CEMENTOS PORTLAND
Cementos portland es la empresa filial de FCC cotizada sector cemento, el 77.9% de la compañía es de FCC teniendo a la cabeza del consejo y como CEO al señor Juan Bejar. A eso hay que sumarle un 2,44% de autocartera, es decir el free float de la empresa es de un 19% .
Los mercados donde se centra la explotación del negocio de CPL son España, USA, Túnez y GB, en 2014 se han experimentado mejoras respecto a 2013, esperando en 2015 un crecimiento adicional de la demanda de entre el 5 y 8%, realmente a destacar entre los hitos de CPL durante 2014 han sido el acudir a FCC una vez más en su rescate para poder hacer frente a un crédito sindicado de 2012, los primeros 50 millones en un mix de caja y préstamo subordinado ( y van….) de FCC, para hacer frente a los próximos vtos de amortización del sindicado mencionado, CPL amortizo de forma anticipada los 75 millones de 2015 y 25 más de 2016, un total de 100 millones vía otro crédito subordinado de FCC a su filial. Anteriormente debemos recordar la ak que suscribe FCC con CPL de 110.8 millones de euros con dilución en 1/3 de los accionistas y que sirve para continuar con la utilización contable de FCC de sus filiales, por último dentro de los hitos de cpl durante 2014 se encuentra la venta de casi la totalidad de sus derechos de emisión por 20.8 millones de euros para hacer frente a parte de la deuda que comentamos anteriormente con caja de la compañía.
Cifras: Pese al aumento del consumo la cifra de negocio de CPL en 2014 se mantiene constante respecto a 2013 , el ebitda dobla el de 2013, si restamos la venta de derechos de emisión el incremento habría sido de tan solo un 50% situándolo en los 80 millones de euros. Deuda 1304 millones de euros, 60 millones menos que en 2013 , si contamos con que se amplió capital por 100 millones para reducir deuda y que salieron 25 millones más de caja, la deuda de CPL se ha incrementado realmente en 65 millones de euros, si sumamos el impacto negativo de 42 millones por divisa, la situación lejos de mejorar como tratan de vendernos, empeora considerablemente.
Las claves del balance de CPL, la compañía valora sus instalaciones y fábricas por 1100 millones de euros a los que sumados existencias, deudores y caja podríamos valorar en 1300 millones de euros, que partidas no incluyo activos intangibles y no corrientes que más adelante explicaré el porqué, su deuda no corriente, la que financia ese inmovilizado es de 670 millones de euros, la corriente de 1050 millones, en total la deuda de la compañía es de 1700 millones brutos. Es decir la valoración de activos tangibles menos deuda sería negativa en torno a 400 millones de euros. Vamos al detalle.
Cuentas consolidadas del grupo, Fondo de comercio y otro inmovilizado intangible 756 millones de euros, para el que no conozca estos términos podríamos decir que es el cajón de sastre donde un contable puede contrarrestar todo el pasivo de una empresa con ingeniería imaginativa en forma de patentes, marcas…….. diferencia de valoración en adquisiciones…. En esta cifra cpl incluye gran parte de las desastrosas inversiones hechas en cementeras como uniland en su momento, pero realmente no valen nada al menos en mi opinión, por eso no puedo incluirlas como parte de la valoración de la compañía a los precios que figura en el balance.
P&G : CPL en 2014 factura lo mismo, compra lo mismo…. Los cambios en el ebitda vienen derivados de menores deterioros por venta de inmovilizado, si también obviamos la venta de derechos de emisión por el exceso de 20 millones, llegamos a la conclusión de que el ebitda habría sido de entre 15/20 millones de euros, si proyectamos para próximos años incrementos del 8% podríamos prever un incremento hasta los 22/25 millones de ebitda para 2015.
Cuanto le cuesta pagar la deuda que tiene a cpl, 100 millones al año, si señores ni mejorando su ebitda x 5 pensamos que cpl podría llegar a un EBIT 0, siendo simples, la empresa destruye caja por valor de entre 70/50 millones anuales en los próximos años. Desafortunadamente sigue sin generar cash positivo y este año pese a ak y venta de derechos de emisión la caja se reduce en 3 millones de euros.
RESUMEN: Ingeniería financiera, en un balance activo y pasivo debe coincidir, la clave está en ver como cuadrar ese balance, CPL lo lleva cuadrando desde hace años como otras empresas con esa partida tan socorrida que es inmovilizado intangible, y dentro de ella Fondo de comercio, CPL no es coca cola, no es Apple , ni tan siquiera el corte inglés, empresas que si permitiría valoraran un alto fondo de comercio, tampoco tienen grandes patentes, grandes proyectos de I+D que generen valor a futuro, el fondo de comercio de CPL es humo, y por tanto no puedo por principio de prudencia más que valorar esta partida cercana a 0, si valoro a 0 esta partida y me creo el resto de valoraciones, lo que me queda es una compañía con fondos propios negativos o 0 .
Si hago un esfuerzo por ser optimista y creo en la recuperación del consumo, del cemento y hasta proyecto un crecimiento del 10% en la facturación anual de aquí a 2020, volvería a encontrarme con ebitda de 30/35 millones para costes financieros de 100 millones, eso significa que sobre la deuda de 1300 millones neta de CPL , de esos 1300 millones, 823 millones corresponde a un sindicado con un plan de amortización y tipos de Euribor+4%, es decir la previsión es que estos 100 millones de costes financieros se mantengan o aumenten en los próximos 10 años.
RESUMEN : CPL en la actualidad capitaliza por 400 millones de euros, destruye valor real neto por resultados de entre 50/70 millones de euros al año, su valoración Ev/ebitda es de 56 veces, su ratio de deuda ebitda supera las 25 veces, y realmente su valoración atendiendo a la trampa contable de fondo de comercio es 0. Porqué parte del consenso de analistas considera comprar y le da potencial, júzguenlo ustedes mismo, los números son los que son, hasta si me creo que realmente ese fondo de comercio vale lo que dicen y que respecto a su valor patrimonial aún hay un 30% de potencial respecto a capitalización, o cpl empieza a tener un ebitda superior a los 100 millones o en pocos años se comerá ese diferencial. Proyecten la más optimistas de las previsiones de facturación y verán que las cuentas no salen.
