Largo, no es mi intención animar o desanimar a nadie. Como en los comentarios que hice en septiembre, en que adelante que Repsol probablemente estaba en pérdidas en aquellos momentos (pérdidas trimestrales por supuesto) lo que estoy tratando de reflejar son cosas que la mayor parte del mercado (analistas, gestores de fondos, etc.) sabe o se imagina. Las cosas sabidas no mueven el mercado. Lo que lo mueve son las cosas no sabidas. No tengo ninguna razón para pensar que todos los temas que menciono no se encuentran ya recogidos en el precio, porque simplemente no me imagino que ningún gestor se plantee seriamente que Repsol pueda dar beneficios en este trimestre (salvo unos extraordinarios por una desinversión bestial que a día de hoy no se ha producido) ni piense que Repsol no va a tener que provisionar el valor de una buena parte de los activos del upstream, incluyendo una parte sustancial de los activos heredados de Talisman. Lo que no sé, y entiendo que nadie sabe, es el volumen de pérdidas que puede llegar a dar. Y esos resultados no los conocen ni siquiera en Repsol (dado que las provisiones se realizan al cierre del ejercicio y en función de determinados parámetros que no se conocen hasta ese momento). Por tanto, esto es información que no altera las perspectivas, dado que muchas personas la conocen, o la intuyen.
En general, el problema que tienen muchos inversores es que su percepción del negocio petrolero se parece poco a la realidad. Este es un negocio muy volátil, con mucho riesgo, y que en un mal año puedes perder mas que lo que ganas en 5 años normales. Aquí no me estoy refiriendo a subidas y bajadas bursátiles, sino a resultados del negocio. Repsol en los tres últimos años ha facturado casi 160.000 millones y ha ganado menos de 4.000 millones. Eso es un margen sobre ventas del 2,5%, y quiere decir, básicamente, que cualquier variación fuerte en los ingresos o gastos va a tener un impacto multiplicado en el resultado, dado que apenas hay margen. Cuando trabajas con una materia prima que en un año puede subir o bajar un 50%, y tienes un margen tan bajo, la volatilidad del resultado es tremenda (y por tanto el riesgo implícito del negocio). Recuerdo escuchar un día, en 2006, a Luis del Rivero (Sacyr) hablando en una radio española y explicando la racionalidad de la adquisición del 20% de Repsol. Venía a decir que una petrolera nunca podía perder dinero y que todo lo que podía hacer era subir. Me partía de la risa. Cuando Sacyr compró, las acciones de Repsol estaban cerca de 27 euros y el Brent estaba por los 60$. La historia posterior me parece que ya la conoces. A Sacyr le queda un 9% de Repsol, y ha perdido entre unas cosas y otras unos 3.500 millones con la jugada, que por cierto se llevó por delante a su promotor, el que no podía perder dinero.
En mi opinión Repsol tiene dos problemas que en general la gente no percibe cuando las cosas van bien, pero que es muy dañino cuando van mal, y mas en el sector petrolero. Por una parte, es una compañía con un margen muy bajo y que está muy apalancada; eso implica que si la volatilidad en el sector es alta, en Repsol es todavía mayor. Por otra parte, la rentabilidad sobre capital empleado de Repsol es muy baja, que yo recuerde es de las menores del sector. En los últimos 10 años, casi siempre ha estado por debajo del 9%, y en muchos años ha estado incluso por debajo del 7%. Eso quiere decir que Repsol, aunque gana dinero, invierte en activos de baja rentabilidad, y en muchos casos la rentabilidad que obtiene está por debajo del coste de capital. Como te digo, cuando las cosas van bien y el barril está a 120$, eso no se nota mucho, pero cuando el barril está a 40$ es un problema de los gordos. Esto no es solo un problema de malas inversiones (que también las ha habido y muchas) sino de gestión de cartera (Repsol invierte mas en downstream que otras empresas integradas, y el downstream tiene menores retornos a lo largo del ciclo que el usptream). Al mismo tiempo, tiene sus ventajas, porque hace que Repsol sea mas resistente en entornos de precio bajo del crudo (porque los márgenes del downstream son mas estables que los del upstream). Pero en cualquier caso, y como resumen, cuando os leo a muchos que escribís aquí (y no me refiero a ti, que veo que controlas bastante y te preocupas por enterarte de las cosas) me da la sensación que no existe una percepción del riesgo real y de la volatilidad que existe en las inversiones del sector petrolero.
Yo no tengo ni idea de si esta acción va a subir o no va a subir, y no tengo ni idea de qué va a pasar con el precio del crudo, pero sí sé que la rentabilidad que se le debe exigir a esta inversión debe ser muy alta, porque el riesgo y la volatilidad son muy altos. Las posibilidades de sorpresa, tanto positivas como negativas, son muy superiores a las de otras acciones del mercado español. Pero como te decía al principio, no es mi intención de animar o desanimar a nadie, sino de que las personas que compran acciones en el sector petrolero en estos momentos (y no solo en Repsol, pero Repsol es el motivo original de mi comentario) sean conscientes de que asumen un riesgo alto (y obviamente que pueden tener una recompensa alta si aciertan en su estrategia). Y también que sean conscientes que Repsol tiene hoy una cuarta parte del resultado y la mitad del EBITDA que tenía hace 15 años, cuando el barril estaba a menos de 30$ (esto tiene dos lecturas, que en Repsol se han deteriorado márgenes y rentabilidades brutalmente en los últimos años; pero también que si se ponen las pilas, pueden ser perfectamente viables incluso en un mundo de 30$ por barril).
Espero no haberte aburrido con este rollazo. Un saludo a ti y a todos los foreros que han contestado mi mensaje previo.
