Rentabilidad mínima exigida.

Se suele decir que el primer objetivo del ahorro y de la inversión es la conservación del poder de compra del capital.
Que el patrimonio no pierda poder adquisitivo.
Que, al menos, el rendimiento de nuestra inversión sea el mismo que el ritmo al que suben los precios al consumo en la economía.

Parece lógico. Lo que compran hoy 10000 euros, y esperando una tasa media de inflación anual del 3% para los próximos años, lo podrán comprar exactamente 13439 euros dentro de una década.
Y para conseguir estos 13439 euros tendremos que conseguir una rentabilidad media de nuestro patrimonio del 3% anual.

Este es un argumento sencillo, intuitivo y fácil de explicar, pero que no es del todo correcto, ya que solo tiene en cuenta la pérdida de valor de la moneda con el tiempo, pero olvida una parte muy importante: La previsible mejora de las condiciones de vida de la sociedad debido a los aumentos de productividad.

Es erróneo pensar que simplemente consiguiendo rentabilidades que igualen la inflación mantendremos el mismo nivel de vida en el futuro.

Lo trataré de expresar con un ejemplo:

Imaginemos que vivimos en una sociedad ( barrio, pueblo, comunidad, lo que sea...) donde lo "normal" es comer pescado fresco un dia a la semana. Nuestro sueldo da para permitirse ese pequeño lujo y eso nos hace sentir que pertenecemos a esa "normalidad".
Ahora supongamos que avanzamos 10 años. Nuestro sueldo ( o nuestros ahorros ) han crecido al mismo ritmo que la inflación y, por tanto, todavía nos podemos permitir comer nuestra ración de pescado fresco un dia a la semana. Pero nuestra calidad de vida ha cambiado, porque la gran mayoría de nuestros mismos vecinos, no solo se pueden comer esa misma ración de pescado, sinó que además se pueden permitir una ración de gambas frescas a la semana.

Aunque nuestro poder adquisitivo es el mismo que 10 años atrás, nuestro poder de compra es inferior.
El nivel de vida, y por tanto de satisfacción personal, depende en gran medida de nuestro entorno. Como seres humanos que somos, no podemos evitar compararnos a nuestros semejantes.

¿Y por que sucede esto en el ejemplo?

Pues porque para mantener el mismo poder de compra, nuestro ahorro ( o nuestro sueldo ) se debería incrementar, como mínimo, al mismo ritmo que el incremento de la inflación más el incremento del PIB por cápita.

Pero claro, este rendimiento mínimo exigido para las inversiones ya no es tan asequible. Si los asesores financieros lo explicaran, no podrían decir aquello de:

"Invierta usted en letras del tesoro, que más o menos suben como la inflación y no se preocupe de nada más..."

Sólo hay una manera de conseguir una rentabilidad que no nos excluya del progresivo aumento del PIB. Y no es otra que participar en el propio PIB...

¿Como?

Invirtiendo en empresas rentables. Invirtiendo en bolsa.

Es mucho más volátil que otras alternativas, más arriesgado si se quiere, y no apta para todos; pero es el único modo, que a la larga, nos ofrece una posibilidad razonable de que el capital no pierda valor.


David.

¿Es buena la sobreinformación para el inversor?

Cada final de mes preparo y publico un informe de situación del Club de inversión. Es un documento donde intento hacer una "foto fija" de la evolución del club detallando la distribución de las inversiones, la exposición a las diferentes divisas, un pequeño cuadro de valoración comparativa, y tratando de dar mi opinión personal sobre la situación en general.
En principio este informe lo planteé para que el socio tuviera información puntual, clara, y lo más transparente posible, aunque con el tiempo se ha convertido en un documento público y cada vez más leido por gente que no tiene nada que ver con nuestro Club de inversión.

Opino que cuanta más información se ofrezca, mucha más tranquilidad y seguridad tendrá el partícipe de la manera cómo se gestiona su dinero.

De hecho, junto a este informe, cada socio recibe uno complementario donde se detalla la valoración total del patrimonio y de cada una de las empresas que componen la cartera, junto a cualquier tipo de gasto que se haya incurrido durante el mes.
Además, cada miembro recibe mensualmente un certificado de su posición, que especifica detalladamente todas sus aportaciones al club, la valoración de su posición, y el resultado que obtendrían si dejaran de ser socios.

Y es precisamente éste último documento el que más dudas tengo de su utilidad. Me explico:

El horizonte de nuestra inversión es largo. De hecho, no recomiendo a nadie que quiera entrar a formar parte en el club un plazo de inversión menor a los cinco años. Sin embargo, cada mes reciben en su correo un papel que les informa lo que están ganando o perdiendo. Mes a mes...
Y tal vez no sea una información útil si se está convencido de las bondades de nuestra filosofía de inversión.
Con esto no estoy diciendo que vaya a dejar de informar de la misma manera, ya que considero que es mucho mejor pasarse de transparente que no al contrario. Lo que sucede es que con la sobreinformación se generan ansiedades innecesarias y resulta un poco incoherente insistir en el largo plazo mientras cada mes "retransmites" el dinero que pierdes o ganas...

No sé. Supongo es que también tengo un poco de miedo a repetirme. No cada mes hay cosas tan interesantes para explicar a un inversor "de a pié"...

Saludos,

David.

Bijou Brigitte (BIJ)

Bijou Brigitte es una empresa alemana que se dedica a fabricar y vender artículos de moda destinados al público femenino.
Su fuerte es, com ellos lo llaman, la "fashion jewellery". O sea, bisutería de una cierta calidad, pero bisuteria al fin y al cabo. Tambien comercializan joyería más exclusiva, accesorios de moda ( bolsos, relojes, etc...), algún complemento dedicado al hombre, y un apartado curioso que estoy con ganas de saber que és: "child jewellery"...
En total vienen a ser unos 9000 artículos, presentan dos colecciones al año coincidiendo con los cambios de temporada en la moda textil, y venden a través de sus propias tiendas, que a finales de 2007 eran, en total, 1005.
Estos puntos de venta están repartidos de la siguiente manera:
35% en Alemania
64% en el resto Europa ( incluyendo dos tiendas recien abiertas en Reino Unido )
1% en EEUU ( Hace poco han abierto allí la tienda número 5 )

Parece ser que la tendencia, según la compañía, es ir creciendo en puntos de venta en el exterior, ya que el mercado alemán está bastante cubierto.

...

Bien. La empresa se dedica a vender un producto totalmente prescindible y, por tanto, muy susceptible a la disminución del consumo. En teoria, si nos tenemos que apretar el cinturón, lo primero que reduciremos serán las joyas.

Es así, no?

Si. Pues debe serlo. Porque el mercado, aprovechando la crisis del consumo, está castigando el precio de la empresa de una manera bastante llamativa...

En abril de 2006, la acción de Bijou Brigitte llegó a cotizar a 250 euros. Y a dia de hoy cotiza por debajo de los 100 euros. Más de un 60% de bajada, no está nada mal.
De acuerdo que, por aquel entonces, y a 250 euros la acción, cotizaba a más de 25 veces los beneficios del 2005, y a primera vista no debía parece un precio demasiado barato.Pero actualmente está cotizando a unas 10 veces los beneficios del 2007, y éste si que és un precio que debe llamar la atención a los buscadores de empresas infravaloradas.

¿Por qué me gusta esta empresa?

Sobretodo por su eficiencia y su rentabilidad.
Es muy parecido al negocio de mis sueños. Con una cantidad muy pequeña de capital empleado, genera un nivel de beneficios impresionante.

Y como muestra de que la dirección da importancia a la simplicidad en la estructura empresarial, dos detalles que me llaman la atención:

- Gran énfasis en mantener el inventario de artículos lo más bajo posible, con métodos de distribución descentralizada ( no trabajan con almacen, sino que se distribuye directamente desde la fábrica a la tienda ), lo que supone además una reducción de costes operativos muy importante.

- Ninguna de sus tiendas es de propiedad. Todas están en regimen de alquiler con contratos largos ( actualmente , el periodo medio está entre los 10 y los 15 años ). Lo que supone un capital immobilizado mínimo.

Y claro, no es de extrañar entonces, que el capital empleado (C.E.) sea el que és.

Calculándolo un poco a lo bruto, pero para hacerse una idea:

Activo - cash - proveedores = 75 millones de euros.
Beneficio 2007 = 77 milones.

ROCE 2007 = 103% !!!

Una barbaridad. Y aún en el caso de no restar la exagerada cantidad de dinero en "cash" ( equivalente aprox. a 20 euros por acción ):

Activo total - proveedores = 230 millones.

ROCE 2007 = 33.50 %.

Sigue siendo una rentabilidad muy superior a la media del mercado. Ya sea por el poder de su marca, por la cuidada y eficiente estructura, por su buena capacidad de marketing, ... por lo que sea.
Pero lo cierto es que la rentabilidad sobre recursos propios media de los últimos años está por encima del 50%.

Y por lo que se refiere al crecimiento, vemos como la empresa se encuentra immersa en un periodo de expansión incrementando el número de tiendas. Durante el año pasado se sumaron 74 tiendas nuevas, que supone un incremento del 8% de sus puntos de venta.
Las ventas totales subieron un 5,4%, por tanto el ratio ventas por tienda disminuyó un 4%.

Enfríamiento del consumo, se supone.

Para este año se esperan crecimientos similares. O sea, apertura de nuevas tiendas a ritmo algo mayor que las ventas totales.

Pero ... ¿es razonable que una empresa que puede permitirse financiar este crecimiento con los recursos que genera, y aún así repatir un sustancioso dividendo ( aprox. 6% anual a estos precios ), cotice a precios tan ridículos?

Voy a aplicar mi particular teoría equivalente al conocido "margen de seguridad", y que yo lo llamo "pongámonos a las malas":

Supongamos que debido a la crisis, la empresa sigue abriendo tiendas, pero pasa a obtener un márgen EBIT del 20%, en lugar del 32% que obtiene actualmente. En ese caso, la acción ( según mis cálculos ) debería costar más o menos 125 euros cada una.

O bien supongamos que la empresa frenara en seco el crecimiento, se dejaran de abrir nuevas tiendas. Crecimiento a largo plazo cero. Y que tambien se viera obligada a bajar los márgenes ( 25% EBIT ) para poder seguir vendiendo su producto... ... en este caso la acción no debería costar menos de 130 euros.

En resumen, que por más números que le hago y suponiendo escenarios negativos que, aunque razonables, no se preveen ni de lejos, no encuentro manera objetiva de justificar el precio a que está cotizando la empresa a día de hoy.

Y básicamente por esta razón, a 31 de enero, el 7,70% de la cartera de nuestro club de inversión estaba invertida en acciones de esta compañía.

Saludos,

David.

Harley Davidson

Descripción de la compañía ( por si a alguien no le suena ;-) )

Harley Davidson es, tal vez, la marca de motocicletas de gran cilindrada más conocida del mundo. Además de diseñar y fabricar los diferentes modelos que comercializa, ha logrado crear una cosa muy importante:
Una muy buena imagen de su marca.
La mayoría de los compradores de sus "máquinas" no piensan en comprarse una moto y acaban comprandose una Harley Davidson.
No.
Gracias a una cuidada labor de marketing, se asocia a esta marca de motocicletas con una filosofía de vida. Y, si hacemos caso al porcentaje de "reincidentes en la compra" superior al 90%, parece que una vez has entrado en ese estilo de vida es difícil abandonarlo...

El ser propietarios de una empresa con un valor añadido como este es bastante interesante. Entre otras cosas porque suele suponer ser dueños de un negocio con mayores márgenes que la competencia ( se calcula que el precio de una Harley supera en un 25-50% a otra de características técnicas semejantes ), y además hace muy complicado que otra empresa competidora le arrebate el liderazgo.

Situación del negocio.

Bueno, pues como es de suponer, el año 2007 no ha sido boyante. Y este 2008 tampoco se espera que sea para echar cohetes.
Hace tiempo que se sabe que hay una crisis en el consumo. Y además, éste enfriamiento se hace más evidente en los productos de precio mayor.

De un crecimiento anual de sus ventas en los últimos años ( hasta el 2006 ) cercano al 10%, y un crecimiento anual del 15% de sus beneficios, se ha pasado a un estancamiento en el 2007. Las ventas éste último año han disminuido un 1,30%, y sus beneficios se han reducido casi un 10%.

Y para este año se esperan números similares. Por tanto, ¿que suponen ustedes que estará haciendo la cotización de la empresa?

Exactamente!, bajar.

Desde principios de 2007, el precio de la acción de Harley Davidson se ha reducido a más de la mitad. Y en la actualidad está cotizando a niveles de PER nunca vistos en esta empresa.

PER medio última década = 25 veces.
PER actual = 11 veces.

"Claro!", se dirá alguno, "a esos precios debe estar agobiada con su deuda financiera..."

Pues no. La deuda financiera representa menos del 20% de su activo.

...

"Entonces es que no debe ser un negocio tan rentable...", dirá otro.

Pero curiosamente no debe ser ese el motivo, ya que la empresa obtiene una rentabilidad sobre los recursos propios superior al 30%. Y no me parece un número menor...

...

Vale!. Entonces, ¿qué pasa?

Pues pasa lo de siempre. Al mercado no le gusta la incertidumbre en el corto plazo y castiga sistemáticamente los precios de las empresas que pasan por etapas delicadas.

Los precios a los que cotiza Harley Davidson conllevan implícito un crecimiento cero para los próximos años, además de una reducción drástica de los márgenes de su negocio.

O sea, la marca dejará de ser lo que es y cada vez venderán menos motos...

¿Es éste escenario posible? Por supuesto que si.
¿Es éste escenario probable? Personalmente, opino que no.


Puedo aceptar que el crecimiento en EEUU sea limitado, pero es que no puede ser de otra manera. Allí, de cada 100 motos de cilindrada superior a los 650 c.c., 55 son Harley Davidson.
Por tanto, es fácil entender que será complicado ampliar más cuota en su mercado doméstico.

Pero, en cambio, las ventas en el extranjero están creciendo a ritmos del 15% anual. Y, por ejemplo, sus ventas en Europa "solo" representan una cuota de mercado del 20%. Todo ello junto a un crecimiento potencial extraordinario en los paises en vias de desarrollo hace que sus perspectivas de crecimiento no me parezcan tan pésimas com supone el mercado.

En cuanto a los márgenes, si, de acuerdo. Supongamos que se reduzcan un poco... pero de ningún modo se puede plantear como probable el hecho que la empresa pierda la totalidad de su ventaja competitiva quedándose solo en una simple fabrica de motocicletas sin más.

...

Invertir en acciones de Harley Davidson es participar en un negocio y sector incierto a corto plazo; pero opino que a estos precios ofrece un margen de seguridad más que aceptable y una rentabilidad potencial muy atractiva a largo plazo.

A fecha 31 de enero, el 5,93% del patrimonio de nuestro club de inversión estaba invertido en acciones de Harley Davidson, y el dia 6 de febrero aprovechamos para comprar algunas más a 38$ cada una, por lo que a día de hoy la ponderación de esta empresa en nuestra cartera es de aproximadamente un 9%.

La dirección de la empresa parece ser que comparte mi opinión y se está dedicando a recomprar acciones a un ritmo muy superior a lo normal. O sea que al menos me quedará el consuelo de equivocarme en buena compañía...

Saludos,

David.

Telecinco

En el ABC de la inversión en bolsa se explica que una de las primeras cosas que se deben analizar antes de invertir en una empresa es la rentabilidad que ésta ofrece en concepto de dividendo. Tambien conocido como "yield", es el dinero que reparte la empresa a sus accionistas, y que tambien puede expresarse como un porcentaje del total de beneficios (pay-out).
En principio, cuanto más dinero se reparta en relación al precio de la acción, pues mucho mejor...
Repito: En principio...


Pues bien, si en estos momentos queremos buscar a la empresa con mayor rentabilidad por dividendo de la bolsa española seguramente nos daremos de bruces con Telecinco.


El pasado mayo, la empresa repartió 1,28 euros por cada acción emitida, y dentro de unos meses repartirá ( si hacemos caso a la nota publicada por la compañía de hace un par de semanas ) una cantidad igual. Tomando como precio el de cierre del viernes dia 1 de febrero ( 14,64 €.), representa una rentabilidad por dividendo cercana al 9%.


Para contextualizarlo un poco, tengamos en cuenta que la rentabilidad por dividendo media actual del mercado ronda el 3,50%.


...


¿Que está pasando? ¿Regalan el dinero?


No. En este mercadillo no se regala nada. Todo tiene un precio, y de lo que se trata es de ver si ese precio es caro o barato...
...

Telecinco es un negocio donde más del 90% de sus ingresos provienen de la publicidad. Simplificando, de lo que se trata es de emitir contenidos televisivos que atraigan audiencia, para despues "vender" segundos de tiempo a los clientes que quieran anunciarse en antena.

Cuanta más audiencia se consiga, más se puede cobrar a los anunciantes que quieran emitir publicidad. Y en este sentido, a Telecinco se le podrá discutir sobre la calidad de sus contenidos, pero se debe reconocer su superioridad en el aspecto comercial.

Lider de audiencia con más de 3 puntos porcentuales de share por encima de su immediato competidor ( Antena 3 ) y una estricta política de control de costes son los responsables de obtener un margen EBIT/ventas de más del 60% el pasado ejercicio. Dato muy superior a la media de sus homólogas europeas ( que está sobre un 30% ), y tambien superior al de su competidora doméstica, Antena 3, que logra un margen EBIT de alrededor el 40% de sus ventas.

Además, es un negocio que no requiere demasiadas inversiones para su normal funcionamiento. La mayor parte de la producción es propia, de coste bastante bajo y con una eficacia a nivel de audiencia espectacular. Y este hecho lo demuestra la enorme proporción del beneficio que se dedica a retribuir al accionista ( entre un 90 y el 95% de pay-out ).

Y para acabar de dibujar el magnífico cuadro, es una empresa con endeudamiento financiero nulo. O sea, no debe ni un euro al los bancos.

Entonces... ¿donde está el problema?

Para empezar, el sector de la publicidad suele ser uno de los que más padecen las crisis económicas. Lo normal es que sea la partida que más se reduzca en los presupuestos empresariales cuando se esperan o avecinan tiempos difíciles.

Por tanto, si la economía española se enfría, los ingresos de Telecinco lo deberían notar.

Un segundo factor que influye en el actual pesimismo sobre la empresa es la fragmentación del mercado televisivo con la entrada de nuevos competidores, que inevitablemente obligan a repartir la audiencia, y consecuentemente el pastel publicitario.

Telecinco, aunque sigue siendo la televisión líder de audiencia, cada vez lo és con un menor porcentaje de espectadores. Actualmente, consigue un 20% de share respecto al 23% de hace poco más de un año. Es la que menos espectadores pierde, pero pierde al fin y al cabo...

Bien, pues con este panorama parece totalmente justificable la poca confianza del mercado en la empresa. Las expectativas de crecimiento son escasas, reparto de la audiencia, de los ingresos, ... futuro sombrío.

Y el precio de la acción así lo refleja. Con creces.

La empresa obtiene un "Free cash flow"( dinero disponible para los accionistas ) del 39% sobre las ventas. De acuerdo. Supongamos que las cosas se ponen feas, pierde algo más de audiencia, el mercado publicitario se estanca.

Los ingresos del 2007 han sido superiores a los 1070 millones de euros, pero supongamos que este año bajan un ... ( seamos pesimistas ) ... 20%, y el margen FCF/Ventas baja al 30%.

De este modo, Telecinco generaría este año unos 260 millones de euros. A partir de este punto, supongamos que el crecimiento futuro será simplemente similar al de la economía en su conjunto.

Si éste fuera el caso, la acción de Telecinco a los precios actuales nos estaría ofreciendo una rentabilidad potencial a largo plazo ( cinco años o más ) de más del 12% anual.

Y insisto, estamos suponiendo un escenario negativo de total estancamiento que no tiene en cuenta el actual proceso de diversificación geográfica iniciado con la inversión en una cadena televisiva dedicada al creciente mercado hispano de EEUU; o la diversificación estratégica con la compra de la productora Endemol el pasado verano.

A los mercados no les gusta la incertidumbre, por lo que es totalmente normal la actual infravaloración de la empresa. Pero creo que merece la pena arriesgar una parte de la cartera por si acaso el futuro no fuera tan negro como aparenta.

David

Nota: A fecha 31 de enero, un 5.91% del patrimonio del club estaba invertido en acciones de Telecinco.

COMPUTERLINKS

Tras una semana en la que una gripe me ha tenido absolutamente K.O., vuelvo para presentar otra de las empresas en la que el Club de inversión tiene invertido una parte de su cartera ( en concreto, un 7.79% del patrimonio a fecha 31-12-07 ).

Computerlinks es una compañía alemana dedicada a la distribución de aplicaciones relacionadas con la tecnología de la información. Dispone de un completa cartera de productos de las mejores marcas, la cuales los analiza, comercializa, instala y asesora posteriormente a los clientes finales ( en su gran mayoría empresas o revendedores especializados ).

Con sedes en 12 paises europeos, Australia y Norteamérica, la empresa goza de una muy buena reputación en cuanto a la buena selección de productos ofertados y por su eficiente servicio post-venta.

EVOLUCIÓN DEL NEGOCIO

El crecimiento de las ventas durante este último año 2007 ha sido de un 21%, y el beneficio neto ha crecido un 25%.
La empresa se encuentra en expansión y opera en un sector en el que, de momento, existe una fuerte demanda, teniendo en cuenta que los productos estrella que comercializa son aplicaciones especializadas en seguridad para la navegación web.

Se espera un crecimiento de las ventas y de los beneficios para los próximos años de entre el 10% y el 15% anual.


SITUACIÓN FINANCIERA

La deuda financiera de la empresa es nula, por lo que se puede considerar a Computerlinks como una empresa totalmente saneada.
Aún siendo una compañía en expansión, en las cuales es común destinar el máximo de los recursos a financiar el crecimiento, en este casa aproximadamente el 33% del beneficio neto es repartido en concepto de dividendo. Y éste supone, a los precios de cotización de la empresa en la actualidad, una rentabilidad por dividendo de más del 4% anual.


VALORACIÓN

Personalmente, lo que más me llama la atención de esta empresa es su sorprendente e inexplicable bajo precio al que cotiza.
No encuentro motivos convincentes que justifiquen que una empresa con más que aceptables perspectivas de negocio, cotice a poco más de 6 veces los beneficios esperados de 2008 mientras el ratio PER medio de sus competidoras es de 13 veces los beneficios.

La única razón de peso que se me ocurre es su pequeño tamaño ( su capitalización bursátil no alcanza los cien millones de euros ), y he de admitir que es un factor que no me hace sentir demasiado cómodo a mí tampoco...

¿Pero esta sola razón justifica un PER 6 a una empresa de excelente calidad?

El tiempo lo dirá. Dentro de unos meses tal vez habrá que volverle a echar una miradita...

Saludos,

David.

Randstad

Randstad es una empresa holandesa que podriamos denominar, para entendernos todos, como una empresa de trabajo temporal ( al menos así es como se conoce en nuestro país ). Además de intentar seleccionar y proveer trabajadores a todo tipo de indústrias que lo necesiten, también ofrecen servicios de gestión integral de los recursos humanos.


Randstad es la tercera compañía del mundo por volumen de ingresos en su sector por detrás de Manpower y Adecco. Y con toda probabilidad, este mismo año consolidará la compra de la cuarta empresa por tamaño ( Vedior ) , por lo que se equiparará bastante en volumen con las dos empresas líderes.


La empresa está presente en 21 paises y en todos ellos está en un proceso de expansión muy significativo. Las ventas están creciendo a un ritmo de más del 25% anual ( datos del 2007 ), aunque es de esperar que esta cifra se modere en los próximos ejercicios.


Las ventas esperadas para este año 2008 son de unos 9700 milones de euros. Y aunque parece que vienen malos tiempos para la economía, si hemos de atender a crisis anteriores, no es tanto el deterioro de su cifra de ventas como el de su márgen operativo el que más se resiente.

De este modo, Randstad es la empresa más eficiente del sector si nos basamos en el ratio EBIT/Ventas, que es el que mejor nos sirve en este caso para determinar la capacidad y eficacia operativa de cada una de las empresas dominantes.

Les voy a comparar las cifras de Randstad con las dos empresas líderes del mercado para tomar algo de perspectiva, y les puedo asegurar que la ventaja competitiva respecto a rivales de menor tamaño es igualmente significativa.


El ratio EBIT/Ventas de los últimos 4 trimestres hasta el tercero de 2007 es el siguiente:

Ebit/Ventas (TTM)

Randstad: 5,78%

Adecco: 4,91%

Manpower: 3,94%



Pero como no me gusta tener en cuenta datos operativos de periodos tan cortos, a continuación expondré el ratio medio (EBIT/Ventas) de los últimos cinco ejercicios ( de 2002 a 2006 ). De ese modo podemos apreciar mejor la calidad operativa en un periodo donde se mezclan mejores y peores etapas.

Ebit/Ventas, media cinco años:

Randstad: 3.69%

Adecco: 3.29%

Manpower: 2.60%



Randstad es, de largo, la que mejor gestiona sus recursos. Y aunque en el caso concreto de esta empresa, obtiene una rentabilidad sobre el capital empleado espléndida ( por encima del 40% ), pienso que es mucho mejor valorar su rentabilidad y eficiencia estudiando el márgen operativo antes indicado, ya que tiene mucho que ver con la capacidad que tiene la empresa en cobrar precios más elevados que la competencia, y que da a entender que es capaz de ofrecer un mejor servicio en general.


La dirección de la empresa nos dice que el objetivo es conseguir una rentabilidad operativa media a lo largo del ciclo de entre un 5 y un 6 por ciento... ... pero claro, la dirección de la empresa interpreta el papel que debe interpretar: el de animador de la fiesta.
Así, antes de decidir si merece la pena ser accionista de Randstad es mucho mejor ser escéptico y tomar como dato bueno la media de los últimos cinco años antes calculada.


Tomando como válida la cifra de ventas esperada para este año, que representa un crecimiento del 7%, asumiendo un ratio EBIT del 3.69%, y dada su saneada posición financiera, podemos estimar unos beneficios normalizados de unos 270 millones para el 2008.


La empresa cuesta actualmente menos de 3200 millones de euros, por lo que estaría cotizando a un PER normalizado de 11,85 veces.


Pero..., venga!, no seamos tan pesimistas. Creámonos lo que dice la empresa y tomemos como media un porcentaje operativo del 5% ( recordemos que actualmente es del 5,78% ).

¿Cual sería es este caso el PER normalizado?


Pues... basándonos en los conservadores supuestos anteriores, resultaría que está cotizando a un PER 2008 de 8.70 veces.


Valoración


Randstad está cotizando a un precio que descuenta el peor de los escenarios. Y aún en ese caso, muy barato aunque se tenga en cuenta la compra de Vedior, que le supondrá un ligero aumento del peso de la deuda en un balance totalmente immaculado hasta la fecha.


La rentabilidad por dividendo es del 5,25%, con una declarada política de mantenerlo estable modulando el pay-out entre el 40 y el 70% de los beneficios según la etapa del ciclo; y con una expectativa de crecimiento del negocio superior al del crecimiento del PIB mundial, ya que opera en un sector que se beneficia del proceso actual de mayor desregulación en los mercados de trabajo, opino que la empresa se encuentra muy infravalorada y que ofrece una expectativa actual de revalorización del 50-60% hasta alcanzar su valor.

A fecha 31 de diciembre de 2007, el 8,44% del patrimonio de nuestro club de inversión estaba invertido en acciones de Randstad.

David.

Office Depot

Office Depot es un proveedor estadounidense de productos de oficina y de servicios relacionados. Además de EEUU y Canadá, tiene presencia en 21 paises. La exposición internacional de su negocio ( o sea, sin contar la norteamericana ) es aproximadamente el 25% de su facturación.

Mobiliario y material clásico de oficina, ordenadores, software y todo tipo de complementos para la informática es el grueso de su venta, ( Nota: En España opera bajo la marca "Viking Direct" ), y está dirigida a consumidores ( empresas ) de todos los tamaños, lo cual hace que su cifra de negocios sea muy diversificada y como consecuencia muy estable a lo largo de los años.

En concreto, el crecimiento medio anual de sus ventas durante lá última década es del 7%, con un sólo pequeñísimo descenso ( un -3% ) en 2001. Ésta evolución de su negocio es "sospechosamente" parecido al crecimiento del PIB nominal de EEUU (PIB real + inflación), incluso coincidiendo con la moderada recesión del año 2001.

Intentaré, a continuación, razonar el porqué me parece que invertir en títulos de Office Depot (ODP) es similar a "invertir" en acciones de USA pero con un descuento más que jugoso.

¿Es eficiente esta empresa?

No es la empresa más rentable del mundo, ni mucho menos, pero si que es capaz de ofrecer una rentabilidad económica atractiva y bastante estable.

Para empezar, podemos apreciar que las ventas se mueven en torno a las 4 veces su capital empleado (calculado éste, para simplificar, en la suma de sus fondos propios y su deuda a largo plazo). El año 2006 fueron de 4,72 veces, hasta el tercer trimestre del 2007 son del 3,80, y el ratio medio de los últimos cinco años ha sido del 4,06.

Si estudiamos el margen operativo (EBIT/ventas) y lo normalizamos, lo podemos situar en el 4% de sus ventas. En el año 2006 fue del 4,88% y en los últimos 4 trimestres (hasta el tercero del 2007) ha sido del 4,22%; pero es mejor ser algo pesimistas y utilizar la media de los últimos 5 años, que nos da un 3,87%.

Así, la rentabilidad media del capital empleado de los últimos años ha sido del 12%, pero con las suposiciones anteriores y para ser prudentes, la vamos a suponer que es de un 10% para los próximos ejercicios.

...

Pero ustedes se preguntarán, y con razón, ¿por qué invertir en una compañía de características tan "mediocres" habiendo empresas mucho más rentables y con una mayor expectativa de crecimiento?

La respuesta es: "Por su precio."

Valoración

Office Depot cotiza en la actualidad al mismo precio que hace 10 años. La eficiencia y rentabilidad de su negocio es similar, de acuerdo, pero su tamaño prácticamente se ha doblado.

Las ventas son un 90% superiores, el beneficio por acción normalizado es un 85% superior, su capacidad de venta representada por el capital invertido (o empleado en el negocio) se ha incrementado un 90%.

Pero repito, su precio es igual a hace 10 años.

El viernes pasado cerró cotizando a un PER de 6,50 veces los beneficios recientes y creo que el mercado se está dejando llevar por un exagerado pesimismo, hundiendo el precio de esta empresa hasta límites desconocidos hasta la fecha.

La empresa, además, tiene muy poca deuda financiera (un 20% respecto a sus fondos propios) y, aunque sus expectativas a corto plazo son relativamente pesimistas (como también lo son los de la economía mundial en su conjunto), me parece muy improbable una catastrofe empresarial suficiente como para justificar los precios a los que está cotizando.

Según mi personal punto de vista, las acciones de ODP tienen un potencial de revalorización de aproximadamente un 100% para los próximos ... dos o tres años.

...

Personalmente y como filosofía, prefiero invertir en empresas más rentables que la media; y tal vez ésta empresa no cumple exáctamente con este requisito. Pero la fiabilidad y estabilidad de su negocio, junto con su aparente infravaloración ha provocado que no me pueda resistir a su compra...

La ponderación de las acciones de ODP en la cartera del Club de inversión Safevalue es, a fecha de finales de 2007, del 8,81%.

Saludos,

David.

American Eagle Outfitters

Los tiempos de castigo bursátil suelen ser buenas épocas para buscar oportunidades, pero también para volver a estudiarse las inversiones que ya se tienen en cartera. Así podremos mantener la cabeza ocupada en algo de provecho y evitaremos dejarnos llevar por dañinos impulsos provocados por el nerviosismo.

De este modo, empezaré analizando todas las empresas de las cuales tenemos acciones en el club, comenzando por la que más peso tiene en la cartera y acabando por la que menos.

Por tanto, la primera que voy a presentar American Eagle Outfitters (AEO).

...
En la actualidad existe un temor bastante evidente a una crisis económica en Estados Unidos. De hecho, hay economistas que opinan que el pais ya se encuentra en recesión.

Y claro, si hay recesión, el primero que se reprimirá de gastar será el consumidor individual. Y consecuentemente el sector retail, o de venta minorista, debería ser el que primero lo acuse con una disminución de sus ventas, menores beneficios, y con una disminución del valor de las empresas.

La bolsa americana ya está descontando ese efecto desde hace aproximadamente un año con una bajada pronunciada de las cotizaciones de este sector, y ahora, lo interesante sería averiguar si es un castigo merecido, si todavía merece más, o si la bolsa se ha pasado un poco de la raya.

American Eagle Outfitters ( a partir de ahora AEO ) es una cadena de tiendas de ropa y complementos dedicada al público joven, de edades comprendidas entre los 15 y 35 años. La empresa diseña, confecciona y comercializa sus propias marcas a traves de más de 900 tiendas repartidas en territorio norteamericano, sus diseños se caracterizan por un estilo deportivo e informal y de precios en la zona media-baja.

Esta compañía nació como tal hace 30 años, cotiza en bolsa desde el 1994, y para hacernos una idea de sus características financieras, pienso que es suficiente analizar las cuentas de sus últimos 5 ejercicios económicos.

El crecimiento medio anual de los últimos 5 años es del 17,50%. Durante este tiempo, el margen neto sobre ventas medio (Ebit/ventas) ha sido del 16%, y de los últimos 3 años, un 21%. Lo que indica una progresión positiva.

Si tomamos los datos de las empresas de la competencia, AEO es, con diferencia, la que goza de un mejor márgen sobre las ventas.

Su posición financiera es totalmente saneada. No debe absolutamente nada a los bancos, y cuenta con una posición de caja de más de 600 millones de dólares; lo que representa un 15% de su valoración actual.

Es un negocio en crecimiento, con previsión de apertura de más tiendas, y la empresa genera suficiente caja como para autofinanciarlo. De hecho, lo mejor de esta empresa es el relativamente pequeño tamaño de capital que necesita para funcionar.

Tomando datos del último ejercicio presentado, la compañía empleó unos 1300 millones de capital y obtuvo unos beneficios de 387 millones. Lo que representa un ROCE del 30%; también el más alto de sus competidoras.

A dia de hoy, AEO vale en bolsa 3800 millones de dólares, y el beneficio obtenido los 4 últimos trimetres asciende a 409 millones, por lo que está cotizando a un PER de 9,29 veces.

El PER medio al que ha cotizado esta empresa durante los últimos 10 años ha sido de 20 veces, y la última vez que cotizó a un nivel inferior a las 10 veces fué a principios del año 2000.

¿Que está pasando para justificar esta valoración?

Pues lo que suele pasar en los negocios cíclicos. Las ventas durante este año no están creciendo al ritmo al que lo hacían ( se espera un crecimiento de las ventas de "solo" un 10%), mientras que los beneficios se espera que se estanquen.

Todo esto mientras se abren nuevas tiendas, por lo que en realidad el crecimiento "real" es forzosamente menor.

Imagino que el mercado debe esperar unos datos del último trimestre no demasiado buenos y la cotización se está hundiendo literalmente...

Vale. Pues pongámonos en lo malo.

La empresa presenta unos números desastrosos en los próximos dias y pronostica un duro 2008. Supongamos un bajón de sus ventas del 20% ( es bastante exagerado pero bueno... ), y que el márgen neto se situa al mismo nivel del de la competencia. A un 17% o 18% sobre ventas.
Entonces, las ventas del 2008 serían de 2500 millones de dólares ( teniendo en cuenta que el consenso de mercado pronostica 3500 millones, representa un 29% menos ). Tendría un ebit de 440 millones, y un beneficio neto de 290 millones ( el consenso espera 450 millones, por lo que estamos suponiendo un 35% menos...)

Aún en éste caso bastante catastrófico, la empresa estaría cotizando a un PER 2008 de 13 veces, frente a un PER 2008 de 16 veces del SP500.

Es más, si se diera este caso de deterioro comercial, y suponiendo que, desde entonces, el crecimiento esperado fuera similar al de la economía ( un 4% anual, en lugar del 10% que se espera ), la empresa invertiría unos 50 millones en el negocio ( CAPEX ), lo que resultaría en un Free Cash Flow de 240 millones.

Una rentabilidad por FCF del 6,30% a precios actuales, muy superior al 4% de media del mercado.

...
He querido imaginar una situación bastante negativa para expresar tanto la infravaloración que yo creo sufre esta empresa, como el generoso márgen de seguridad del que se disfruta si la compráramos a este precio.

A fecha 31-12-07, el 9,17% del patrimonio de nuestro club estaba invertido en acciones de esta empresa. Y lo digo para dejar claro que mi análisis puede estar influenciado por éste hecho.
Simplemente es un modo transparente de explicar nuestra operativa, y por tanto no supone ninguna recomendación de compra.

Seguramente sobra decirlo, pero cada cual debe ser dueño y responsable de sus decisiones.

Un saludo,
David.

Presentación

Bueno, para empezar me gustaría presentarme. Soy el presidente y gestor del club de inversión Safevalue, y animado por la invitación de Rankia me he propuesto escribir artículos explicando, e intentando argumentar, la operativa que desarrollo en nuestra cartera.
Haciéndolo espero conseguir dos cosas muy importantes:

1-Que el blog sea lo más interactivo posible y que todos podamos enriquecernos ( al menos intelectualmente ) con diferentes puntos de vista.

2-Al escribir el razonamiento de mi operativa, me ayudará a estructurar las ideas. Soy un firme convencido de que es primordial escribir las razones por las que estás dispuesto a invertir tu dinero. Cuanto más clara y lógica sea ésta explicación, mayores probabilidades de éxito tendrá.

O al menos eso creo...

Mi objetivo es escribir, al menos, un artículo semanal. Pero soy consciente que habrá muchas semanas que poca cosa habrá que decir de la operativa, por lo que es bastante probable que me "ande por las ramas" financieras y deje caer algún punto de vista personal en cuanto a filosofía de inversión, gestión de carteras, gestión de riesgo, ... no sé, trataré de no aburrir demasiado.

Un saludo,

David.