Estamos encontrando buenas oportunidades en el sector de renovables. Después del burbujón de los últimos años y su posterior pinchazo, el sector se ha quedado en zona de mínimos acusando las dudas sobre la financiación de nuevos proyectos y un riesgo regulatorio cada vez mayor.
No somos fans de la energía renovable per se (sólo hay que mirar nuestro call negativo en Abengoa (ABG SM), que volvemos a reiterar ahora) pero sí creemos que es un sector que ha venido para quedarse, pues las ideas de fondo del equity story del sector siguen hoy, al igual que en 2006 y 2007, vigentes: 1) excesiva dependencia de los combustibles fósiles, 2) independencia energética de los países desarrollados, y 3) factores medioambientales. Las dos principales diferencias que encontramos entre la situación de 2007 y la actual, son unas menores expectativas de crecimiento y unos precios por los activos mucho más bajos. La duda, pues, es si estos precios deprimidos compensan la rebaja en las expectativas de crecimiento y, por tanto, si el precio de mercado de dichos activos es inferior a su valor intrínseco.
A parte de nuestro corto en Abengoa, nos hemos fijado en Iberdrola Renovables y en Gamesa. Dos empresas en distintos eslabones de la misma cadena de valor, con entornos competitivos opuestos y que nos gustan, aunque por motivos muy dispares.
No hacen falta unos cálculos muy complejos para ver que Iberdrola Renovables (IBR SM) está barata. IBR cotiza por debajo de su Tangible Book Value, por debajo de su coste de reposición y por debajo de su capital invertido. No sé el valor que puede tener un pipeline de 62GW, pero algo tendrá y, sin embargo, el mercado lo valora a 0€. Los chicos de UBS sacaron una nota la semana pasada en la misma línea de lo que ya habíamos comentado con algunos de vosotros: 1) por lo jóvenes que son los activos de IBR, es una empresa que no se debe analizar bajo la perspectiva del PER y 2) si no nos creemos el crecimiento de la compañía, hay que rebajar su Capex = más Free Cash Flow. Personalmente no me gustan los “negocios de TIR”, pero todo tiene un precio. Y el precio actual de IBR es muy atractivo. Pero además, creemos que la nota de UBS ha podido generar un buen momentum tanto en la acción y como en el sector (lleva un par de días haciéndolo bastante bien). Y no podemos descartar, como dicen los chicos de UBS, que Sánchez-Galán se compre ese 20% de IBR que no controla y que colocó con tanta alegría a 5€. Así que IBR nos gusta, tanto para inversores tanto de largo como de corto plazo.
La historia de Gamesa (GAM SM) es muy distinta. No nos gustan los fundamentales del sector, ni la posición competitiva de la compañía. Pero, al igual que en IBR, todo tiene un precio. Y según nuestros cálculos, Gamesa cotiza prácticamente a valor de liquidación. No sabemos exactamente el valor real del pipeline de su división de desarrollo de parques, ni el valor de los intangibles de su división de turbinas, ni el de los nuevos productos que esperan sacar, ni de su backlog de 8GW, ni del potencial de la alianza con Nortrop Grumman Shipbuilding. Pero algo de valor tendrá. Y aunque la compañía siga sin gustarnos, al pagar valor de liquidación ya estamos poniendo el precio de peor de los worst case escenarios. Como dijomos antes, todo tiene un precio… hasta Gamesa. Por cierto, ¿os habéis fijado en todo lo que se comentó el fracaso de la alizanza entre Gamesa y BARD - una empresuca alemana muy pequeña - y cómo se está ignorando la alianza con Grumman? Unos tíos que hacen portaaviones, submarinos nucleares y que son el segundo mayor contratista de defensa de USA... No soy ingeniero pero, al menos para mí, este acuerdo con Grumman suena mejor que el acuerdo con BARD, pero nadie habla sobre ello.
Además, Gamesa ofrece un componente adicional para los que os guste el event driven. Las problemas del sector exigen una ola de consolidaciones y creemos que Gamesa es el candidato perfecto para ser comprado. No sólo ofrece un precio atractivo para un inversor industrial, sino que, además, Iberdrola podría facilitar la financiación de la operación promoviendo la compra de la división de promoción de Gamesa por parte de IBR (= inmediata monetarización de una parte de la inversión) y ofrecer al mismo tiempo visibilidad operativa para el comprador (mediante un acuerdo de suministro entre la nueva Gamesa e IBR). Estamos seguros de que un inversor industrial valoraría más alto que el mercado tanto a los intangibles como al backlog de Gamesa. Podéis ver nuestra nota sobre Gamesa en <RNTA><GO>.
Para nosotros, la operación es clara: largos en Iberdrola Renovables y Gamesa, cortos en Abengoa.
Noticia prensa posterior a la publicación de esta nota:
Improving Momentum on Iberian Wind Power
After the positive call issued last Friday by UBS, with a BUY recommendation on Iberdrola Renovables and EDP Renovaveis, today is Berengerg Bank who follows the same point. It seems that the Street is starting to focus on valuation, after the Spanish regulator launched the new tariff regulation for wind power and thermosolar. And although we are still waiting further tariff cuts (as the new regulation does not help to reduce the tariff deficit), it really helps to improve visibility for developers and, thus, these are good news for the whole industry.
As the regulatory risk diminishes, we expect consensus to turn more bullish, fueling a stronger momentum for the sector.We expect a progressively improvement in target prices and growth perspectives, as the companies provide more visibility on their capex plans. Sooner or later, the market will eventually recognize the underlying intrinsic value hidden in the developer’s pipelines and, therefore, we expect the sector to outperform the indexes. In this sense, our top picks are Iberdrola Renovables (pure valuation history) and Gamesa (valuation + event driven). You can see our note on Gamesa in <RNTA> <GO>.
José María Díaz Vallejo - Renta4 Institutional Equity Desk
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