Contravalor

El blog de Martin Rubenstein

Resultados 1T12 de Abengoa

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Publicado por Martin Rubenstein el 01 de agosto de 2012

 

Abengoa ha presentado resultados del 1S12. Durante el 2T12 vemos un claro deterioro en márgenes (EBITDA, EBIT y Neto), el resultado financiero se come todo el EBIT del trimestre y, de nuevo, el mejor departamento de la compañía es el recaudatorio (Abengoa somos todos). Otra vez vemos impuestos positivos en la cuenta de resultados (¿qué pasará en 2013?) que lavan la cara de unos resultados cada vez peores. En el siguiente gráfico podéis ver la evolución trimestral de la cuenta de resultados de ABG. Hemos añadido un cuadro final en el que en vez de utilizar los impuestos de la cuenta de resultados, hemos utilizado los impuestos de los estados de cash flow dejando lo demás constante. Hay que advertir que en este cuadro no hemos eliminado extraordinarios (que no son pocos, por cierto).   Leer más

Etiquetas: resultados · Abengoa (ABG)

TELEFÓNICA y David Rosenberg

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Publicado por Martin Rubenstein el 26 de julio de 2012

Como dice David Rosenberg: "la Esperanza no es una buena estrategia de inversión". En el caso de Telefónica, los motivos de esa esperanza se han ido adaptando al descenso de la acción, de tal forma que nunca hay motivos para reconocer el error. ESPEREMOS que este último argumento alcista marque el suelo. 

  • “El modelo de negocio de Telefónica es extremadamente sólido. Tiene una cómoda posición de dominio en mercados desarrollados y una interesante posición de crecimiento en mercados emergentes. Por un lado genera caja y por el otro la invierte a una TIR superior a la del mercado doméstico. Es una combinación imbatible. Además, el management es el mejor del sector. No tiene sentido vender Telefónica porque tiene un riesgo inferior al del índice, con un potencial superior al del índice.
  • “Aunque el mercado doméstico está sufriendo, la exposición a emergentes es cada vez mayor y sirve para más que compensar la debilidad de España. Telefónica es una compañía española sólo en el nombre. Fijarse sólo en los problemas del mercado español es ignorar la otra parte del pastel, mucho más jugosa e importante. La situación en España está descontada en el precio, así que no tiene sentido vender Telefónica porque estás pagando múltiplo español para jugar crecimiento de emergentes”.
  • “Parece que el crecimiento no es lo que se esperaba, pero por lo menos el accionista tiene un dividendo robusto y creciente. El compromiso del equipo directivo es total. Entre el dividendo y las recompras, tienes el payback de tu inversión antes de que termine la crisis. No tiene sentido vender porque Telefónica es el mejor depósito que puedes encontrar actualmente”.
  • “Si al cancelar el dividendo refuerzan su balance y su solvencia, en momentos tan malos como el actual, bienvenido sea. Con la exposición que tiene a España y las dudas que hay en emergentes, esa es la estrategia más prudente. No tiene sentido vender a estos precios porque al rebajar prima de riesgo financiera, el múltiplo se expandirá”.  

Queda por caer un mito en Telefónica: “el riesgo tecnológico en las telecos es mínimo, porque en el primer momento en el que detecten una tecnología nueva que sea interesante, irán con su inmenso poder financiero y la comprarán antes de que impacte en el negocio. Al ser los nuevos propietarios, las telecos serán las máximas beneficiarias de esa nueva tecnología”. No hay riesgo tecnológico sino oportunidad tecnológica. El tiempo lo dirá. Lo que es evidente es que en poco másde dos años, hemos pasado de hablar de grandes oportunidades de crecimiento en una empresa súper sólida, a estar preocupados por la solvencia de la compañía. Mismo management, mismos accionistas, distinto investment case. Aquí hay algo que no encaja.     Leer más

Etiquetas: david

ABENGOA: dudas en EEUU sobre el apoyo del DOE al sector solar

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Publicado por Martin Rubenstein el 25 de julio de 2012

Os dejo aquí la lista de miembros del Consejo de Abengoa. Sin duda reconoceréis algunos apellidos que son conocidos desde hace tiempo y otros que han sido conocidos durante los últimos meses, como los de Bill Richardson y más recientemente Ricardo Martínez Rico. No sorprende ver tantos nombres relacionados de manera más o menos directa con la política, cuando la propia compañía declara en su web la dependencia estrecha relación entre su modelo de negocio y el apoyo político:

“La necesidad de un cambio de prácticas y políticas se ha hecho visible, y con este fin se han llevado a cabo iniciativas por parte de distintos gobiernos. La evolución del negocio depende en gran medida de una legislación favorable que permita el desarrollo de nuevas tecnologías y la expansión de la cultura de los biocombustibles frente al evidente cambio climático.”   Leer más

Etiquetas: Abengoa (ABG) · EEUU · apoyo · sector · solar

El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

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Publicado por Martin Rubenstein el 23 de julio de 2012

 

La CNMV ha terminado creyéndose sus propias mentiras, al convertir a parte de sus clientes en malvados especuladores que, desde sus doradas mansiones en paraísos fiscales, disfrutan generando pánicos y crisis. Como si fuéramos los bears quienes dilapidamos el dinero público, quienes abusamos del crédito fácil para malinvertir invertir en proyectos verdaderamente especulativos empresariales absurdos, quienes despreciamos el dinero de nuestros accionistas con gastos corporativos de naturaleza dudosa, quienes con impunidad rompemos nuestros programas electorales, quienes invertimos el dinero de nuestros inversores sin preocuparnos por la preservación del capital... Tendré que sumarme a la tristemente larga lista de indignados de este país. 
 
Lo triste es la ignorancia que demuestra la CNMV sobre el funcionamiento de su propio mercado al prohibir los cortos. Un regular de un mercado desarrollado no debería plantear medidas tan populistas y, en lugar de ello, tendría que platearse qué nuevos riesgos podrían generar las segundas derivadas no deseadas de estas medidas. 
 
Como gestor, mis posiciones cortas en compañías españolas como Abengoa, OHL, ACS, Acciona, FCC... no sólo buscan retornos positivos (generados no por mí, sino por la ineptitud y la irresponsabilidad de los equipos directivos de estas empresas), sino que principalmente pretenden proteger el dinero que tienen mis inversores en posiciones largas como Nestlé, Barón de Ley y otras. La primera obligación de un gestor es la responsabilidad fiduciaria. Debemos proteger el dinero de nuestros inversores por encima de todo. Sin embargo, nuestro regulador nos impide cumplir con esta obligación tan básica. Patético.
 
Muchos inversores (bulls) que acumulan fuertes minusvalías celebrarán estas medidas, siendo víctimas de su propia ineptitud e ignorancia. Tanto ellos como la CNMV no se dan cuenta o, peor aun, no se quieren enterar de que este tipo de medidas sólo sirven para beneficiar a aquellos gestores de fondos, que cargados de riesgo, sólo pretenden engordar su bonus y su ego a costa del dinero ajeno. “Si sale con barba San Antón y si no... palma el cliente”. Son estos los gestores verdaderamente peligrosos para el sistema financiero y para la seguridad del capital de los ahorradores. 
 
La prohibición de posiciones cortas, además de restar liquidez al mercado (con el consiguiente incremento de costes de transacción y de volatilidad), tienen un impacto inmediato en mi labor como gestor:
 
1. RENTA VARIABLE. Si debo cerrar (o no puedo incrementar) mis cortos, como mi responsabilidad máxima es la de proteger el capital de mis inversores, tendré que cerrar (o reducir) mis posiciones largas. Esto quiere decir que no sería raro ver incremento de volatilidades y downside risk en valores seguros, de alta calidad, que se habían comportado maravillosamente hasta el momento. No voy a exponer el capital de mis inversores a los riesgos de la renta variable sólo por el que el regulador lo desee. 
 
2. RENTA FIJA. Con esta medida ya no podremos hacer short en equity para cubrir longs en crédito. Hace poco hablamos de Pescanova. Según se comenta, alguno de los hedge funds que están cortos en la acción están largos del convertible. Si se ven obligados a cerrar el corto en el equity, es probable que cierren su largo en el convertible. Esto generaría un mayor spread y, por tanto, un incremento del coste financiero en sucesivas emisiones. Extrapolen esto al resto del mercado. Personalmente creo que hace mucho más daño a una compañía el soportar costes financieros elevados y dificultades en la refinanciación de créditos, que tener un % del capital corto. 
 
Naturalmente tendré que buscar nuevos cortos fuera de España para poder proteger el capital de mis inversores. Pero, si no soy capaz de encontrar ideas de tanta convicción como mis cortos españoles, me veré obligado a reducir parcial o totalmente mis posiciones largas y, con ello, abandonar toda mi exposición a la renta variable. 
 
Como dice Jean-Marie Eveillard, “prefiero perder el 50% de mis clientes antes que el 50% del dinero de mis clientes”. Lástima que la CNMV y los inversores minoristas (tan permabulls como los gestores de fondos en los que confían) primen a los gestores que opinan de manera opuesta a la de J-ME y un servidor. 
 
Ningún inversor particular debe confiar en que medidas como estas reducirán sus pérdidas en bolsa. No, amigos. Vuestras pérdidas no se deben a que hay gestores cortos sino a que vuestros gestores (largos) son tan incompetentes e irresponsables como vosotros a la hora de gestionar vuestro dinero. Naturalmente ellos nos culpan a nosotros para aliviar su nivel de responsabilidad, que no tus pérdidas. Pero el responsable último de esta falta de gestión eres tú, inversor particular, que sigues confiando en la ineptitud de tu actual gestor. Si tú no tienes cuidado de tu propio dinero, si tú mismo aplaudes medidas que nos impiden proteger tu capital, no esperes que tu gestor se preocupe por ti. Dicho de otra forma, mis clientes, preocupados por la conservación de su capital, ahora tienen un riesgo abierto y esto no debería ser así. Esto no es bueno.
 
Si los inversores particulares demandaran una gestión profesional y responsable, las gestoras de fondos se buscarían la vida para satisfacer estas demandas. El exceso de capacidad en el sector de la gestión se purgaría, quedando sólo los mejores profesionales para gestionar el ahorro del retail. Hay algunos gestores long-only en este país preocupados con la conservación del patrimonio de sus clientes que, por folleto o por presiones de sus jefes, no pueden cumplir con su labor. Son gestores tan buenos como frustrados. Frustrados por tu culpa, por despreciar tu dinero, por no exigir un servicio mejor, por premiar la mediocridad y no exigir que estos buenos gestores puedan trabajar como ellos creen que deben hacerlo. Es esta responsabilidad compartida por el cliente y su gestora la culpable de que la mayor parte de fondos sean incapaces de batir al benchmark, e incapaces de hacer una labor digna en mercados bajistas, convirtiendo a sus inversores en verdaderos peleles del equity. 
 
Hace poco, en uno de los comentarios de este blog, un lector decía con cierto cachondeo que estaba largo en una compañía española en la que estoy corto. Ojalá la haya tradeado bien y haya podido evitar pérdidas adicionales. Pero, en el fondo, irresponsabilidades de este tipo no me dan ninguna pena. Si él (o su gestor) desprecia tanto su dinero, no seré yo quien lamente sus pérdidas. De hecho, para proteger de manera efectiva el dinero de mis inversores necesito gente así como contrapartida. Así es el capitalismo y, si no eres capitalista, si no crees en esta forma de ver el mundo, no deberías ser tan hipócrita de invertir en bolsa y de aplaudir estas medidas. 
 
Me parece triste que este tipo de inversores sean los que más celebren la prohibición de cortos. Lo que tendrían que hacer (hace ya tiempo) es cambiar de gestor y aposar por aquellos profesionales comprometidos con sus clientes que utilizan los shorts como herramienta de control de riesgos o que, siendo long-only, son conscientes de que la obligación principal de un gestor es la de proteger el capital de su cliente. No se enteran de que cuando quieran hacer este movimiento, ya no dispondremos de herramientas de gestión. En ese momento sus pérdidas serán cuantiosas. Pero, repito, la culpa no será de los bears sino de los bulls. 
 
Los inversores particulares son las víctimas y culpables de este tipo de medidas ya que, en vez de velar por la protección del capital, sólo sirven para incrementar sus riesgos. Al mismo tiempo, los inversores ya no podrán invertir en fondos long/short sino que se verán obligados a invertir en long-only españoles que, excepto en honrosas excepciones (algunos de ellos fáciles de encontrar porque acumulan numerosos premios por su labor profesional tanto durante el bull market como durante el bear market), no suelen ni acercarse a la rentabilidad de los benchmarks. Por su parte, los capitalistas de verdad, sólo podemos ver este tipo de noticias con tristeza, ya que retrasan el proceso de loss recognition y, por tanto, el final de la crisis. En definitiva, con estas medidas perdemos todos, menos los gestores de fondos más incompetentes y los equipos de gestión más irresponsables de las empresas del IBEX35. Esto ni es capitalismo ni es nada. RISK-OFF. 
 
PD: si estás largo en alguna compañía donde hay muchos cortos, ten cuidado porque después del flujo comprador de los shorts, lo podrido se podrirá. Y esta vez, como ya no habrá cortos a los que culpar, tendrás que buscar a los verdaderos culpables (por facilitarte el trabajo ya te advierto que sois tu gestor y tú – especialmente tú). 
 
 
Etiquetas: retail · victima · prohibir · cortos · mala · gestion

¿Nueva ampliación de capital de Abengoa?

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Publicado por Martin Rubenstein el 17 de julio de 2012

La historia se repite. La semana pasada comentábamos cómo Pescanova había publicado un folleto de emisión el día 26 de junio con bastante opacidad a la hora de comunicarlo a accionistas y potenciales inversores (sin decir ni una palabra, vamos). Esta semana le toca el turno a Abengoa. Por segunda vez en un año disponemos en la CNMV de un folleto de emisión publicado el día 12 de julio de 2012. 

Aquí os dejo el link a la CNMV (lo he cambiado porque el anterior daba problemas - pinchad en el folleto emitido el 12/07/2012): 

http://www.cnmv.es/Portal/Consultas/Folletos/FolletosEmisionOPV.aspx?nif=A-41002288

Uno de mis temas de inversión favoritos desde hace un par de años es hacerle cortos a todas aquellas empresas que han utilizado en exceso las esructuras de project finance como fuente de financiación de proyectos poco/nada rentables. Como dice un amigo mío, que es un fenomenal analista, "estos tíos se subieron a lomos del project finance y, armados con un excel, decidieron construir un imperio". Un imperio, añadiría yo, al calorcito de la subvención. Es decir, sin poner un duro. Estas son las empresas que desde aquí hemos llamado alguna vez las del Gang del Chicharrón y poco a poco van petando una tras otra. Si tenéis algún amigo que trabaja(ba) haciendo project finance, con que os fijéis en su deterioro físico ya es suficiente para entender qué les está pasand a estas empresas. Hace poco más de dos años uno de los mejores gestores que conozco djo que "la deuda sin recurso sólo es sin recurso en caso de default, hasta ese momento también hay que pagarla". Pues venga, a pagarla.    Leer más

Etiquetas: capital · Abengoa (ABG)

PESCANOVA después de la ampliación

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Publicado por Martin Rubenstein el 13 de julio de 2012

 

La ampliación de Pescanova ha sacado a la compañía de un default inminente. Llama la atención que después de emitir 160M€ en febrero de 2012, en tan solo 5 meses se hayan visto obligados a hacer una ampliación con tanto descuento, después de haber estado de roadshow con BBVA hace un par de meses repitiendo constantemente que no tenían ningún problema financiero. En este sentido, es llamativo el comentario que hacen en la pag. 118 de la Memoria 2011:  

"Al 31 de diciembre de 2011, el balance de situación consolidado adjunto presenta un fondo de maniobra por importe de 336.022 miles de euros (164.947 en 2010), por lo que, dadas las previsiones de tesorería del Grupo y su capacidad de endeudamiento en el corto plazo, no se prevé incidencia alguna".

(emphasis added) ;-)   Leer más

Etiquetas: Pescanova (PVA)

UBS sube TF1

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Publicado por Martin Rubenstein el 05 de julio de 2012

La enfermedad crónica del value investor es la incansable búsqueda de value traps. Hay quien prefiere comprar petroleras integradas mal gestionadas y cuyo valor depende fundamentalmente del downstream español y de reservas que, además de no controlar, son de las más caras del sector. A otros les da por comprar los últimos eructos de la vomitona ladrillera española (bancos y constructoras) y a mí me da por comprar una mierrrrrrrrrrrrrda de televisión francesa. Lo bueno del mercado es que hay gente pa tó y encima con el rebote que está habiendo, todos nos creemos Warren Buffett (menos algunos que con Repsol, que de momento, no llegamos ni a Whitney Tilson - qué vergüenza...)

Que vienen los bulls!!!!!!

(Vídeo dedicado a todos los que estamos largos en una value trap y que gracias al rebotillo nos creemos Warren Buffett)   Leer más

Etiquetas: UBS Global

REPSOL - ¿De verdad está barata?

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Publicado por Martin Rubenstein el 25 de junio de 2012

 

Aunque empecé a analizar Repsol con ganas de comprar, he terminado por descartar totalmente esta idea. A continuación explico los motivos y los riesgos de mi planteamiento. 

DOWNSTREAM

El problema de Repsol empieza en el Downstream. Según la compañía, sus refinerías van a ser capaces de generar €1.2bn de Free Cash Flow al año. Para que esto ocurra tienen que pasar dos cosas: 1) sostenimiento de demanda en España, y 2) mantenimiento del margen de refino. A estas alturas de año, la demanda ha caído tres veces más de lo estimado por la propia compañía y no encuentro catalizadores que modifiquen esta tendencia. Por tanto, miro al guidance de Repsol con mucho escepticismo.  

Por otro lado, el consenso es excesivamente complaciente con la calidad de las “nuevas” refinerías españolas de Repsol. Su ventaja competitiva es que las éstas refinerías son las más eficientes de Europa, capaces de refinar crudos de muy baja calidad. No tengo ningún dato que justifique mi planteamiento, pero después de unos años operando a niveles de capacidad anormalmente bajos, supongo que la eficiencia de las refinerías se ha resentido durante los últimos años. No entiendo por qué el consenso asume eficiencias similares en 2008 que en 2016. Así que, sin tener datos que lo justifiquen, a largo plazo no soy tan optimista como el consenso. Sin entrar en que, a largo plazo, tradicionalmente el refino ha sido una actividad que no se paga el coste del capital y que, por tanto, destruye valor. Como dice un amigo mío, "el refino es una actividad, no un negocio".    Leer más

Etiquetas: Repsol (REP)

Bonos de OHL, Abengoa y FCC

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Publicado por Martin Rubenstein el 25 de junio de 2012

Os dejo un análisis impagable (en el sentido más literal, porque no se puede pagar por esto) en este link. Es una opinión muy personal, pero estos analistas/gestores permabulls, fundamentando todo su sesudo análisis en el "apaga y vámonos investment strategy" me parecen peligrosísimos. Recomendado bonos como los de OHL, FCC y Abengoa. ¿Cómo se puede recomendar algo sin analizarlo antes? Y ¿cómo sé que no los han analizado? Pues porque de lo contrario no los recomendaría nunca. Imposible. Todo el vídeo es muy recomendable para ver las cualidades que no quiero que mi gestor de patrimonios tenga. Horrible de principio a fin. 

CGA Patrimonios - Objetivos: CGA Patrimonios es una consultora especializada en asesoramiento financiero independiente y en la gestión-administración del patrimonio integral de inversores privados y empresas. Nuestro Objetivo principal es preservar el patrimonio de nuestros clientes y buscar, analizar y planificar las estructuras de inversiones financieras y alternativas más rentables.   Leer más

Etiquetas: bonos · OHL · Abengoa (ABG) · FCC

ABENGOA: Historia de un overcrowded short

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Publicado por Martin Rubenstein el 30 de mayo de 2012

Si el valor de un activo es igual al valor presente de sus flujos futuros menos la deuda, por mucho nivel de cortos que haya, un activo que no produce flujos y que tiene mucha deuda tenderá más a caer que a subir. A largo plazo, como podemos ver, la valoración pesa más que un posible cierre de cortos.

El siguiente gráfico muestra la evolución de ABG vs IBEX desde mediados de 2010, con el nivel de cortos reportado a la CNMV en cada fecha. 

ABG era una de las compañías españolas más recomendadas, vendida como una historia de crecimiento pero segura, con buena exposición fuera de España, activos regulados, EBITDA recurrente y bajo endeudamiento. Así, el 30/03/2011 un banco de inversión canadiense sacaba una nota de recomendación de compra, precio objetivo 30€. Aquel día cerró en 22,84€, un día después de haber marcado el que era el máximo histórico de la acción en 23,47€ (superado en junio de 2011 después de la venta de Telvent, alcanzando un máximo histórico en 23,59€).    Leer más

Etiquetas: Abengoa (ABG) · historia · short



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