David0772
21/05/24 16:29
Ha respondido al tema Ence (ENC) ¿Qué está pasando?
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Aunque las cifra de este 1T 2024 hayan sido discretas, todo parece indicar que ENCE podría estar cerca de iniciar un nuevo ciclo alcista. Si hace unos meses la situación parecía bastante complicada por los bajos precios de la celulosa y los altos costes de producción, las cosas parecen haber dado un giro muy interesante, básicamente por esas dos razones, primero porque el precio de la celulosa se ha dado la vuelta de forma vertiginosa, acercándose incluso a máximos históricos,
y segundo, porque ENCE parece haber solucionado sus problemas de costes de produccción, con unos cash costs mucho más normalizados, que deberían de bajar de forma sensible de los 500€/tonelada estos trimestres y acercarse a medias históricas:
Si nos fijamos, los máximos precios de la celulosa se alcanzaron durante la segunda mitad del 2022, pero coincidió, por problemas técnicos, en concreto la avería de una turbina y problemas derivados de la sequía, con un significativo incremento de costes de producción (cash cost), durante varios trimestre del 2022-23, por lo que ENCE no pudo aprovechar totalmente la ventana que dio el precio de la celulosa. A pesar de ello, el EBITDA del área de celulosa del 2T del 2022 ascendió a 49MM€ y el 3T a 41,4MM€… una pena que se hubieran disparado los costes de producción. ¿Qué nos pueden deparar este año y el que viene? ... por ahora, así cotizan los futuros de la fibra corta a 06/05/2024:
Si trasladamos estas precios a las cuentas de ENCE, junto con el descuento medio histórico comercial que la empresa suele realizar (40%), una producción conjunta en las dos plantas de unas 975.000 tn de celulosa, un cambio del UDS/$ de 1,09 y un cash cost de 485€/tonelada; con esas premisas, el ejercicio 2024 y 2025 para el área de celulosa (sin ingresos forestales ni otros ingresos y sin incluir en área de energía) podría quedar de la siguiente manera:
El margen operativo por tonelada de celulosa este 1T ha sido de 114€, pero con las hipótesis antes planteadas, vemos como podría elevarse significativamente hasta los 230€/Tn para el 2T y los 269€/tn para el 3T y 214 para el 4T. Y para el 2025 podría moverse alrededor de los 175€/Tn, si tomamos un precio medio del tonelada de fibra corta comercializada en Europa de 1.256US$. Con estas cifras, espero un Margen Operativo Total de la celulosa alrededor de los 205Mn€, y sobre los 170Mn€ para el 2025
Vemos cifras que no se alcanzaban desde 2017-2018, periodo en el que ENCE escaló desde los 2,5 a los 9€/acción, como vemos en el gráfico adjunto:
Que no se me mal interprete, no esto diciendo que vuelva a ir a buscar estos precios, pero sí que debería haber margen para que la cotización mejorara, no solo por la recuperación del precio de la celulosa, sino porque también se han resuelto sus problemas de costes internos. Además, no debemos tampoco olvidar que desapareció el riesgo de cierre de la planta de Pontevedra, algo que fue un severo lastre durante varios años.Jefferies ha actualizado recientemente sus previsiones sobre ENCE, y espera un EBITDA consolidado de 253Mn€ para este ejercicio, que podría perfectamente encajar con lo que he expuesto, que no incluye el área de energía. Es más, pronostica un EBITDA similar para el 2025, aun bajando el precio de la tonelada de celulosa en Europa.“Las mejoras impulsadas por la celulosa nos sitúan un 20% por encima de las previsiones para 2024-25: Mejoramos el EBITDA de 2024 en un 26%, hasta los 253 millones de euros, impulsados por los mayores precios de la celulosa, lo que nos sitúa un 40% por delante de los 181 millones de euros del consenso de Factset, explican. Para 2025, aumentamos el EBITDA un 8% hasta los 243 millones (23% frente a los 198 millones del consenso). Suponemos un precio base de la pasta de madera dura en la UE de 1.250 dólares por tonelada en 2024-25, por debajo del precio al contado en la UE de 1.380 dólares. Cada 10% en el precio de la pasta de madera supone un aumento de 1.000 dólares por tonelada en 2025. Cada 10% en el precio de la pasta supone 60-70 millones de dólares (o 25-30%) para el EBITDA de ENCE, añaden.” Las valoraciones actuales de la compañía están de media sobre los 4,1€/acción, que no es para tirar cohetes. Lo que es cierto es que la mejora en la cuenta de PyG bajaría drásticamente el ratio EBITDA/DFN, y conllevaría un aumento significativo de los flujos de caja libre, que junto con la posibilidad de mantener deuda financiera bruta tal y como está, sin tener que destinar excesiva caja a su amortización, la compañía podría fácilmente dedicar recursos de sobra al reparto de dividendos, siempre muy generosos en ENCE, que estimo podría irse fácilmente a los 50-60Mn€/anuales, y que a estos precios supondría un yield del 6-7%. La clave de todo esto está en el precio de la celulosa en Europa, cualquier pequeña diferencia al alza o a la baja puede cambiar significativamente los resultados de la compañía. He leído varios informes y la mayoría coincide en previsiones de precios altos estos años, con una demanda mundial que crece a un ritmo cercano al 5% anual, y aunque esta prevista la incorporación de algunas nuevas fábricas y ampliaciones, parece que la nueva oferta puede no ser suficiente para cubrirla completamente, al menos para los próximos dos o tres años. Además, los costes elevadísimos que suponen construir nuevas plantas y la complejidad de conseguir los correspondientes permisos medioambientales, en especial en Europa, eleva considerablemente las barreras de entrada a la industria. Así que que no me extrañaría que ENCE fuera carne de OPA más pronto que tarde, porque por menos de 1.000Mn€ cualquier grupo podría quedarse con dos fábricas con capacidad para producir más de 1Mn de toneladas de celulosa. ¿Cuánto costaría construir esa capacidad de producción en Europa en estos momentos?