Octubre ha estado marcado por la corrección que vivieron las bolsas a mediados de mes, provocada por una serie de datos macroeconómicos decepcionantes en la Eurozona y por el vértigo de los inversores a las cotizaciones en Estados Unidos, que se sitúan en máximos históricos. A esto se unieron una serie factores no puramente económicos como las intenciones secesionistas en algunos territorios europeos, el ébola, las protestas prodemocracia en Hong Kong o la ausencia de noticias sobre la resolución de la crisis en Ucrania.
Estas caídas, que han sido subsanadas parcialmente, han traído consigo a un viejo conocido de los mercados: la volatilidad. Las dudas sobre la recuperación económica en Europa y las incertidumbres sobre las políticas monetarias de los grandes bancos centrales a buen seguro provocarán nuevos vaivenes en las bolsas. Aun así, la tendencia principal en los mercados de acciones sigue siendo alcista.
Más allá de la renta variable, estamos viendo movimientos significativos en otros mercados. El más destacado está siendo el desplome de los precios del petróleo (el Brent se ha dejado más de un -25% desde mediados de junio) provocado por la ralentización de la demanda, y desde el punto de vista de la oferta por una guerra estratégica entre los productores de la OPEP y Estados Unidos, donde la tecnología de extracción de gas denominada fracking está revolucionando el mercado energético mundial.
En renta fija, las rentabilidades de la deuda pública en Europa parece que se encuentran en una zona estable. En el bono español a diez años se está iniciando una tendencia lateral, que sólo se vería afectada por un cambio drástico en la política del BCE o por un renovado debate sobre el alto endeudamiento de los países europeos.
Por su parte, el dólar se ha venido fortaleciendo respecto al euro, reflejando el desacoplamiento en las políticas monetarias de la Reserva Federal (ha finalizado los estímulos y tarde o temprano subirá tipos) y del BCE (acaba de poner en marcha su programa de compra de activos).
Los stress test publicados a finales de octubre se pueden considerar satisfactorios, aunque el efecto positivo en las bolsas ya se había descontado tiempo atrás. Los resultados demuestran la buena salud del sistema bancario europeo, que tiene un déficit de capital de 25.000 Mn€, una cifra que puede sonar abultada pero que es ínfima en relación al volumen total de activos. Además, confirma la brecha abierta entre España y el resto de países periféricos ya no sólo a nivel de crecimiento económico sino también en la solvencia de sus bancos.
En la reunión de noviembre del BCE Draghi no cambió demasiado el tono de su discurso, aunque afirmó que todos sus miembros están dispuestos de manera unánime a implementar nuevas medidas de estímulo si fuese necesario.
Con este comentario, quiso zanjar el debate que apunta a diferencias en seno del BCE, especialmente entre Draghi y los miembros alemanes del Consejo. Además, afirmó que ha encargado a un equipo de trabajo que estudie el impacto que tendría el lanzamiento de más medidas no convencionales, por lo que abre la puerta a una posible compra de deuda pública y corporativa en el futuro.
En clave empresarial, a lo largo de las próximas semanas conoceremos más publicaciones trimestrales, que hasta el momento están dejando buen sabor de boca especialmente en Estados Unidos.
Foto de las bolsas
Fuente: Self Bank; Bloomberg. Datos a 11 de noviembre. PER estimado: resulta de dividir la cotización actual entre el beneficio por acción estimado para los próximos 12 meses por el consenso de analistas de Bloomberg.
Por sectores
España
El último dato de PIB publicado ha sido del +1,6% interanual en el 3T, desmarcándose así de otros países europeos. Supone el mayor crecimiento de nuestra economía desde el 2T de 2008. Sin embargo, preocupa y mucho de cara al futuro que la recuperación en nuestro país se vea frenada por el nulo crecimiento en la Eurozona.
Variación interanual PIB de España (%)
También han mejorado, aunque a un ritmo lento, los datos del mercado laboral. En el 3T la tasa de paro se situó según la Encuesta de Población Activa en el 23,67%. El número de parados disminuyó en 195.200 personas, la mayor cuantía en la que se ha reducido el desempleo en un tercer trimestre de toda la serie histórica. Aunque es innegable que sigue siendo elevado, es el menor nivel desde 2011 y viene a confirmar una mejora de la ocupación.
Macro España
Desde el punto de vista meramente bursátil, vemos al Ibex cotizando a niveles de PER estimado superiores a otros índices europeos, debido principalmente al peso del sector bancario en el mismo. Según el consenso de analistas de Bloomberg, en términos generales los bancos ya han cubierto su potencial de revalorización.
A nivel político, la irrupción del partido Podemos como primera fuerza política en intención de voto según la encuesta del CIS ha cambiado el panorama y cada vez son más las casas de análisis a nivel internacional que están alertando de las consecuencias que tendría en el mercado su hipotética elección en las elecciones de 2015.
Nuestra cartera defensiva
Fuente: Self Bank; Bloomberg. Datos a 11 de noviembre de 2014 PER estimado: resulta de dividir la cotización actual entre el beneficio por acción estimado para los próximos 12 meses por el consenso de analistas.
Eurozona
Estamos viendo cómo la recuperación se ha enfriado, con países como Italia en recesión o las dos economías más importantes, Alemania y Francia, con un crecimiento nulo. Si a esto le sumamos la escasa inflación que vienen presentando los datos de IPC últimamente, es lógico que los inversores estén preocupados.
Y lo que está claro (y Draghi repite en cada intervención) es que el BCE por sí solo no puede revertir esta situación. Es necesario que los gobiernos de estos países realicen reformas estructurales, aunque no sean populistas y no gusten a sus electores.
Macro Eurozona
La temporada de presentación de resultados no está siendo todo lo buena que se esperaba. De todas las empresas que ya han presentado sus cuentas del 3T, tan solo el 50% han batido estimaciones en lo que a beneficio se refiere. En Estados Unidos este porcentaje se amplía al 81%.
En cuanto a la política monetaria de la Eurozona, Draghi no ha dado detalles concretos del montante del programa de compra de activos que dio comienzo en octubre. En su última reunión, el discurso fue muy similar a los anteriores, con una única novedad: comunicó que ha encargado a un grupo de trabajo que estudie medidas no convencionales (más allá de las que están vigentes en este momento) por si fuera necesario implementarlas.
El organismo ya está comprando cédulas hipotecarias en el mercado. En diciembre empezará a comprar ABS (valores respaldados por activos), similares a las cédulas pero que no están respaldados por préstamos hipotecarios sino por créditos al consumo o préstamos a empresas. Mediante este tipo de prácticas se intentará incentivar a los bancos a que titulicen derechos de cobro para sacarlos de balance y así liberar riesgo para poder dar más crédito.
Una vez publicados los stress test, lo lógico sería que en la segunda ronda de financiación a largo plazo (TLTRO) del 11 de diciembre la cifra solicitada por las entidades sea superior a los 82.000 Mn€ que pidieron en la ronda de septiembre.
En cuanto al control de la estabilidad de precios, que es el único mandato del BCE, la situación no ha variado en los últimos meses. El último dato del IPC publicado sitúa la variación de precios en el 0,3% (vs objetivo del 2% del BCE). Además, según podemos ver en este gráfico, los analistas del consenso no están acertando a la hora de predecir la inflación. Si continúa esta tendencia, los analistas podrían estar infravalorando la posibilidad de entrar en un período de deflación:
De los stress test destacamos que ninguna de las grandes entidades europeas ha suspendido, por lo que el efecto contagio es muy reducido.
Éstos se han realizado como paso previo a la Unión Bancaria, que estará soportada por tres pilares:
- I) Mecanismo Único de Supervisión
Dará comienzo este mismo mes de noviembre con el objetivo de evitar o rebajar el impacto de futuras crisis bancarias. El BCE asumirá la vigilancia de las mayores 130 entidades de la región (que conforman algo más del 80% de la totalidad del sistema financiero). De esta manera se evitarán ciertos sesgos políticos y poco objetivos a la hora de tomar decisiones.
- II) Mecanismo Único de Resolución
Nacerá en enero de 2015 con el propósito de establecer una hoja de ruta uniforme y equitativa a la hora de tomar decisiones sobre bancos con problemas de solvencia. Se tratará de evitar dentro de lo posible la nacionalización de entidades y se buscarán soluciones en las que sean los accionistas y tenedores de deuda subordinada los que sufran las pérdidas. Se tratará de defender los intereses de los clientes con depósitos. Todos los bancos dotarán cantidades periódicamente para crear un fondo común, que se estima que podría llegar a los 55.000 Mn€ en 2024.
- III) Fondo de garantía de depósitos común
Este pilar todavía tardará tiempo en definirse. No hay un calendario previsto al respecto
Nuestra Cartera Europea
EE.UU.
La solidez de la economía americana y los buenos resultados empresariales (el 81% de las compañías que ya han presentado cuentas del 3T han batido al consenso con su cifra de beneficio) han permitido a las bolsas de Wall Street volver a situarse en zona de máximos históricos. Cada vez se da más por hecho que la retirada de estímulos tendrá menos impacto del que se esperaba inicialmente.
El consenso de mercado estima que será a mediados de 2105 cuando la Reserva Federal comience a subir tipos, que llevan en el rango 0%-0,25% desde finales de 2008. Así pues, pensamos que el banco central no se va a aventurar a subir tipos a corto plazo por varios motivos:
- El escenario macroeconómico a nivel global es delicado.
- El efecto riqueza de la bolsa americana es mayor que en Europa ya que en Estados Unidos (que cuenta con una menor protección social y menores cargas fiscales) las familias se ven obligadas a ahorrar para costear imprevistos. Un descenso repentino en las bolsas de Wall Street podría tener consecuencias muy serias en el consumo, principal componente del PIB.
- Otro aspecto que tendrá en cuenta la Reserva Federal es la fortaleza del dólar. De subir los tipos de manera acelerada el dólar seguirá apreciándose, algo que no es del todo positivo para las multinacionales americanas.
En el mercado de deuda pública vemos cómo desde 2013 ya se está descontando una subida de tipos. La línea azul representa la rentabilidad del bono a 10 años americano, mientras que la naranja muestra los tipos de interés de referencia:
El afianzamiento de la economía americana en términos macroeconómicos es incuestionable:
El mercado laboral goza de muy buena salud. La media de peticiones de subsidio de desempleo de las últimas 4 semanas (279.000) se sitúa en niveles no vistos desde el año 2000. Además, en el último informe de empleo la tasa de paro bajó una décima más de lo previsto, hasta el 5,8%.
Nuestra Cartera Americana
Japón
El Banco de Japón acaba de elevar el montante de su programa de compra de activos desde los 60 trillones de yenes hasta los 80 trillones de yenes (unos 725.000 Mn$) anuales. Este anuncio se produce por varios motivos: uno de ellos es la demanda interna, que sigue siendo baja y se mantiene afectada por el impacto de la subida del IVA en abril. Además, la caída del precio del petróleo comienza a hacer mella en la inflación, que ha comenzado de nuevo a bajar. Por último, a las autoridades les preocupa el crecimiento económico, y buena muestra de ello es la rebaja en la previsión del gobierno hasta el +1% en 2014. El último dato oficial publicado corresponde al 2T, con una caída anualizada del PIB del -7,1%.
Las medidas del Banco de Japón, así como la decisión del gobierno de modificar la asignación de activos del Fondo de Pensiones nacional, han tenido un efecto muy positivo en las bolsas. La exposición de éste a los bonos nacionales pasará del 60% al 35%, mientras que la inversión en acciones japonesas pasará de tener un peso del 12% en la cartera a suponer el 25%.
Como factores positivos también podemos citar la mejora en las exportaciones, impulsadas por la caída de la divisa, así como la tasa de desempleo, que se mantiene rondando el 3,5% en niveles no vistos desde la década de los 90.
La política económica aplicada está provocando una caída considerable del yen, así que los inversores que quieran tener exposición a este mercado deberán estar atentos a la evolución del mercado de divisas. Existe una fuerte correlación entre el índice Nikkei y el tipo de cambio dólar -yen.
Mercados Emergentes
Este cuadro resume la situación de los principales emergentes desde el punto de vista macroeconómico:
La base de estas economías en los últimos años ha sido el tirón de China, el auge en los precios de las materias primas y los estímulos de la Reserva Federal. En estos tres aspectos la situación ha cambiado, por lo que tendrán que agarrarse más que nunca a la demanda interna para seguir creciendo. Hay mejores perspectivas para los países que sí están impulsando reformas, como es el caso de India, México y China.
En este gráfico podemos ver la correlación que existe entre la evolución de la bolsa de países emergentes (línea naranja: índice MSCI Mercados Emergentes) y los precios de las materias primas (línea blanca: índice Rogers International Commodity Index).
En China, que creció ‘sólo’ un 7,3% en el 3T, se está tratando de poner fin al excesivo endeudamiento y se están poniendo en funcionamiento otras medidas para evitar que se siga alimentando la burbuja inmobiliaria. Estaremos atentos a la evolución de las manifestaciones democráticas en Hong Kong.
En Brasil, con una inflación del 6,8% y con tasas negativas de crecimiento, la situación es preocupante. Además, en las elecciones ha salido reelegida Rousseff, la candidata que menos preferían los mercados. Recientemente, el Banco Central del país ha subido los tipos de interés de referencia hasta el 11,25% para tratar de ponerle freno al aumento de precios.
En Rusia, con el rublo en caída libre, el Banco central subió los tipos más de lo esperado en la última reunión, desde el 8% al 9,5%. El país está acusando y mucho la crisis política de Ucrania, que le está alejando del mundo occidental.
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