Principales riesgos en 2014
Aunque hay épocas más benévolas que otras, pasear por los mercados nunca es del todo fácil. Es cierto que en 2013 hemos conocido algunas noticias que nos hacen mirar con optimismo el 2014 que empieza, pero siguen existiendo algunos riesgos a los que no debemos dar la espalda.
1. Retirada de estímulos en EE.UU.
Ya hemos visto el primer paso. Pero el proceso no ha hecho más que empezar. Para evaluar el impacto del tapering en los mercados en 2014 una de las claves estará en la manera en la que este se lleve a cabo y en los mensajes que se vayan dando al mercado.
En primer lugar, será importante que la retirada sea paulatina y, en segundo lugar, que los mensajes sean conciliadores. Así, tras la reducción del programa de compras en 10.000 Mn$ la FED aseguró que solo continuará reduciendo el mismo si las condiciones económicas siguen siendo favorables. De este modo, con esta primera retirada la FED no se ha marcado un viaje sin retorno y ha querido dar a entender que el proceso irá acompasado con la evolución de la economía.
Suponiendo que el ritmo de retirada de estímulos fuera estable, aún tendríamos que esperar muchos meses antes de ver su total desaparición de los mercados.
Por otro lado, la retirada del programa de compras y la subida de los tipos de interés son medidas que caminan independientes, y en relación a los tipos de interés los presupuestos no han sido cambiados por el momento. De este modo, seguimos teniendo en mente la frontera del 6,5%.
Si siguen así las cosas, pensamos que el impacto en el mercado será moderado, y que los inversores irán poco a poco asumiendo la nueva situación.
2. Deflación
Si los detractores de las políticas monetarias expansivas que han llevado a cabo los bancos centrales a ambos lados del Atlántico han advertido reiteradamente sobre los riesgos de sufrir una espiral inflacionista futura, lo cierto es que en la última parte del año el escenario ha cambiado radicalmente: se ha pasado de temer a la inflación a mirar cara a cara a un nuevo enemigo llamado deflación.
Los niveles de IPC tanto en EE.UU. como en la Eurozona se encuentran alejados de los objetivos y las presiones inflacionistas ni siquiera asoman. Teniendo en cuenta que es un mal que Japón lleva sufriendo años sin que por el momento haya podido acabar con el mismo, no sería en absoluto deseable que a la deflación japonesa se uniera la de otras regiones.
3. Riesgos en Japón
A pesar de que el gobierno nipón ha puesto toda la carne en el asador intentando combatir la debilidad económica y la deflación del país, sigue habiendo muchas dudas sobre la efectividad de las medidas.
En el 3T se revisa el PIB a la baja, desde el 1,9% hasta el 1,1% en tasa interanual, despertando nuevas dudas sobre la efectividad de la agresiva política monetaria actual. La inversión de capital empresarial se revisa igualmente a la baja desde +0,2% hasta 0%; por el lado positivo, el consumo privado es revisado al alza en una décima hasta +0,2%, tal vez debido a un adelanto de los gastos por parte de los consumidores en respuesta al incremento del impuesto sobre el consumo previsto en 2014.
A todo esto se unen nuevas dudas debido al impacto que puede generar en el crecimiento el incremento en los impuestos sobre el consumo en 2014.
4. ¿Habrá nuevos rescates?
Los programas de ajuste llevados a cabo en los últimos años por los distintos países de la Eurozona han conseguido reconducir parcialmente los desequilibrios fiscales que muchos sufrían. Pero aunque son evidentes los avances realizados, siguen existiendo fuertes desequilibrios y los objetivos de deuda/PIB siguen sin alcanzarse. El año que viene seguiremos hablando de Grecia, y habrá que ver también cómo evoluciona el rescate de Chipre.
5. Evolución de los Emergentes
El crecimiento de los emergentes está en entredicho, siendo varias las razones esgrimidas:
- vulnerabilidad de las divisas
- caída de la demanda de materias primas, dado a las menores estimaciones de crecimiento de algunas regiones como China
- riesgo de contagio ante un posible repunte de tipos de interés en EE.UU.
Las estimaciones cifran el posible crecimiento en China entre el 7,20-7,70%, siendo más débil para otras regiones como México (3,2-3,5%), Brasil (1,8-2,5%) o Argentina (2,5-3%).
6. A vuetas con el mercado de crédito
A pesar de los múltiples esfuerzos realizados por las autoridades, sigue siendo una asignatura pendiente la reactivación del mercado de crédito, algo esencial para que pueda hablarse con seriedad de recuperación económica.
En la Eurozona, sigue faltando que el crédito fluya a las familias y empresas, existiendo además notables desigualdades entre los distintos países. En los países core sí se ha conseguido aprovechar la mejoría en las condiciones financieras de los últimos meses, pero en los periféricos no se ven señales de reactivación a corto plazo.
El BCE ha barajado distintas opciones, como la de fijar la facilidad de depósito en tasas negativas y obligar así a los bancos a dar otro destino para el efectivo. También se ha hablado de la idea de ligar un nuevo programa de inyección de liquidez a la obligatoriedad de que los bancos que soliciten efectivo se comprometan a abrir el grifo del crédito. Ideas parece que no faltan, pero la realidad es que a día de hoy, aún no consiguen materializarse.
7. Inicio de la Unión Bancaria Europea
El Banco Central Europeo se convertirá en 2014 en supervisor único de la banca en la Eurozona.
Está previsto que el BCE asuma la supervisión única en noviembre tras recibir los informes completos (test de estrés) de cada entidad financiera a finales de octubre. El BCE vigilará directamente a los 128 mayores bancos de la eurozona, otras 200 entidades transfronterizas y aquellas de fuera de la divisa única que quieran unirse al sistema. El resto de entidades (como cajas regionales) seguirá bajo supervisión de las autoridades nacionales (en el caso de España, del Banco de España).
El establecimiento del BCE como supervisor único europeo supone el primer paso hacia la unión bancaria europea. Los dos siguientes pasos previstos son la creación de un Fondo Único de Garantía de Depósitos (articulado a través de una red de fondos aportados por los bancos a nivel nacional durante un período de diez años, para garantizar depósitos) y la instauración de un Fondo Común de Resolución Bancaria (encargado de resolver futuras crisis bancarias).
8. Test de estrés de la banca
Antes de que el BCE se convierta en el regulador europeo único en noviembre de 2014, la institución examinará los balances de aproximadamente 130 bancos. Estos test de estrés que tendrán que superar las entidades financieras en 2014 se harán sobre los balances de cierre del ejercicio 2013 y, aunque aún no se ha determinado qué carteras se analizarán, sí se sabe que serán las mismas para todos los bancos y todos los países. Tampoco se han detallado los criterios definitivos sobre los que versarán los test de estrés ni el tratamiento de la deuda soberana. En principio, está previsto que todos los detalles que rodean a estas nuevas pruebas se den a conocer a finales de enero de 2014.
El temor estaría en este caso en que el resultado de los test de estrés revele que algunos bancos necesitan incrementar sus ratios de capital, que tendrían que ser cubiertos por los accionistas, tenedores de deuda subordinada y, si fuera necesario, por los gobiernos.
9. Techo de deuda en EE.UU.
En octubre, el Congreso y el Gobierno consiguieron una prórroga hasta el 7 de febrero de 2014 para llegar a un acuerdo sobre el techo de deuda de 16,7 billones de dólares.
A mediados de diciembre el Congreso aprobó un acuerdo para el presupuesto 2014-2015, que frena algunos recortes de gastos previstos para 2014 y limita el importe global de los gastos mensuales. Pero queda aún pendiente el techo de la deuda, siendo el próximo 7 de febrero la fecha límite para tomar una decisión; en caso contrario, la administración solo tendría margen de maniobra hasta finales de febrero para seguir cumpliendo con sus obligaciones financieras. Lo más probable es el Congreso llegue a un acuerdo, que permita elevar el techo de la deuda y financiar al gobierno federal el resto del año fiscal, evitando un poco probable impago de su deuda por parte del Gobierno de EEUU.
10. Mal de altura
Después de la evolución de los índices en 2013 y las advertencias en la última parte del año sobre la posible sobrevaloración de algunos índices, los inversores se mostrarán cautelosos con los niveles de cotización.
Pero a pesar de todo lo anterior, hay otros argumentos a favor de los mercados. Algunos riesgos estructurales han disminuido, la bolsa se encuentra atractiva por valoración si la comparamos con otros activos, se espera que en 2014 comience la recuperación de los beneficios empresariales y hay mucha liquidez en el mercado que podría encontrar su destino en los activos de renta variable.
¿Es el momento de invertir en España?
Tenemos en este caso argumentos a favor y argumentos en contra.
En contra, habría dos, básicamente:
- La delicada situación económica por la que atraviesa y seguirá atravesando nuestro país. Recordemos que la tasa de paro en noviembre se situaba en 26,7%, superando el paro juvenil el 57%. Si bien es cierto que algunos organismos internacionales y casas de análisis han mejorado en los últimos tiempos sus previsiones para España, en algunos aspectos esta mejoría será lenta. Así, la OCDE espera que el paro se sitúe en el 26,3% en 2014 y en el 25,6% en 2015. Hay incluso quien aventura que deberán pasar más de 10 años antes de que veamos tasas del 15%, por lo el mercado laboral seguirá siendo un importante lastre para la economía española durante un largo periodo de tiempo.
- Los niveles de cotización actuales, que se sitúan por encima del precio objetivo de consenso.
Pero por otro lado, también nos encontramos con algunos argumentos a favor:
1. Mejora de la percepción positiva de España
Como comentábamos anteriormente, hemos podido ver cómo la percepción sobre España ha ido cambiando paulatinamente y de distintas partes han llegado recomendaciones positivas o mejores augurios para nuestro país: HSBC, Morgan Stanley, Merril Lynch, OCDE, Fitch, Deutsche Bank, serían algunas de las entidades que se han vertido opiniones positivas sobre nuestro país.
Según las últimas predicciones de la OCDE, el PIB en 2014 podría crece +0,5% y +1% en 2015. Algunas gestoras de fondos son bastante más optimistas y hablan de un crecimiento mucho más cercano a niveles del 1%.
2. El tono de la economía va cobrando fuerza
Aunque queda mucho camino por recorrer, algunos aspectos han apoyado a la economía en 2013 y lo seguirán haciendo previsiblemente en 2014. Entre ellos, una de las claves ha sido la mejora de la competitividad (en gran medida gracias a los menores salarios), que ha impulsado las exportaciones, permitiendo compensar la debilidad del mercado interno.
3. Liquidez en los mercados y falta de alternativas.
En un entorno de tipos bajos, encontrar alternativas para invertir el dinero dentro de la gama de productos conservadores parece más complicado. Los fondos de inversión monetarios ofrecen bajas rentabilidades, la limitación de los "extratipos" en España hacen más difícil encontrar "superdepósitos" como los de hace unos años y algunas categorías de renta fija se encuentran caras. A pesar de las subidas de las bolsas, si las comparamos con la renta fija siguen cotizando a niveles atractivos.
En la renta variable, algunas regiones también empiezan a levantar dudas. EE.UU. se encuentra por valoración más cara que otras regiones, Japón no crece al ritmo esperado y los emergentes podrían decepcionar en 2014 con su escaso crecimiento y mayores riesgos inflacionistas. Un gran número de casas de análisis tienen sus apuestas en renta variable centradas en Europa y no pocas señalan a España como una opción a tener en cuenta.
La falta de alternativas puede seguir suponiendo un apoyo para la renta variable y otra razón a favor es que aún hay bastante liquidez en el mercado. En 2013 se han podido ver importantes entradas de dinero de fondos de inversión americanos en renta variable europea, hasta niveles que no se veían desde hacía décadas.
Si España ha sido objeto de recelo por parte de los inversores extranjeros, parece que se ha iniciado una tendencia inversa, que podría acelerarse en los próximos meses. Desde luego, ayudan notablemente en este proceso noticias como la mejora de la perspectiva de España por parte de S&P desde negativa a estable, lo que descarta rebajas próximas en la calificación.
Hasta el momento, la renta variable española sigue infraponderada en la cartera de la gran mayoría de inversores extranjeros y se espera que vayan regresando poco a poco.
Los datos de intermediación facilitados por Bolsas y Mercados muestran un fuerte incremento en los primeros 9 meses del año en la negociación de renta fija y derivados, pero no así en renta variable, donde el importe negociado en este periodo es un 8% inferior al del pasado año.
De momento, parece que se han empezado a mostrar algunos signos de interés desde fuera. A la compra de un paquete de viviendas por el fondo HIG por 100 Mn€ se sumarían la compra de Bill Gates de un 6% y la de Soros de un 3% de FCC, en octubre y diciembre respectivamente.
4. La prima de riesgo dará un empujón.
En julio de 2013 celebrábamos el aniversario de los máximos de la prima de riesgo. El 24 de julio de 2012 la prima tocó los 638 puntos, en medio de un sinfín de tensiones (gestión del plan de rescate de la banca española, inestabilidad de Grecia en medio del discurso de si debía continuar en el euro, temor por las negociaciones del techo de deuda en EE.UU., falta de actuación del BCE,).
Hoy la situación ha cambiado sustancialmente y la prima cotiza cerca de los 230 puntos básicos.
Esta mejoría se ha dejado sentir a lo largo del año en las emisiones del Tesoro, habiéndose podido cerrar el año de forma exitosa y con un importante abaratamiento en los costes de financiación. Se estima que el ahorro de costes puede rondar los 8.500 Mn€ en 2013, lo cual es un factor de alivio importante para las maltrechas cuentas del Gobierno.
En 2013 hemos asistido también a la vuelta de los inversores extranjeros a la deuda española y vuelven a situarse como los principales tenedores de la misma, superando los 250.000 Mn€ (más del 37%) que hacía tiempo que no se alcanzaba. Por detrás se situaría la banca española, que tiene en su poder aproximadamente el 32% de las emisiones.
5. Revisión al alza de las estimaciones de beneficios empresariales
En los últimos meses hemos asistido a revisiones al alza de los beneficios empresariales esperados para los próximos años de las empresas cotizadas españolas.
Este proceso ya ha empezado con los resultados del 3T2013, si bien gran parte del incremento de los beneficios ha venido de la mano de partidas no recurrentes. Ahora, falta que las ventas empiecen a ganar en salud, si bien aún deberemos confiar para ello en la fortaleza de la demanda exterior más que en la interna.
Entre otros motivos, es de esperar que el ritmo de ajustes por parte del Gobierno vaya moderándose y esto debería repercutir positivamente (o al menos no seguir ejerciendo presión) sobre las cuentas de las empresas.
Otro factor de apoyo vendrá de la mano de las entidades bancarias, una vez finalizado su proceso de saneamiento.
Asimismo, la relajación en la prima de riesgo se traduce directamente en menores costes de financiación para el Tesoro, pero a la vez también supone que las empresas podrán beneficiarse de esa mejora en las condiciones de financiación. En particular las empresas más endeudadas tendrán más fácil encontrar acuerdos de refinanciación con condiciones más benévolas.
Se espera que los beneficios empresariales puedan crecer un 30% en 2014, y aunque la cifra parece exigente, no olvidemos que venimos de niveles muy modestos.
Para finalizar, y teniendo en cuenta todo lo anterior, les mostramos nuestra cartera modelo defensiva para invertir en el Ibex 35
Cartera Acciones Defensiva
Revisada 16 Diciembre de 2013
Esta cartera se basa en recomendaciones fundamentales del consenso de mercado y busca inversiones que por su infravaloración, rentabilidad por dividendo, o características del negocio, tengan un carácter defensivo. La cartera debería comportarse con una menor volatilidad que el índice, tanto en las subidas, como en las bajadas. Para la elaboración de la cartera se tienen en cuenta los conceptos de baja volatilidad y bajo riesgo (geográfico por ejemplo). La cartera se limita a cinco valores. Baja volatilidad: a 90 días por debajo de la media del mercado español y el riesgo: baja correlación con el mercado (beta) inferior a la media
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¡Feliz 2014!
Departamento de Análisis y Producto de Self Bank
