“Aquello que miramos y no podemos ver es lo simple” (Lao Tse)
31 de diciembre de 1999. Tienes 100.000 euros para invertir a muy largo plazo ¿Compras una cesta de acciones? ¿Bonos? ¿Mitad y mitad? Veamos el resultado de cada alternativa. Si te hubieras decantado por una cesta de acciones diversificada (por ejemplo, el índice MSCI world) la rentabilidad acumulada hasta el 30 de mayo de 2016 sería del +17,9% (una rentabilidad media anual del 1,0%). Una cartera diversificada de bonos (índice BofA Merrill Lynch All Euro Government 7 years) con un valor de compra de 100.000 euros en enero de 1999 ahora tendría un valor de 128.765 euros (rentabilidad acumulada del +28,8%, retorno medio anual del +1,5%). Y si hubieras invertido 50 mil euros en cada una de estas alternativas el resultado sería un retorno del +31,5% (media anual del +1,7%).
En el siguiente gráfico resumimos la rentabilidad de cada cartera (anualizada) y la cruzamos con la volatilidad que ha sufrido cada una de ellas. En este punto queremos destacar que el exceso de rentabilidad que nos debería haber entregado la cartera de acciones por soportar un mayor riesgo es… un ¡déficit de rentabilidad! La curva del gráfico no tiene pendiente positiva, no aumenta a medida que nos desplazamos hacia la derecha (más “riesgo” o, mejor dicho, volatilidad). Abramos un paréntesis en el post para fijar dos advertencias muy importantes.
ADVERTENCIA 1. CUIDADO CON EL RAZONAMIENTO “LAS INVERSIONES CON MÁS RIESGO GENERAN UN MAYOR RETORNO”. NO SE PUEDE ASEGURAR QUE ESTA MAYOR RENTABILIDAD QUE EXIGIMOS A LAS INVERSIONES DE MAYOR RIESGO (BOLSA) FINALMENTE ACABE POR MATERIALIZARSE. SI CREEMOS A CIENCIA CIERTA QUE VAMOS A GANAR MÁS DINERO EN LAS ALTERNATIVAS DE MAYOR RIESGO, ENTONCES ¡NO SERÍAN INVERSIONES ARRIESGADAS!
ADVERTENCIA 2. CUIDADO CON LAS PROPUESTAS DE CARTERAS QUE PARTEN DE TEORÍAS QUE NO TIENEN EN CUENTA LA ADVERTENCIA 1. LA TEORÍA MODERNA DE CARTERAS (DE “MODERNA” NO TIENE MUCHO...) EN LA QUE SE APOYAN MUCHAS HERRAMIENTAS DE ASESORAMIENTO Y CONSTRUCCIÓN DE CARTERAS SON SIMPLES OPTIMIZADORES MEDIA/VARIANZA, QUE ASUMEN QUE LA RENTABILIDAD ESPERADA ES MAYOR A MEDIDA QUE SUBE EL RIESGO. POR EJEMPLO, LA RENTABILIDAD ESPERADA EN LIQUIDEZ < DEUDA PÚBLICA < RENTA FIJA PRIVADA < BOLSA. EL PROBLEMA ES QUE ESTA ESTRUCTURA DE PRIMAS DE RIESGO CRECIENTES NO SIEMPRE SE MATERIALIZA (“EX POST”) NI SE OBSERVA (“EX ANTE”). Y ES QUE LA RENTABILIDAD QUE OBTENGAS DE UNA INVERSIÓN SERÁ SIEMPRE FUNCIÓN DIRECTA DE LA VALORACIÓN A LA QUE HAYAS COMPRADO, Y NO DE LA ETIQUETA “+/- ARRIESGADO”.
Ahora proponemos instalar un interruptor RISK ON / RISK OFF en la cartera. Un interruptor que nos diga si es momento de sobreponderar el riesgo (ON) y tener una cartera 90% Bolsa + 10% Bonos; o, por el contrario, si es momento de estar defensivos (OFF) con una cartera 10% Bolsa + 90% Bonos. Y lo vamos a hacer de una forma muy sencilla, utilizando uno de nuestros indicadores adelantados de ciclo, concretamente el indicador de ciclo global que calculamos para observar si el crecimiento global está en fase de aceleración o desaceleración. La regla de inversión es muy sencilla, si nuestro indicador apunta a un ciclo acelerando entonces la cartera estará en modo risk on (90% bolsa) y, por el contrario, si el indicador de ciclo alerta de una actividad en desaceleración la cartera tendrá una estructura de risk off (90% en bonos).
En el siguiente gráfico presentamos la evolución del “interruptor” desde enero del 2000 a mayo de 2016. Son 197 meses de los cuales en 102 ha estado en modo risk on (52% del tiempo) y 95 meses en risk off (48%). Actualmente está en modo OFF, desde que en abril de 2015 nuestro indicador de ciclo global pasó de un estado de aceleración a otro de desaceleración.
Después de instalar este “interruptor” en la cartera, observamos:
- Más rentabilidad: la cartera ON/OFF acumula una rentabilidad del +128% (+5,1% anualizada).
- También más rentabilidad ajustada por riesgo asumido: el ratio de Sharpe de la cartera ON_OFF es de 0,48, muy superior al del resto de carteras (ver detalles en la siguiente tabla).
- Recuperaciones de máximos mucho más rápidas: la cartera ha tardado en recuperar su máximo drawdown 457 días, frente a los 913 de la cartera de deuda pública o los 1.887 días del MSCI world.
- Menor probabilidad de incurrir en pérdidas en una ventana de 12 meses: es del 29% en la cartera ON_OFF, de nuevo muy por debajo de lo que se observa en el resto de carteras.
Interesante observar la tabla con la evolución de rentabilidades año a año. En la cartera 50/50 dominan los tonos amarillos y anaranjados, fruto de juntar los tonos rojos y verdes (extremos) que acaparan las carteras puras de acciones y bonos. Pero si analizamos la cartera ON_OFF veremos que las tonalidades verdes también son protagonistas, poniendo de manifiesto el buen desempeño de la gestión, obteniendo un resultado muy superior al que captura la mera diversificación estática (50/50).
ADVERTENCIA 3. DIVERSICAR INVERSIONES ES NECESARIO PARA GESTIONAR EL RIESGO, PERO NO ES SUFICIENTE. HAY QUE TENER PRESENTE QUE TANTO LAS CORRELACIONES ENTRE LOS ACTIVOS COMO LAS PRIMAS DE RIESGO (O VALORACIONES RELATIVA) SON DINÁMICAS, NO SON CONSTANTES
ADVERTENCIA 4. CON LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA PÚBLICA EN NEGATIVO EN ALGUNOS EMISORES, SERÍA RECOMENDABLE AJUSTAR LA REGLA DE INVERSIÓN, CAMBIANDO LA CARTERA DE BONOS POR LIQUIDEZ. ASÍ EL RISK ON SERÍA 90% BOLSA + 10% LIQUIDEZ Y EL RISK OFF 10% BOLSA + 90% LIQUIDEZ.
Un último apunte, en los últimos 17 años solo tenemos dos años en los que la bolsa (MSCI world) y los bonos (índice BofA Merril Lynch deuda pública EUR) han cerrado con pérdidas. En el año 2011, cuando los rescates a Irlanda, Portugal, Grecia y las dudas sobre Italia y España hundieron los precios de los bonos soberanos del sur de Europa. Y en el 2015, de nuevo con tensiones sobre algunos emisores periféricos y episodios puntuales de fuertes caídas en las cotizaciones de los bonos de emisores núcleo (bund alemán).
En adelante, con las cotizaciones de buena parte del universo de bonos en máximos históricos (o lo que es lo mismo, TIR en mínimos y con apenas margen para seguir cayendo) es muy probable que sean mucho más frecuentes caídas sincronizadas de cotizaciones bursátiles y deuda pública. En este nuevo escenario, una última advertencia.
EL REFUGIO QUEDA LIMITADO A LA LIQUIDEZ (LOS BONOS YA NO LO SON), AUNQUE CUESTE DINERO (PENALIZACIÓN POR TIPOS DE INTERÉS NEGATIVOS) MERECERÁ LA PENA TENER PRESENTE ESTE REFUGIO EN EL ASSET ALLOCATION.
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