¿Qué rentabilidad ofrece la deuda pública a largo plazo? ¿Y la bolsa? Analicemos el earning yield gap (EYG). Es la diferencia entre la rentabilidad a largo plazo que ofrece la renta variable y la de un bono soberano (por ejemplo a 10 años). La bolsa, a diferencia de un bono, no tiene una rentabilidad explícita que podamos observar (como la TIR en el mercado de renta fija). Son varias las propuestas para estimar la rentabilidad implícita en las valoraciones bursátiles (Ke implícito en un modelo DDM de tres etapas, simplificación del H-Model o el earning yield), y en el post de hoy nos apoyaremos en el earning yield, que es la inversa del múltiplos de beneficios (1/PER).
Hoy, partiendo del PER del Eurostoxx obtenemos que la rentabilidad esperada a largo plazo es del 7,2% (1/13,9) y la del bono alemán a 10 años del 0,7%. Por lo tanto, el EYG es 6,4%. La línea verde del gráfico es la evolución histórica del EYG calculado con Eurostoxx y deuda alemana a 10 años. Y el último punto recoge ese 6,4% ¿Es mucho o es poco ese exceso de rentabilidad que ofrece la bolsa por asumir más riesgo?
Para responder a esa pregunta tenemos, al menos, dos opciones: (1) compararlo con la media histórica o (2) compararlo con una medida reciente (media móvil). Cuando lo comparamos con la media histórica nos encontramos que el EYG medio es de 3,5%. Es decir, en media, el exceso de rentabilidad que ofrece la bolsa frente a los bonos, ex – ante, es de 350 puntos básicos (3,5%). Hoy esa prima de riesgo es de 640 puntos básicos (6,4%), lo que sugiere una valoración relativa desplazada a favor de la bolsa y en detrimento de los bonos.
Ahora analicemos el EYG desde una perspectiva más dinámica. Uno de los problemas de trabajar con medias históricas es que estas recogen información muy alejada, de entornos económicos que podrían tardar décadas en volverse a reproducir. Por ejemplo, el nivel de inflación y tipos de interés que había en 1998 podría ser irrelevante para la toma de decisiones hoy en día. Una sencilla alternativa para descartar de la muestra de datos aquellos más antiguos es optar por analizar una media móvil. En este caso hemos optado por una media móvil de 36 meses (3 años). Y cuando analizamos la evolución de esa media móvil encontramos que:
- Hoy está en el 6,3% (media móvil). Lejos quedan los años de la extrema sobrevaloración en bolsa, cuando el EYG era del ¡0% o incluso negativo! Es decir, ofrecía mayor rentabilidad a vencimiento la renta fija que la renta variable. El riesgo no era remunerado. El EYG está cotizando en niveles de la media móvil (ver gráfico).
- Cuando las valoraciones relativas (EYG) se alejan más de dos desviaciones típicas (std) de su media móvil (bandas punteadas en el gráfico superior) suelen alertar de un desequilibrio excesivo en valoraciones. Así, cuando el EYG está cotizando en +2std suelen formarse suelos de mercado en bolsa (valoraciones relativas muy atractivas), mientras que cuando está cotizando en -2std, el exceso de valoración apunta a la formación de un techo de mercado.
- Hoy la banda superior (+2std) del EYG está en 7,7% y la banda inferior (-2std) en 4,7%, mientras que el EYG actual es de 6,4%.
¿Qué combinaciones de PER y tipo de interés a largo plazo (TIR 10 años alemana) supondrían un desequilibrio excesivo en valoraciones relativas? En la siguiente tabla de doble entrada hacemos los cálculos. En el cuadro amarillo está la combinación actual, con un PER del Eurostoxx en el rango 13-15x y una TIR en 0,5%-0,7%. Si pensáis que para alcanzar un suelo fiable es necesario un desequilibrio en valoraciones a favor de bolsa del orden de un EYG en +2std (7,7%), ese se podría alcanzar con cualquiera de las combinaciones que están en verde. Por ejemplo, una deuda a 10 años cotizando en el 0,4% y un PER cayendo hasta las 12x sería una combinación que apuntaría a ese suelo de mercado en renta variable.
En el lado opuesto, una pregunta interesante que podemos hacer es ¿qué nivel de tipos de interés a largo plazo supondría un peligro para las valoraciones actuales? Volviendo al cuadro y partiendo del PER actual (13-15x), si nos desplazamos hacia la derecha observamos que las alertas (cuadro rojo) nos llegarían hasta que la rentabilidad de la deuda a 10 años no supere el 2%. Por lo tanto, si la bolsa sube lo mismo que los beneficios empresariales (PER sin cambios) las subidas en cotizaciones podrían coexistir con subida en tipos de interés sin tensiones en valoración hasta ese 2% de TIR.
Pero si la bolsa sube más rápido que los beneficios empresariales el resultado será una expansión del PER (el numerador sube más que el denominador, PER = Cotizaciones / Beneficios). En este escenario, si el PER del Eurostoxx llega hasta niveles de 18x, un tipo a largo plazo en el 1,5% podría suponer un riesgo para las valoraciones relativa de la bolsa.
