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Fundamentos del 8-9% de rentabilidad bursátil a largo plazo

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Publicado por Yasunao el 17 de marzo de 2012

En nuestro último post argumentamos, extrapolando lo ocurrido en el pasado, que los múltiplos actuales del S&P 500 parecen presagiar rentabilidades safistactorias en el medio y largo plazo. Pero como extrapolar rentabilidades es un juego peligroso, creemos necesario justificar nuestras asunciones.

A priori, el 8% o 9% del que hablamos parece ser una rentabilidad exagerada, y es posible que estos números traigan a la mente casos como Afinsa, Fórum o Nueva Rumasa. Pero, ¿por qué un índice bursátil ofrece estos jugosos retornos a cambio de, básicamente, no hacer nada?  

El mundo académico lo justifica mediante la idea de la prima de riesgo del equity, o la rentabilidad extra que se le pide a la bolsa con respecto al activo libre de riesgo (los bonos del gobierno a largo plazo), para compensar a los inversores por el “riesgo” extra asumido. En efecto, como demostramos en el pasado artículo, quien participe en la bolsa a corto plazo puede ganar o perder mucho dinero, pero mirando a muy largo plazo, la bolsa parece ser un activo con menor riesgo que los bonos, pues es mucho más propenso no sólo a mantener, sino a aumentar nuestro poder adquisitivo.

Para entender por qué, es conveniente recordar que cuando compramos un índice bursátil, realmente estamos comprando trocitos de empresas líderes que generan actualmente una cantidad determinada de beneficios. Para realizar esta compra, pagamos por anticipado varias veces los beneficios de hoy (el ratio Price/Earnings), o visto de otro modo, fijamos una rentabilidad anual en terminos de beneficios actuales (el inverso del P/E o “earnings yield”). Si tenemos la suerte de pagar un P/E bajo, nos darán mayor capacidad de generación de beneficios por nuestro dinero, y si el P/E es más alto, nos darán menos. Pero nos darán, al fin de al cabo, trocitos de empresas que generan beneficios (no podía faltar hoy tampoco, Walter Schloss y su regla 2).

Parte de los beneficios de cada año (en función del payout del momento, típicamente entre un 30-50%) irá a parar en forma de dividendo a nuestro bolsillo. Y ese dividendo tenderá a crecer por dos motivos fundamentales:

  • Nuestras empresas, de manera natural, nos protegen contra la inflación: si los costes de las empresas suben con el IPC, las empresas terminarán subiendo sus precios también el IPC, y con ello generando beneficios nominalmente superiores (aunque sus márgenes no varíen).
  • La parte de beneficio no pagado al accionista y reinvertido en los negocios tenderá a hacer crecer los beneficios futuros en términos reales. Cabe esperar que el crecimiento real del beneficio de las mayores empresas de un país vaya en linea con el crecimiento de su PIB. Históricamente se constata que en algunas épocas se crece más y en otras se crece menos, pero a largo plazo, algo se crece. Cada vez somos más personas en el mundo, y los avances tecnológicos consiguen mejorar la productividad año a año, y eso es una tendencia que es difícil que se revierta.


En los últimos 50 años, un 4% de inflación unido a un 2,5% de crecimiento real es lo que ha proporcionado un 6,5% crecimiento nominal anual de beneficios. Sabiendo que esos beneficios se tienden a valorar en torno a PER 15, no es de extrañar que la rentabilidad ofrecida por el índice haya ido pareja a ese 6,5%, mejorando nuestro poder adquisitivo (Figura 1).


Figura 1. Índice S&P 500 vs inflación (desde 1960), asumiendo impuesto dividendos 20%


Por supuesto, las tasas que consigamos en el futuro podrán ser algo diferentes en función de la inflación y el crecimiento que finalmente tengan lugar, aunque no es algo demasiado preocupante: si hay más o menos inflación nos dará igual, ya que lo que importa es que estaremos bastante bien protegidos; y si hay más o menos crecimiento, nos enriqueceremos más o menos, pero nuestro poder adquisitivo en todo caso aumentará algo, y de eso se trata cuando se invierte: meter dinero ahora para sacar más dinero más adelante.

Pero a pesar de todas las bondades expuestas hasta ahora, la verdadera “magia bursátil” está en la reinversión de los dividendos (también mostrada en la Figura 1). Muchos inversores se fijan únicamente en la evolución del precio de las acciones, ignorando si las empresas han repartido o no dividendos. Pero casi siempre es el dividendo, reinvertido en comprar más acciones cada año, el que convierte una rentabilidad aceptable en una rentabilidad notable.

Si al cabo de un año obtenemos dividendos que representan una rentabilidad por dividendo neta de impuestos del 2,5% (asumiendo payout 50%, PER 15 e impuestos del 25%), significa que tendremos la posibilidad de comprar un 2,5% más de acciones, aumentando automáticamente un 2,5% nuestra capacidad generación de beneficios empresariales. Este 2,5% se añade a la rentabilidad compuesta, y como cualquier conocedor del interés compuesto sabe, no tiene nada que ver crecer al 6,5% que al 9% cuando hablamos de plazos muy largos.

En términos de rentabilidades reales (descontando la inflación) sin reinversión de dividendos nuestro poder adquisitivo crecerá únicamente al ritmo de la economía (2-3%), pero con reinversión de dividendos crecerá al 4-5%. Es decir, si con el dinero que hoy metamos en bolsa podemos hoy comprar 1 coche, y nos gastamos los dividendos, dentro de 30 años cuando lo saquemos podremos comprar aproximadamente 2 coches. Pero con reinversión de dividendos podremos comprar en torno a 4 coches. Pagando un 20-30% de las plusvalías en el momento de salir le regalaremos algún coche que otro al estado, pero podremos quedarnos con el resto de las ganancias. La posibilidad de diferir impuestos de esta manera es también determinante en la rentabilidad final, pero hablaremos con más detalle de fiscalidad en el futuro.

Comparemos eso con el ahorro en formas “seguras” como las imposiciones anuales a plazo fijo, que después de impuestos, y reinvirtiendo todos los intereses, malamente nos protegerán contra la inflación: dentro de 30 años tendremos más dinero nominal, pero en términos reales, difícilmente podremos comprarnos el coche que hoy sí podemos comprarnos, y no habremos podido disfrutar de ninguna renta durante el tiempo de “inversión”.

No conformes con mostrar el periodo 1960-2011, que posiblemente haya sido de relativa calma y buen crecimiento, en la Figura 2 mostramos también lo ocurrido entre 1871 y 2011, usando datos históricos del profesor Robert Shiller. De nuevo, en un escenario con varios cracks bursátiles, gran depresión, guerras mundiales, inflación y deflación para todos los gustos, la evolución a largo plazo es más que satisfactoria, y queda todavía más patente el efecto de la reinversión del dividendo en el resultado final.

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Mi twitter: @javidieguez



Figura 2. Índice S&P 500 vs inflación (desde 1871), asumiendo impuesto dividendos 20%

 

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Etiquetas: SP500 · reinversión de dividendos · Inflación · crecimiento · largo plazo



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Comentarios
2 Scoralstom
17 de marzo de 2012 (11:03)

¿Donde se puede ganar mas dinero que comprando empresas?, si llevas el dinero al banco este se fuma puros a tu salud, el dinero hay que invertirlo.
s2

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3 Chubbparsi
Chubbparsi  en respuesta a  Scoralstom
17 de marzo de 2012 (20:33)

pero con cabeza y sentido y no en chicharros como hace casi todo el mundo

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4 Knownuthing
17 de marzo de 2012 (23:40)

No es por dar guerra, pero con respecto a la valoración del S&P500, de acuerdo a cuatro métodos bastante reputados como son:
- El PER de Cresmont Research
- El PER cíclico ajustado a 10 años de Schiller
- La Q de Tobin
- La relación del S&P Composite con su tendencia de regresión de 140 años
El S&P500 se encuentra ahora mismo sobrevalorado en un 30-45%.
http://advisorperspectives.com/dshort/updates/Market-Valuation-Overview.php

Con esta sobrevaloración, según apunta John Hussman, no cabe esperar más allá de un 4,5% de rentabilidad a 10 años. Y probablemente con un riesgo significativo de ver unos drawdowns considerables a lo largo del camino.

Aunque ha habido momentos mucho peores, puede no ser un buen momento para comprar el S&P500 a largo plazo.


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5 Paparajote
Paparajote  en respuesta a  Knownuthing
18 de marzo de 2012 (08:35)

Buenas, el que sigo y conozco de los métodos mencionados es el de Schiller y coincido con esta visión, creo que los índices en general se encuentran sobrevalorados. El único problema que veo es que posiblemente el activo que me ofrece más confianza en estos momentos sean las acciones con poca deuda e ingresos recurrentes.
Probablemente si viésemos una bajada de un 20%, lo cual no creo que sea imposible, sería buen momento para comprar y aguantar (buy&hold), pero con las impresoras de los bancos centrales sin parar el mercado está muy intervenido, con lo cual todo es posible.
Lo que sucede es que más tarde o temprano tendremos inflación, lo cual supone para el inversor poco margen de protección, las acciones anteriormente mencionadas, los tips de países solventes (lo cual no es fácil) y los Reits y poco más. Las materias primas es otra opción, pero no todas y tendría mis serias dudas con los metales preciosos.

Saludos

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6 Dalamar
18 de marzo de 2012 (08:56)

Con el primer grafico veo el problema de que desde 1950 se ha estado formando una gran burbuja de credito que esta explotando, por lo tanto ese 9% puede que sea irreal, se demuestra con el segundo grafico que da de media 7.8%

Otro problema que veo es que hablamos del S&P que ha tenido una evolucion superior debido a que ha sido un gran ciclo expansivo de USA, asi como lo fue el imperio romano, pero el imperio romano no duro para siempre y USA tampoco pinta muy bien.

Con estos dos matices diria yo, que eligiendo un ciclo expansivo de credito y un pais en expansion si se puede obtener un 9% en el largo plazo.

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7 carlos2011
18 de marzo de 2012 (10:06)

Ganar un 8-9% anual es un sueño para todos.

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8 Paparajote
Paparajote  en respuesta a  carlos2011
18 de marzo de 2012 (14:37)

Yo con un 7 o 7,5% brutos, sin considerar inflación, impuestos y gastos de broker ( con una inflación entre 2-3%) me parece muy aceptable.

Saludos

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9 Yasunao
Yasunao  en respuesta a  Knownuthing
19 de marzo de 2012 (21:35)

se agradece la aportación y es interesante, siempre es bueno mirar distintos puntos de vista y ser crítico.

No conozco todos esos métodos, pero el de Shiller no me gusta porque al promediar los beneficios de los últimos 10 años tiende a infraestimarlos (los beneficios tienden a crecer a lo largo del tiempo, con lo que ese promedio sería una estimación razonable para los beneficios de hace 5 años, pero no para los de hoy).

Usar la regresion de los ultimos 140 años me parece util para darnos cuenta de que los últimos 50 años hemos crecido algo más rápido de lo normal, y también para estimar qué crecimiento podemos esperar a muy largo plazo, pero no para "normalizar" tomando el valor que resulta de la recta como el valor "bueno" en cada momento. Te aseguro que no convergeremos con esa recta mañana y nadie sabe realmente cuando acabaremos convergiendo: si será dentro de 10, 50 o infinitos años (matemáticamente, si crecemos a partir de ahora al ritmo de esa recta, convergeremos con ella en el infinito).

La regresion de los ultimos 50 años (que incluí en mi post anterior "la super empresa S&P500") me parece suficientemente adecuada para limar el ciclo, y según esa recta estamos mas o menos a PER 15, con lo que no parece mal momento para subirse al carro de un activo que:
- te va a proteger de la inflación
- te hará beneficiarte del crecimiento que exista en el futuro. (si el ritmo de los ultimos 50 años se ralentiza y empezamos en vez de crecer al 1% en vez de al 2%, no pasa nada, simplemente tendremos un punto menos de rentabilidad)
- te va a dar una renta que ademas podrás reinvertir, lo que sumará el %div yield a tu tasa de rentabilidad compuesta.

No se me ocurre ningún otro activo que te dé todo eso.

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10 Yasunao
Yasunao  en respuesta a  Dalamar
19 de marzo de 2012 (21:52)

Curiosamente el 7.8% del segundo gráfico es mejor rentabilidad que el 9% del primer gráfico (porque en el primer gráfico ha habido más inflación) :) Y se ha obtenido mejor rentabilidad fundamentalmente porque la rentabilidad por dividendo ha sido superior.

Con respecto al otro punto, como expliqué en mi anterior post, creo que las empresas del S&P500 son multinacionales que se beneficiarán del crecimiento mundial. De todos modos el pesimismo con respecto a USA es discutible, y en todo caso, difícil de justificar (conoces a algún economista capaz de aciertar consistentemente haciendo previsiones a 10 años?).

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11 Dalamar
Dalamar  en respuesta a  Yasunao
19 de marzo de 2012 (23:44)

Otro punto que creo es bastante importante es la demografia, tenemos el ejemplo de Japon para ver lo que hace la demogragia cuando la gente se retira y empieza a sacar sus planes de pensiones, los baby boomers en USA se empiezan a retirar precisamente ahora, ese podria ser un factor muy importante.

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