En nuestros dos últimos artículos expusimos la importancia del largo plazo a la hora de invertir en un índice diversificado de empresas líderes, y las variables que determinarán la rentabilidad de dicha inversión. A partir de resultados empíricos pudimos constatar que:

• Para plazos relativamente cortos (por ejemplo, 1 año) la rentabilidad es difícil de predecir.
• Para plazos medios (en torno a 10 años), dependerá en gran medida de lo “cara o barata” que esté la bolsa en el momento de entrada (es decir, del grado de euforia o pesimismo imperante).
• Para plazos largos (e.g. 30 años) se aproximará a la “rentabilidad subyacente” de la bolsa, en la cual distinguimos 3 componentes: crecimiento real de los beneficios empresariales (2% anual en los últimos 50 años), inflación (3%) y rentabilidad por dividendo (3%). Aunque la magnitud de estas tres componentes probablemente varíe en el futuro, es factible pensar que la rentabilidad obtenida permitirá aumentar nuestro poder adquisitivo de manera satisfactoria.

Batir a ese 8% anual de referencia que nos ofrece la bolsa a largo plazo es tarea complicada, más todavía si ello implica comprar y vender por el camino (nuestro retorno se erosionará en forma de comisiones y tributación intermedia). Por tanto, escoger un índice de empresas líderes, aportando dinero regularmente y no vendiendo nunca, puede ser una buena forma de rentabilizar la parte de nuestros ahorros dedicada a la jubilación sin mayores complicaciones.

Fondos de inversión pasivos como los de Vanguard (o ETFs con filosofía similar), con comisiones en torno al 0,10% anual, permiten minimizar las fricciones del “comprar y vender” y diferir la tributación al momento de la venta, con lo que la rentabilidad efectiva alcanzada debería aproximarse a la del índice escogido. Mientras no vendamos, nuestro dinero segurá componiéndose igual que si no hubiese impuestos: la cantidad adeudada a hacienda por plusvalías latentes puede entenderse como un “crédito” que nos da el estado al 0% de interés.

Los fondos de gestión activa, en cambio, ni evitan las comisiones por compra/venta de valores (se repercuten en el valor liquidativo), ni son fiscalmente tan ventajosos como se suele pensar. Aunque en España pagan únicamente un 1% a hacienda cuando realizan plusvalías internamente, permitiendo al partícipe diferir la tributación, una gestión activa que proporcione un 8% anual de rentabilidad y cobre un 2% de gestión neutraliza cualquier ventaja fiscal, pues sería preferible no tener esas comisiones y pagar los impuestos cada año: un 25% de gravamen sobre ese 8% de plusvalías equivaldría también a un 2% anual, pero ya no tendríamos que tributar en el momento de la venta.

Otro argumento a favor de la gestión pasiva es el hecho de que, en su conjunto, la industria de fondos de inversión no es capaz de batir a los índices: la mayoría de los gestores no aportan valor, y las comisiones de gestión, custodia e intermediación se llevan gran parte del pastel (el panorama en España es particularmente sombrío). A este respecto es muy interesante leer la parábola de los “Gotrocks”, en la carta de Buffett de 2005, apartado “How to minimize investment returns”, en la que deja patente que los asesores financieros y los gestores de fondos, en media, sustraen rentabilidad en lugar de aportarla. El propio Buffett apostó en 2008 que el S&P500 batiría a una cesta de Hedge Funds en un plazo de 10 años, y estimó en un 60% sus probabilidades de acertar -- de momento la cosa está igualada.

Entonces, ¿merece la pena plantearse estrategias alternativas a simplemente invertir en un buen índice y olvidarnos? Pensemos sobre ello:

• Arañar unos pocos puntos más de rentabilidad puede suponer una enorme diferencia. Un 8% nominal se traduce en un 5% real, lo que a 30 años vista aumentaría nuestro poder adquisitivo unas 4 veces. En ese mismo tiempo un 12% nominal (9% real) multiplicaría nuestro poder adquisitivo por 13. El 20% anual compuesto conseguido por Buffett (y por los inversores en Berkshire) está al alcance de muy pocos, pero esa tasa sostenida 30 años aumentaría el poder adquisitivo de nuestros ahorros en más de 100 veces.
• Batir a los índices es difícil pero no imposible. Hay distintas razones por las que la mayoría de los gestores no son capaces de aportar valor. Peter Lynch las recoge en su libro “Beating the Street”. Peter, a pesar de haber sido gestor profesional (con uno de los mejores track-records conocidos, un 29% anual en sus 13 años al frente del fondo Magellan), defiende que el inversor individual está en condiciones de batir a la mayoría de fondos, al no verse sometido a los “dictados” de la industria. Y como ya habíamos mencionado, “Superinvestors of Graham and Doddsville” demuestra que el value investing es un buen camino para conseguir resultados por encima de la media.
• Ben Graham afirmó que la rentabilidad que puede esperar un inversor viene fundamentalmente determinada por el grado de esfuerzo inteligente dedicado a ello. Sentarse y esperar requiere poco esfuerzo. Empeñarse en estudiar compañías y comparar de manera continua precio con valor es susceptible de proporcionar algo más de rentabilidad. Por ello, en su libro “The Intelligent Investor” diferenciaba dos clases básicas de inversor: el “inversor defensivo” (que seleccionaba un conjunto diversificado de empresas con unos mínimos criterios de calidad/precio y se sentaba a esperar) y el “inversor empresario” que dedicaba algo más de tiempo al análisis y a la ejecución de estrategias más elaboradas.

Por tanto, sí, merece la pena, pero sólo para el que realmente esté cargado de ganas, tiempo, paciencia y temperamento. Delegar también es una opción válida (el propio Graham así lo reconocía). Pero como mínimo, el inversor que renuncie a gestionar su propio dinero, debe contar con el conocimiento necesario para distinguir los charlatanes de los gestores susceptibles de aportar valor.

El inversor que desee aplicar el value investing ya sabe que tiene fundamentalmente dos caminos:

• La búsqueda de empresas infravaloradas (camino que siguen Pabrai, Klarman, Bestinver o el Buffett de los años 60, entre otros)
• La búsqueda de empresas excelentes, capaces de aumentar su valor intrínseco año a año, pagando por ellas un precio razonable. Este es el camino que sigue el Buffett de las últimas décadas (por influencia de Philip Fisher) y también el mencionado Peter Lynch, con su filosofía GARP o “Growth At Reasonable Price”, buscando empresas capaces de crecer un orden de magnitud para embolsarse 10 veces lo pagado (su famoso “10 bagger”), y llevándole a afirmar que es preferible pagar PER 20 por una empresa capaz de crecer al 20% anual que PER 10 por una que “sólo” crezca al 10%. Bestinver prima cada vez más la calidad, pero sus gestores han dejado patente su reticencia a pagar más de 12-13 veces beneficios, lo que les puede conducir a perderse la oportunidad de invertir en muchas empresas excelentes -- de hecho, en su conferencia de 2011 comentaron que uno de sus errores en España fue dejar pasar Inditex, la que nunca encontraron suficientemente barata.

Como anuncia el título del post, creemos que el mejor camino es el segundo, y en el futuro intenteremos encontrar empresas de este tipo (sin renunciar a la ocasional empresa razonable muy infravalorada).

Como anticipo, retomemos una empresa ya mencionada con anterioridad: Coca Cola. Esta empresa ha demostrado ser capaz década tras década de doblar sus beneficios con creces, a la vez que distribuir un jugoso dividendo. Ello es resultado de varias cosas:

• Lo más importante de todo, sus ventajas competitivas sostenibles (lo que Buffett denomina “moat”, el “foso” lleno de cocodrilos y pirañas alrededor de una empresa), que en el caso de Coca Cola le otorgan poder de fijación de precios y le permiten obtener una excelente rentabilidad sobre el capital invertido en el negocio. Richard Branson intentó hacerle la competencia a Coca Cola creando “Virgin Cola”, pero hace falta algo más que dinero para tumbar a Coca Cola. Ni que decir tiene que no le fue demasiado bien.
• Baja intensidad de capital: lo que permite que los beneficios futuros de la empresa puedan crecer a buen ritmo sin necesidad de retener todos los beneficios actuales para financiar ese crecimiento. En la mayoría de los negocios, para aumentar los beneficios incluso a una tasa modesta, hay que meter (o retener) mucho dinero. Ello suele ser ventajoso para los directivos (ya que sus bonus suelen ir ligados a cuánto crezcan los beneficios), pero no siempre para los accionistas. Buffett lo explica muy bien en su artículo “The Great, The Good and The Gruesome” donde comenta el caso de See’s Candy como otro negocio de este tipo.
• Oportunidades para crecer de manera rentable, sin penalizar el ROE (“Return On Equity”) del capital incremental retenido o aportado. Coca Cola, a pesar de su tamaño, sigue teniendo oportunidades para mejorar su posición competitiva en los sitios donde no es tan fuerte, perfeccionar su proceso productivo, o recomprar acciones cuando los precios son atractivos. Lo importante para una empresa no siempre es crecer y vender más, sino también vender mejor lo que vende, y conseguir aumentar los beneficios y dividendos para el accionista a una buena tasa. Fuchs Petrolub, o Kinepolis, empresas en las que ha invertido Bestinver, son buenos ejemplos de empresas capaces de conseguir aumentar sus beneficios en mercados que no crecen. Buffett dice que cualquier empresa sólo debe retener sus beneficios si es capaz de crear un 1 dólar de valor de mercado por cada dólar retenido. Analicemos esto numéricamente. Una empresa que retenga beneficios y los añada a su book value, creará más de un dolar de mercado si es capaz de mantener su ratio P/B superior a la unidad. Recordando que:
  • PER = P/E = price/earnings
  • P/B = price/book value
  • ROE = E/B = earnings / book value = (P/B) / (P/E)
  vemos que para que P/B > 1, debe ser P/E > 1/ROE. Una empresa capaz de mantener un ROE del 20% creará más de un dólar de mercado por cada dólar retenido si es valorada por encima de PER 5 (lo que ocurrirá prácticamente siempre) Pero si el ROE tiende a un mediocre 5%, una empresa creará solo 1 dólar de mercado por cada dólar retenido si cotiza por encima de 20 veces beneficios (lo que no es razonable, en vista de las pobres características de su negocio).

Es un placer visitar la web para inversores de Coca Cola. Muchas las empresas ponen en su web la información estrictamente imprescindible y se apresuran a quitar todo aquello con más de 2 o 3 años de antigüedad (dificultando evaluar las decisiones tomadas en el pasado y la trayectoria de largo plazo). Coca Cola en cambio, proporciona informes financieros de los últimos 20 años, y un historial de cotizaciones, dividendos y splits, desde que la compañía saliese a cotizar a bolsa en 1919, al precio de $40/acción. Desde entonces, los sucesivos splits han desdoblado cada acción original en 4608 acciones. Al precio de cierre de 2011 ($69,97/acción), esa acción original tenía un valor de mercado de $322.421 (trescientos veintidos mil dólares).  Lo que significa que en 92 años el precio de la acción ha aumentado a una tasa del 10,3% anual (Figura 1).

Es más, la acción no ha dejado de repartir dividendos, y los dividendos no han parado de aumentar. Como pudimos comprobar en nuestro último artículo, los dividendos, muchas veces despreciados, son los que marcan la diferencia. Con los dividendos reinvertidos en comprar más acciones de Coca Cola, cada acción original de $40 vale a día de hoy $9.270.325 (nueve millones de dólares), una rentabilidad del 14,4% anual, considerablemente superior al 9,8% anual que ha proporcionado el S&P 500 en este tiempo (Figura 2), el cual hubiera convertido nuestros $40 iniciales en “únicamente” $220.000.

Todo ello deja claro que, efectivamente, existen empresas excelentes con las que se puede batir a los índices a largo plazo, y que Phlip Fisher tenía razón.

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Mi twitter: @javidieguez

Figura 1. Evolución de 1 acción de KO [Coca Cola] desde 1919

Figura 2. Evolución índice S&P 500 desde 1919 (base $40)