Después del baño de sangre del miércoles, ayer la situación fue algo más positiva, con la credibilidad depositada en Mario Monti como reemplazo más que probable de Berlusconi. El estado de ánimo se vio favorecido por la sugerencia de que unas nuevas elecciones no van a ser necesarias, y ya se habla de que los líderes políticos de Grecia habían acordado finalmente un nuevo líder (Papademos miembro del BCE). Los datos publicados en EE.UU. sobre las solicitudes iniciales de desempleo animaron al mercado, descendiendo en 10.000 solicitudes y situando la cifra en 390k. Como respuesta, el apetito por el riesgo ha vuelto provisionalmente, con el rendimiento del 10YR italiano por debajo del 6,8% en un momento del día de ayer, poco después de que llegara a cotizar a 7,45% el día anterior. La moneda única se encontraba en mejor forma física, ya que encontró sin problemas compradores por debajo de 1,35. Por el contrario, fue un día más preocupante para los franceses, con el rendimiento del 10YR unos 30 puntos básicos superiores al nivel previo, situando el rendimiento ahora en un 3,45%. A su vez, el spread del Bund se disparó a 167bp. El anuncio de S&P sobre la calificación puesto en duda de Francia no ayudó a los mercados, fue sólo un rumor pero cuando estas agencias rumorean nunca son sin peso. Otra empresa de rating, Egan-Jones Ratings Co., afirmó también que podría bajarle la calificación a Francia. Tanto los bonos belgas como los austríacos también sufrieron ayer ante el temor de que sus bancos sean vulnerables a la crisis de deuda soberana que infecta a los miembros del sur. El rendimiento del 10YR austriaco saltó unos 27bp a 3,34%, hasta alcanzar un récord de la zona del euro en 158bp. A mediados de año, la diferencia era de 40 pb por debajo del punto actual en el que nos encontramos.
Italia, una pequeña ventana de esperanza
El quid de la cuestión en Italia es saber si se trata de una crisis fiscal económica o es una crisis política. La política de Italia es la que más quebraderos de cabeza da de lejos en la eurozona. El último dato a tener en cuenta es que, desde la Constitución republicana de 1948, Italia tiene un promedio de cerca de un gobierno por año, lo que no contribuye a la formulación de políticas estables o que se permita tomar difíciles decisiones para dirigir un país con una línea estable en el tiempo. Si tratamos el aspecto económico / fiscal en primer lugar, no hay duda de que los actuales niveles de rendimientos son niveles insostenibles desde cualquier punto de vista. Volviendo a los cálculos se demuestra que Italia tendría que tener un superávit presupuestario primario (es decir, excluyendo los pagos de intereses) de casi el 4% del PIB para estabilizar los pagos de intereses. Los rendimientos deben ser cerca del 5% (es decir, los niveles de principios de septiembre) de este modo Italia podría aliviar las tensiones. Es cierto que Italia no era el centro del escenario durante la vorágine del crédito, pero igualmente, el crecimiento promedio ha sido de sólo el 1,5% entre 1999 y 2007 y había estado cómodamente por debajo del 1% en el año 1999 hasta la fecha de hoy. Estando ya en el 120% del PIB, la deuda del gobierno de Italia es potencialmente sostenible, pero necesita algunas medidas duras, muchas de las cuales deberían haberse realizado en los últimos diez años, cosa que no ha sido así.
¿Pero puede un sistema político fracturado provocar que el cambio suceda? La balanza se inclina hacia un gobierno de unidad, posiblemente debido al ex comisario europeo Mario Monti, que es más probable que lo logre antes o después. Para Italia, la convocación de elecciones paralizaría las finanzas del país, entre otras cosas porque hay más de 40 mil millones de euros de amortizaciones de bonos que se extienden al plazo del primer trimestre de 2012 y las medidas de austeridad se detendrían. Por otra parte, simplemente observando las medidas de austeridad han demostrado ser la ruina de Berlusconi y además no serán suficientes. Cualquier nueva administración tendrá que avanzar en la implementación de nuevas reformas del gasto - incluyendo las privatizaciones - y poniendo atención a las recomendaciones del FMI. Si esto se hace así, el BCE podría convencerse para comprar la deuda italiana en mayor volumen de lo que hemos visto hasta la fecha. Pese a los llamamientos para que el BCE actúe como prestamista de última instancia, puede que ya no vuelva a suceder (debido a los obstáculos legales, políticos e ideológicos) y puede que la reforma presupuestaria sea la mejor esperanza de Italia para salir del agujero en el que se encuentra. Irlanda es un testimonio de lo que se puede hacer, donde los spreads casi se han reducido a la mitad en los últimos cuatro meses. La alternativa será una especie de división en el euro, dado que no hay esperanza de un rescate viable por parte del EFSF. Merkel y Sarkozy han reconocido esta posibilidad ante el calor del debate sobre el referéndum griego vivido la semana pasada.
El Debate sobre la partición del euro está sobre la mesa
Eventualmente los líderes europeos deben confrontar la inevitable realidad de que alguno de sus miembros pueda ser obligado a dejar la divisa única. En estos días, es esperanzador ver que algunos políticos empiezan, al menos a interiorizar, que dicha posibilidad pueda ser valorada después de negarlo constantemente. Handelsblatt indicaba que el partido de Angela Merkel va a publicar un documento que examina la posibilidad de cómo debería estructurarse la salida de alguno de los miembros de la eurozona de forma ordenada. Este documento serviría para adoptar una moción en el congreso anual del CDU la semana próxima y establecería la posibilidad de que un país saliera del euro pero siguiera siendo parte de la Unión Europea.
Antes de que Alemania pudiera endorsar una potencial salida de un país miembro se requeriría un acuerdo de la coalición de Angela Merkel, algo que parece un mero formalismo; en un paso posterior un acuerdo unánime de todos los miembros de la Unión Europea debería concretarse para reformar el tratado. Ya Nicolas Sarkozy y Angela Merkel han reconocido implícitamente que Grecia pudiera verse forzada a dejar la moneda única. Los últimos acontecimientos también ponen de relieve que una Europa de 2 velocidades pudiera estar gestándose. Reuters informó ayer que las discusiones entre Berlín y París ya han comenzado sobre la posibilidad de crear un núcleo central europeo más reducido. De igual manera, el mercado europeo de bonos europeo también comienza a reflejarlo. En el rediseño quedarían fuera Grecia, Portugal, Irlanda, Italia y España y el núcleo central estaría integrado de manera segura por los Países Bajos, Finlandia y Alemania. Francia, con la reacción de los mercados a sus bonos, no tendría garantizado un sitio de facto, al igual que Bélgica.
SNB – ¿A qué esperar?
La constante dialéctica de los oficiales del SNB, a lo largo de la semana pasada en relación con su determinación para prevenir un mayor fortalecimiento de su divisa, ha tenido efecto pero debe ser acompañado de acciones si quieren que el mercado respete su línea. El escenario para modificar elEUR/CHF hasta por lo menos 1.30 se ha fortalecido recientemente- la economía se ha visto resentida por la crisis europea, las exportaciones (que constituyen la mitad de la economía) se están viendo afectadas adversamente por la fortaleza de la divisa; y estamos ante la posibilidad de caer en una fase de deflación. El Gobierno suizo se ha alineado con el SNB con el Ministro de Economía diciendo que la moneda estaba “sobrevalorada masivamente”. Las tiendas minoristas en Suiza están recortando los precios, por un lado porque tienen margen para ello y por otro, porque el consumo está muy débil. El claro deterioro en la economía suiza plantea la pregunta de ¿A qué espera el SNB? Pudiera ser que está en proceso de editar su informe trimestral (con fecha del mes próximo) y que sea más contundente una vez finalizado. Una de las lecciones de la crisis del euro es que las esperas no son beneficiosas una vez que la toma de decisiones apremia. Las empresas suizas han puesto el grito en el cielo, la fortaleza de la divisa les supone una carga dura que repercute en planes de reducción de fuerza laboral y prospecciones para mover las operaciones a otros países.
En defensa del SNB hay que precisar que intentar subir el techo de su divisa en un momento en que la descomposición europea es evidente pudiera no ser un éxito. La búsqueda de divisas refugio es un vector determinante en los mercados FX ahora mismo y esto complica al SNB. De cualquier modo, sería sorprendente que el tipo no llegara por lo menos a 1.30 en los 2 próximos meses.
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