2005, de manos de Sabadell, La Caixa y la familia Costafreda sus respectivas participaciones.

Panrico

Su estrategia pasaba por una salida a bolsa, y para ello acudió al apalancamiento, al estilo Bhavnani (esto es, a lo bruto), sólo que en este caso facilitador y garante no eran la misma cosa.

Para materializar los 900 millones de euros en los que se tasó la operación, Apax Partners vió la luz al acceder a créditos sindicados, lo que dificultaba su futuro poder de negociación.

Como en propio descargo sugiere en sus memorias, Ram Bhavnani hace todo lo posible para escuchar con atención a personas que saben más que él. Y de ahí la teoría de la contra-parte financiera que viene aplicando.

En todo caso, y en caracterización de las posibilidades de Apax, debemos apuntar que recurrir a apalancamientos ofrecidos por la misma entidad sobre la cual se realiza la operación y ofrecer como garantía (en opción eventual de auto-cartera) los propios títulos objeto de la operación es una particularidad muy poco generalizable que Bhavnani ha repetido en diversas ocasiones con éxito notabe.

Como suele decir el profesor Rodriguez-Braun, el mejor amigo del hombre no es el perro, sino el chivo expiatorio. Ahora, en estos días, la prensa afín a Apax Partners especula sobre la mala suerte que ha seguido la operación-suicida.

Justificaciones infantiles sobre la pérdida de contratos de varias marcas blancas y la reducción de ventas provocada por la caída del consumo; incluso sobre una coyuntura que no facilitaba una OPV con éxito de colocación.

Tras esta cortina de excusas de mal pagador (nunca mejor dicho) debemos ser perspicaces -y suspicaces-, e identificar la silueta de la euforia y la incompetencia en la gestión del riesgo. Porque hemos de recordar que la empresa cuenta con un cash- flow y bruto de explotación positivos para este año (50 millones de euros). Con la minoración de la deuda, al convertir cromos de deuda en títulos de propiedad, ya podrá hacer frente a sus compromisos, máxime cuando se le brinda una moratoria de dos años en el retorno de deuda.

El capital-riesgo en tiempos de bonanza ha actuado como el nuevo rico, probablemente como entidades financieras por doquier.

Apax Partners cede sus títulos a cerca de cien entidades financieras que evitan provisionar (maravillas de la ingeniería contable), convirtiendo deuda-mora en inversiones financieras a largo plazo.

La fabricante de Donuts convierte deuda bancaria en recursos propios. Una operación redonda, pero con un pequeño hueco en el centro. Compras apasionadas y eufóricas; Artiach o La Bella Easo, sin ir más lejos. La conglomeración y la creación de valor falaz es técnica común. Chicharrazos. Los juegos de espejos en el parquet se dan de vez en vez y los afortunados que no se apellidan Bañuelos no suelen tener mucha suerte.

Cuántos ejemplos jalonan estas líneas de una forma tácita (léanse los jocosos episodios de Martinsa, Habitat, Sacresa, MediaPro, Prisa, etc)...

…algunos de ellos resueltos con solvencia; otros, con ridícula petulancia.

Cuando el dinero no cuesta de conseguir, difícil es valorar juiciosamente en qué invertirlo. La cuestión nace si ciertas inversiones, por su carácter, se asimilan a gastos.

Quizá en el management empresarial -como en la vida-, ante el primer síntoma de euforia hilarante, debiéramos releer hasta la extenuación al siempre entrañable Arthur Schopenhauer.

Fernando Castelló

Etiquetas: efecto real madrid · apalancamiento · panrico · efecto crowding-out · SCHOPENHAUER · Prisa (PRS) · mediapro · arthur schopenhauer · private equity · capital riesgo · artiach · easo · la bella · sacresa · habitat · martinsa · Real Madrid



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Comentarios
1 Fernan2
08 de julio de 2010 (01:33)

No estoy muy seguro de que "efecto Real Madrid" sea un nombre afortunado para lo que describes, porque en el caso del fútbol se dan dos circunstancias bastante importantes que no se suelen dar en otros casos:

1.- "la realidad de valor a largo plazo que en verdad representa la adquisición", según tu propio texto, depende del adquiriente; probablemente el Real Madrid, con su maquinaria de imagen a nivel mundial, pueda obtener un retorno positivo a la inversión de 90 millones por Cristiano Ronaldo, mientras que la Roma o el Schalke04 nunca podrían obtener un retorno ni igual ni parecido del mismo jugador.

2.- El punto anterior se ve compensado por el límite en el nº de recursos que puede gestionar: En el campo sólo pueden haber 11, y en la plantilla, sólo 25, y muchas de esas plazas ya están satisfactoriamente cubiertas; eso hace que, pese a su mayor capacidad de monetización, no puede absorber el mercado, ni siquiera una parte sustancial del mismo, y su capacidad de influir en el mercado se ve así bastante limitada (aunque no negaré que sí influye).

Quizá el "efecto Machester City", o antes "efecto Chelsea", podrían ajustarse más a lo que describes, tanto por sobreprecio pagado como por nº de jugadores comprados... lo que pasa es que a los magnates rusos o árabes, el mercado no los toma en serio y no sirven para marcar precios de referencia, al contrario de lo que ocurre con el Real Madrid de Florentino; considerando esto, quizá el "efecto Real Madrid" sí sea un nombre apropiado después de todo... y en ese caso, tu artículo se podría completar haciendo una mención a la credibilidad o capacidad de liderazgo de mercado del agente asimétrico- activo como un factor bastante importante a la hora de desencadenar, o no, esa espiral inflacionista...

s2

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2 Fernando Castelló
Ferran Castelló  en respuesta a  Fernan2
08 de julio de 2010 (03:17)

En efecto, el liderazgo de mercado y la credibilidad son dos de los elementos clave para denominar al efecto "Real Madrid". Suponen una referencia factual y a ella se pliegan el resto de agentes, sean asimétrico-activos (retadores, deberíamos apostillar) o asimétrico-pasivos (seguidores).

Concurre el liderazgo y la maquinaria "de guerra", marketing, et al.; en nuestra analogía, si tomáramos como ejemplo la SCR de Roig (Atitlan) subrayaríamos en conciencia el potencial de su "maquinaria" (nada más ni nada menos que su super-cadena-de-distribución), habiendo hecho efectivas sus incursiones en Verdifresh, Sovena, Dafsa, etc.

Ahora bien, en el caso del astuto y bien asesorado Roig, lo que no deja de ser una integración vertical hacia atrás está conducida magistralmente por su yerno y ajustando costes (elusión del riesgo, o parte considerable de él), en una estrategia "a lo Polanco", esto es, o me quedo con el 50% -como mínimo- o no entro en esa inversión.

Es por ello que si bien Atitlan no es comparable a Apax (ni de lejos), ya sea por volumen o por acierto en la evaluación del riesgo, vemos que como bien apuntas la credibilidad o liderazgo de mercado son determinantes, si bien en este caso la euforia no sólo es contenida, sino yo diría que erradicada por Atitlan.

Respecto del capital-riesgo en general, y de la propia Apax Partners en particular, obviamente han capitaneado operaciones memorables (Vueling, LaNetro -pese a la derrota en los tribunales por no respetar el tag along-, etc)

S2

F

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3 Daniel Bravo
09 de julio de 2010 (15:29)

El apalancamiento salvaje es bueno en el caso de que no tengas nada. Porque en realidad te estás jugando el dinero de otro.

Por ejemplo, puedes pedir un gran préstamo a un Banco al 5% y gastártelo en comprar acciones de Telefónica que paguen dividendos al 10%.
Con la jugada te estás ganando un 5% anual de todo el préstamo.

Pero en realidad estás asumiendo el riesgo de que las acciones caigan de precio, al final del préstamo te vas a quedar con las acciones, pero no sabes a qué precio.

Por supuesto, ningún banco te va a dar un préstamo así en ningún caso, a no ser que seas alguien importante, una empresa de algún político o un equipo de fútbol.

un saludo!

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4 Fernando Castelló
Ferran Castelló  en respuesta a  Daniel Bravo
09 de julio de 2010 (16:57)

Gracias por el comentario, Daniel.

Totalmente de acuerdo contigo, porque pignorando-pignorando es lo que pasa; que sólo se le concede a según quiénes la ventaja de la opción, y que si la jugada sale bien (como ocurre en ciertos derivados) se gana mucho arriesgando poco, y si la jugada sale mal, tal y como suele decir un reconocido profesor de IESE, si la jugada sale mal, ya no estamos en el juego, luego ya ha terminado el problema y (dice) podemos cambiar de tema. Punto y final.

Según esta corriente de pensamiento, -cito- los negocios se hacen con el dinero de los demás (de los bancos, en este caso), y con el dinero propio uno se lo reparte como dividendos o se lo gasta como quiera.

Finanzas "al por mayor", debo sugerir de forma socarrona. De aquellos polvos (todos) estos lodos...

Aunque es una corriente dominante y en escuelas de negocios y universidades no es "políticamente correcto" impartir disidencias en este sentido. Mejor seguir el manual reconocido del autor de prestigio (o no ;))

S2

F

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01 de septiembre de 2010 (06:11)

A mi me parece que cuando unos tienen acceso fácil al dinero, y los otros acceso difícil, se producen asimetrías en el concepto de valor. Esto empeora cuando el dinero fluye en la dirección equivocada.

Los bancos siempre sacan más dinero del que entregan a la economía, en el largo plazo. De esta manera uno podría decir que los bancos "extraen dinero de la economía". Por esto el "quantitative easing" de la FED, de imprimir dinero y comprar títulos respaldados en hipotecas, para darle dinero a los bancos no es más que una manera de reducir la liquidez de la economía, mientras que a la vez se reduce o se genera presión para la reducción del valor del dinero.

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Comstar  en respuesta a  Daniel Bravo
01 de septiembre de 2010 (06:13)

Es bueno cuando no eres tu el que responde, cuando transfieres el riesgo a terceros cuando haces las cosas mal... Esa es la nueva regla de la economía... El capitalismo donde si rompías algo lo pagabas, ha sido derogado.

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Fernando Castelló

Fernando Castelló

Economista. Socio-Director de Castelló-Sirvent Consultores.




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