Análisis cogninvestivo
Aplicación del conocimiento que proporciona el análisis fundamental con vistas a la inversión inteligente

Buscando empresas excelentes para batir a los índices

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Publicado por Yasunao el 01 de abril de 2012

En nuestros dos últimos artículos expusimos la importancia del largo plazo a la hora de invertir en un índice diversificado de empresas líderes, y las variables que determinarán la rentabilidad de dicha inversión. A partir de resultados empíricos pudimos constatar que:

  • Para plazos relativamente cortos (por ejemplo, 1 año) la rentabilidad es difícil de predecir.
  • Para plazos medios (en torno a 10 años), dependerá en gran medida de lo “cara o barata” que esté la bolsa en el momento de entrada (es decir, del grado de euforia o pesimismo imperante).
  • Para plazos largos (e.g. 30 años) se aproximará a la “rentabilidad subyacente” de la bolsa, en la cual distinguimos 3 componentes: crecimiento real de los beneficios empresariales (2% anual en los últimos 50 años), inflación (3%) y rentabilidad por dividendo (3%). Aunque la magnitud de estas tres componentes probablemente varíe en el futuro, es factible pensar que la rentabilidad obtenida permitirá aumentar nuestro poder adquisitivo de manera satisfactoria.

Batir a ese 8% anual de referencia que nos ofrece la bolsa a largo plazo es tarea complicada, más todavía si ello implica comprar y vender por el camino (nuestro retorno se erosionará en forma de comisiones y tributación intermedia). Por tanto, escoger un índice de empresas líderes, aportando dinero regularmente y no vendiendo nunca, puede ser una buena forma de rentabilizar la parte de nuestros ahorros dedicada a la jubilación sin mayores complicaciones.

Fondos de inversión pasivos como los de Vanguard (o ETFs con filosofía similar), con comisiones en torno al 0,10% anual, permiten minimizar las fricciones del “comprar y vender” y diferir la tributación al momento de la venta, con lo que la rentabilidad efectiva alcanzada debería aproximarse a la del índice escogido. Mientras no vendamos, nuestro dinero segurá componiéndose igual que si no hubiese impuestos: la cantidad adeudada a hacienda por plusvalías latentes puede entenderse como un “crédito” que nos da el estado al 0% de interés.

Los fondos de gestión activa, en cambio, ni evitan las comisiones por compra/venta de valores (se repercuten en el valor liquidativo), ni son fiscalmente tan ventajosos como se suele pensar. Aunque en España pagan únicamente un 1% a hacienda cuando realizan plusvalías internamente, permitiendo al partícipe diferir la tributación, una gestión activa que proporcione un 8% anual de rentabilidad y cobre un 2% de gestión neutraliza cualquier ventaja fiscal, pues sería preferible no tener esas comisiones y pagar los impuestos cada año: un 25% de gravamen sobre ese 8% de plusvalías equivaldría también a un 2% anual, pero ya no tendríamos que tributar en el momento de la venta.

Otro argumento a favor de la gestión pasiva es el hecho de que, en su conjunto, la industria de fondos de inversión no es capaz de batir a los índices: la mayoría de los gestores no aportan valor, y las comisiones de gestión, custodia e intermediación se llevan gran parte del pastel (el panorama en España es particularmente sombrío). A este respecto es muy interesante leer la parábola de los “Gotrocks”, en la carta de Buffett de 2005, apartado “How to minimize investment returns”, en la que deja patente que los asesores financieros y los gestores de fondos, en media, sustraen rentabilidad en lugar de aportarla. El propio Buffett apostó en 2008 que el S&P500 batiría a una cesta de Hedge Funds en un plazo de 10 años, y estimó en un 60% sus probabilidades de acertar -- de momento la cosa está igualada.

Entonces, ¿merece la pena plantearse estrategias alternativas a simplemente invertir en un buen índice y olvidarnos? Pensemos sobre ello:

  • Arañar unos pocos puntos más de rentabilidad puede suponer una enorme diferencia. Un 8% nominal se traduce en un 5% real, lo que a 30 años vista aumentaría nuestro poder adquisitivo unas 4 veces. En ese mismo tiempo un 12% nominal (9% real) multiplicaría nuestro poder adquisitivo por 13. El 20% anual compuesto conseguido por Buffett (y por los inversores en Berkshire) está al alcance de muy pocos, pero esa tasa sostenida 30 años aumentaría el poder adquisitivo de nuestros ahorros en más de 100 veces.
  • Batir a los índices es difícil pero no imposible. Hay distintas razones por las que la mayoría de los gestores no son capaces de aportar valor. Peter Lynch las recoge en su libro “Beating the Street”. Peter, a pesar de haber sido gestor profesional (con uno de los mejores track-records conocidos, un 29% anual en sus 13 años al frente del fondo Magellan), defiende que el inversor individual está en condiciones de batir a la mayoría de fondos, al no verse sometido a los “dictados” de la industria. Y como ya habíamos mencionado, “Superinvestors of Graham and Doddsville” demuestra que el value investing es un buen camino para conseguir resultados por encima de la media.
  • Ben Graham afirmó que la rentabilidad que puede esperar un inversor viene fundamentalmente determinada por el grado de esfuerzo inteligente dedicado a ello. Sentarse y esperar requiere poco esfuerzo. Empeñarse en estudiar compañías y comparar de manera continua precio con valor es susceptible de proporcionar algo más de rentabilidad. Por ello, en su libro “The Intelligent Investor” diferenciaba dos clases básicas de inversor: el “inversor defensivo” (que seleccionaba un conjunto diversificado de empresas con unos mínimos criterios de calidad/precio y se sentaba a esperar) y el “inversor empresario” que dedicaba algo más de tiempo al análisis y a la ejecución de estrategias más elaboradas.

Por tanto, sí, merece la pena, pero sólo para el que realmente esté cargado de ganas, tiempo, paciencia y temperamento. Delegar también es una opción válida (el propio Graham así lo reconocía). Pero como mínimo, el inversor que renuncie a gestionar su propio dinero, debe contar con el conocimiento necesario para distinguir los charlatanes de los gestores susceptibles de aportar valor.

El inversor que desee aplicar el value investing ya sabe que tiene fundamentalmente dos caminos:

  • La búsqueda de empresas infravaloradas (camino que siguen Pabrai, Klarman, Bestinver o el Buffett de los años 60, entre otros)
  • La búsqueda de empresas excelentes, capaces de aumentar su valor intrínseco año a año, pagando por ellas un precio razonable. Este es el camino que sigue el Buffett de las últimas décadas (por influencia de Philip Fisher) y también el mencionado Peter Lynch, con su filosofía GARP o “Growth At Reasonable Price”, buscando empresas capaces de crecer un orden de magnitud para embolsarse 10 veces lo pagado (su famoso “10 bagger”), y llevándole a afirmar que es preferible pagar PER 20 por una empresa capaz de crecer al 20% anual que PER 10 por una que “sólo” crezca al 10%. Bestinver prima cada vez más la calidad, pero sus gestores han dejado patente su reticencia a pagar más de 12-13 veces beneficios, lo que les puede conducir a perderse la oportunidad de invertir en muchas empresas excelentes -- de hecho, en su conferencia de 2011 comentaron que uno de sus errores en España fue dejar pasar Inditex, la que nunca encontraron suficientemente barata.

Como anuncia el título del post, creemos que el mejor camino es el segundo, y en el futuro intenteremos encontrar empresas de este tipo (sin renunciar a la ocasional empresa razonable muy infravalorada).

Como anticipo, retomemos una empresa ya mencionada con anterioridad: Coca Cola. Esta empresa ha demostrado ser capaz década tras década de doblar sus beneficios con creces, a la vez que distribuir un jugoso dividendo. Ello es resultado de varias cosas:

  • Lo más importante de todo, sus ventajas competitivas sostenibles (lo que Buffett denomina “moat”, el “foso” lleno de cocodrilos y pirañas alrededor de una empresa), que en el caso de Coca Cola le otorgan poder de fijación de precios y le permiten obtener una excelente rentabilidad sobre el capital invertido en el negocio. Richard Branson intentó hacerle la competencia a Coca Cola creando “Virgin Cola”, pero hace falta algo más que dinero para tumbar a Coca Cola. Ni que decir tiene que no le fue demasiado bien.
  • Baja intensidad de capital: lo que permite que los beneficios futuros de la empresa puedan crecer a buen ritmo sin necesidad de retener todos los beneficios actuales para financiar ese crecimiento. En la mayoría de los negocios, para aumentar los beneficios incluso a una tasa modesta, hay que meter (o retener) mucho dinero. Ello suele ser ventajoso para los directivos (ya que sus bonus suelen ir ligados a cuánto crezcan los beneficios), pero no siempre para los accionistas. Buffett lo explica muy bien en su artículo “The Great, The Good and The Gruesome” donde comenta el caso de See’s Candy como otro negocio de este tipo.
  • Oportunidades para crecer de manera rentable, sin penalizar el ROE (“Return On Equity”) del capital incremental retenido o aportado. Coca Cola, a pesar de su tamaño, sigue teniendo oportunidades para mejorar su posición competitiva en los sitios donde no es tan fuerte, perfeccionar su proceso productivo, o recomprar acciones cuando los precios son atractivos. Lo importante para una empresa no siempre es crecer y vender más, sino también vender mejor lo que vende, y conseguir aumentar los beneficios y dividendos para el accionista a una buena tasa. Fuchs Petrolub, o Kinepolis, empresas en las que ha invertido Bestinver, son buenos ejemplos de empresas capaces de conseguir aumentar sus beneficios en mercados que no crecen. Buffett dice que cualquier empresa sólo debe retener sus beneficios si es capaz de crear un 1 dólar de valor de mercado por cada dólar retenido. Analicemos esto numéricamente. Una empresa que retenga beneficios y los añada a su book value, creará más de un dolar de mercado si es capaz de mantener su ratio P/B superior a la unidad. Recordando que:
    • PER = P/E = price/earnings
    • P/B = price/book value
    • ROE = E/B = earnings / book value = (P/B) / (P/E)
    vemos que para que P/B > 1, debe ser P/E > 1/ROE. Una empresa capaz de mantener un ROE del 20% creará más de un dólar de mercado por cada dólar retenido si es valorada por encima de PER 5 (lo que ocurrirá prácticamente siempre) Pero si el ROE tiende a un mediocre 5%, una empresa creará solo 1 dólar de mercado por cada dólar retenido si cotiza por encima de 20 veces beneficios (lo que no es razonable, en vista de las pobres características de su negocio).


Es un placer visitar la web para inversores de Coca Cola. Muchas las empresas ponen en su web la información estrictamente imprescindible y se apresuran a quitar todo aquello con más de 2 o 3 años de antigüedad (dificultando evaluar las decisiones tomadas en el pasado y la trayectoria de largo plazo). Coca Cola en cambio, proporciona informes financieros de los últimos 20 años, y un historial de cotizaciones, dividendos y splits, desde que la compañía saliese a cotizar a bolsa en 1919, al precio de $40/acción. Desde entonces, los sucesivos splits han desdoblado cada acción original en 4608 acciones. Al precio de cierre de 2011 ($69,97/acción), esa acción original tenía un valor de mercado de $322.421 (trescientos veintidos mil dólares).  Lo que significa que en 92 años el precio de la acción ha aumentado a una tasa del 10,3% anual (Figura 1).

Es más, la acción no ha dejado de repartir dividendos, y los dividendos no han parado de aumentar. Como pudimos comprobar en nuestro último artículo, los dividendos, muchas veces despreciados, son los que marcan la diferencia. Con los dividendos reinvertidos en comprar más acciones de Coca Cola, cada acción original de $40 vale a día de hoy $9.270.325 (nueve millones de dólares), una rentabilidad del 14,4% anual, considerablemente superior al 9,8% anual que ha proporcionado el S&P 500 en este tiempo (Figura 2), el cual hubiera convertido nuestros $40 iniciales en “únicamente” $220.000.

Todo ello deja claro que, efectivamente, existen empresas excelentes con las que se puede batir a los índices a largo plazo, y que Phlip Fisher tenía razón.

---

Mi twitter: @javidieguez



Figura 1. Evolución de 1 acción de KO [Coca Cola] desde 1919

 

 

 

 

Figura 2. Evolución índice S&P 500 desde 1919 (base $40)

 

 

 

 

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Etiquetas: SP500 · Fondos de distribución · fondos de inversión · coca cola (KO) · ventajas competitivas · ROE · interes compuesto



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Comentarios
1 Migueln
02 de abril de 2012 (05:57)

Buenos días,

Sin conocer en profundidad estos tipos de análisis, siempre habrá empresas que lo hagan sustancialmente mejor que los índices. Adjunto, por ejemplo, una comparativa entre Apple y el Ibex en los últimos 10 años. No parece que para Apple haya crisis.

Saludos


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2 troyano01
02 de abril de 2012 (22:39)

buenas yasunao: buen articulo, pero hay algo que no consigo entenderlo. Lo que dices de
"Una empresa que retenga beneficios y los añada a su book value, creará más de un dolar de mercado si es capaz de mantener su ratio P/B superior a la unidad", ¿podrías poner algún otro ejemplo o explicarlo con mas detalle? Por mas vueltas que le doy no me entra en la cabeza.

Muchas gracias

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3 Yasunao
Yasunao  en respuesta a  troyano01
03 de abril de 2012 (00:14)

Hola troyano01

Warren lo explica en su carta de 1984, apartado "Dividend Policy", cuando habla de los "unrestricted earnings". A lo mejor su explicacion te es útil. Ten en cuenta que él no habla en términos de PER sino de su inverso, el "earnings yield": rentabilidad que saca el inversor en términos de beneficios anuales, con respecto al dinero pagado por el equity de una empresa.

http://www.berkshirehathaway.com/letters/1984.html

De todos modos te lo intento aclarar en castellano con mis propias palabras.

1. Relación ROE y P/B

Una empresa con un ROE mejor que la media tenderá a cotizar a P/B > 1, y una empresa con un ROE peor que la media tenderá a cotizar a P/B < 1.

- Si el mercado permite que saques un 10% a tu capital y una empresa tiene un ROE pobre, por ejemplo un 5%, sólo podrás comprar su equity a un multiplo < 0.5 para que el dinero que pagas te rente al menos 10%.

- Y al reves. Si una empresa tiene un ROE mejor que la media (pongamos 20%), podras pagar hasta P/B = 2 para que tu dinero te rente más que la media.

2. Beneficios: retenerlos ó darlos como dividendos

Si la empresa genera 1 dolar de beneficios y te lo da, tú lo podrás rentabilizar a la rentabilidad que el mercado esté dando en ese momento para el capital. Pero si la empresa se queda ese dolar, lo rentabilizará al ROE que sea capaz de obtener para el capital incremental. Si lo puede rentabilizar a tasas mayores que la media del mercado, ese dólar valdra en sus manos más que 1 dólar (P/B > 1). Si lo puede rentabilizar peor que la media, valdrá menos que 1 dólar (P/B < 1) (donde "B" en este caso es ese dolar de equity incremental)

Ten en cuenta que pueden darse diversas situaciones, por ejemplo:
- una empresa con un ROE malo, por ejemplo porque carece de economias de escala, pero que si retiene capital pueda mejorar su posicion competitiva, y mejorar sustancialmente la rentabilidad total de la empresa, sacando por tanto mejor ROE que el mercado a ese capital adicional.
- una empresa con un ROE bueno pero que no tenga oportunidades de invertir bien el capital incremental.

El comentario del artículo por el que preguntabas se refiere a esto último. Incluso la mejor empresa del mundo, con un negocio con fuertes ventajas competitivas y un ROE excelente (pongamos Microsoft, Apple...) si no encuentra oportunidades para invertir el capital incremental (beneficios retenidos), está detruyendo valor. Se está cargando su ROE. Y al final, puede incluso acabar con un ROE peor que la media y acabar cotizando a P/B < 1

Precisamente en esta linea, Peter Lynch comenta en sus libros el concepto de la "diwoersification": empresas con un negocio central muy bueno, pero que empiezan a invertir su dinero en otras cosas no tan buenas, destruyendo valor y cargándose la empresa.

Por eso es mejor que en esos casos te de a ti el dinero en forma de dividendos, en vez de quedárselo. Es lo que por ejemplo hace BME (empresa con baja intensidad de capital y un ROE muy bueno, pero con pocas posibilidades de invertir capital incremental).

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4 Qmanés
05 de abril de 2012 (13:39)

Buen post Yasunao!!!! no es fácil encontrar a gente que defienda buenas y consistentes políticas de retribución vía dividendos.

leyéndote no hago otra cosa que pensar en enormes blue chips (pienso en los dividend aristocrats del S&P o los champions de Dave Fish) que como pocas nos pueden aportar esas ventajas competitivas con fuertes barreras de entrada, economías de escala y negocios más bien poco cíclicos, como base para garantizar esos crecimientos constantes en dividendos que componiéndose año tras años nos pueden permitir llegar rápidamente a TIRes de doble dígito, sostenibles en el tiempo.

en cualquier caso, todos los caminos llevan a Roma e invertir en estas empresas a cualquier precio no vale. si queremos garantizar ese alpha frente a la rentabilidad subyacente dela bolsa que comentas no nos queda otra que entrar barato (volvemos a comprar 1€ a 50 cent€) para garantizar un dividend yield apropiado sobre el cual aplicar nuestras previsiones de crecimiento del mismo. y no olvidemos que además de este yield creciente si acertamos Mr market nos debería acompañar con subidas constantes en el valor de la acción.

Yo voto por empresas con buen track record en pago de dividendos porque creo que es la mejor forma de retribuirnos. No hablo de empresas con payout cercanos al 100%, sino de aquellas con ROCEs y ROICs elevados que repartan aprox en 50% de su FCF y el resto lo mantengan para generar esos rendimientos incrementales que no olvidemos serán los únicos que garantizarán esos crecimientos absolutos en dividendos que buscamos. Se dice que los dividendos son "outfashion" pero que se lo pregunten a Buffet y siguiendo con tu ejemplo de KO si no recuerdo mal dentro de poco cobrara anualmente en dividendos un importe igual a todo lo que invirtió a finales de los 80.

Y ya que has abierto la puerta no te queda otra que seguir explayándote en posteriores posts y hablar acerca de empresas excelentes en base a lo que comentas aquí:
- ¿qué dividend yield de entrada nos recomiendas?
- hablemos de fundamentales tipo payout ratio óptimo y si vamos más allá un pseudo payout/FCF óptimo. Nos importa el cash no?¿? a ver si vamos a caer en empresas que se apalancan para pagar dividendos o en otras que pagan el 100 % del FCF y ante cualquier estornudo en su PyG ya castigan las retribuciones a accionistas, más allí donde hay fuertes apalancamientos operativos.
- ¿Qué hacemos con los dividendos para no perder el poder del interés compuesto? pocas veces nos vamos a encontrar empresas como Altria que por el negocio en el que está lleva décadas digamos infravalorada lo que simplemente ha permitido a muchos cobrar dividendos y reinvertir en la misma empresa

yo tengo mis quinielas.

Salud

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5 Txuska
06 de mayo de 2012 (09:50)

Se te echaba en falta .
hay que mirarlo con atencion .
Un trabajo magnifico , sencillo y bien explicado .
La frase de Peter LYnch "los dictados de la industria" me ha gustado ,
yo creo que el Trading con su busqueda de ineficiencias se provecha de las ventajas del largo
y de las desventajas del corto (sobre todo del apalancamiento).
Aunque muchos lo cuenten al reves .

Tu crees que este analisis serviria para el IBEX como indice en comparacion a algun otro .

S2

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6 Rjavier
Rjavier  en respuesta a  Txuska
15 de mayo de 2012 (00:17)

Hace muchos años, yo era un niño que seguía la Bolsa. Los viejos de entonces eran muy clásicos y ejercían de "recolentores de dividendos". Con la osadía del desconocimiento los veía como trasnochados y anticuados. Por eso cuando una empresa decidía no pagar dividendo para reinvertir en "ambiciosos" proyectos los accionistas clásicos se enfadaban y protestaban y yo sin embargo defendía a la empresa.
El paso del tiempo, la constatación de diferentes casos, me hizo cambiar de opinión bastante pronto. Existe una tremenda correlación entre dividendo y seriedad de la empresa; y a la inversa también existe una más fuerte correlación entre "mentira sistemática en los proyectos" y anulación del dividendo.
Las poquísimas empresas del mercado español que recomiendo, todas, absolutamente dan dividendo y lo llevan haciendo desde hace años. Para invertir en empresas de pequeña o mediana capitalización es más primordial si cabe.

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