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Notas de un Analista (5): Sector renovable español

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Publicado por Gurús Mundi el 19 de diciembre de 2010
Ahí va otra nota de nuestro amigo José María Díaz Vallejo, esta vez discriminando empresas españolas del sector renovable. Concretamente la consigna que defiende con su deliciosa vehemencia es: Largos en Iberdrola Renovables y Gamesa, y cortos en Abengoa. Aquí tenéis su razonamiento como regalito navideño.
 
 
Estamos encontrando buenas oportunidades en el sector de renovables. Después del burbujón de los últimos años y su posterior pinchazo, el sector se ha quedado en zona de mínimos acusando las dudas sobre la financiación de nuevos proyectos y un riesgo regulatorio cada vez mayor.

 

No somos fans de la energía renovable per se (sólo hay que mirar nuestro call negativo en Abengoa (ABG SM), que volvemos a reiterar ahora) pero sí creemos que es un sector que ha venido para quedarse, pues las ideas de fondo del equity story del sector siguen hoy, al igual que en 2006 y 2007,  vigentes: 1) excesiva dependencia de los combustibles fósiles, 2) independencia energética de los países desarrollados, y 3) factores medioambientales. Las dos principales diferencias que encontramos entre la situación de 2007 y la actual, son unas menores expectativas de crecimiento y unos precios por los activos mucho más bajos. La duda, pues, es si estos precios deprimidos compensan la rebaja en las expectativas de crecimiento y, por tanto, si el precio de mercado de dichos activos es inferior a su valor intrínseco.

 

A parte de nuestro corto en Abengoa, nos hemos fijado en Iberdrola Renovables y en Gamesa. Dos empresas en distintos eslabones de la misma cadena de valor, con entornos competitivos opuestos y que nos gustan, aunque por motivos muy dispares.

 

No hacen falta unos cálculos muy complejos para ver que Iberdrola Renovables (IBR SM) está barata. IBR cotiza por debajo de su Tangible Book Value, por debajo de su coste de reposición y por debajo de su capital invertido. No sé el valor que puede tener un pipeline de 62GW, pero algo tendrá y, sin embargo, el mercado lo valora a 0€. Los chicos de UBS sacaron una nota la semana pasada en la misma línea de lo que ya habíamos comentado con algunos de vosotros: 1) por lo jóvenes que son los activos de IBR, es una empresa que no se debe analizar bajo la perspectiva del PER y 2) si no nos creemos el crecimiento de la compañía, hay que rebajar su Capex = más Free Cash Flow. Personalmente no me gustan los “negocios de TIR”, pero todo tiene un precio. Y el precio actual de IBR es muy atractivo. Pero además, creemos que la nota de UBS ha podido generar un buen momentum tanto en la acción y como en el sector (lleva un par de días haciéndolo bastante bien). Y no podemos descartar, como dicen los chicos de UBS, que Sánchez-Galán se compre ese 20% de IBR que no controla y que colocó con tanta alegría a 5€. Así que IBR nos gusta, tanto para inversores tanto de largo como de corto plazo.  

 

La historia de Gamesa (GAM SM) es muy distinta. No nos gustan los fundamentales del sector, ni la posición competitiva de la compañía. Pero, al igual que en IBR, todo tiene un precio. Y según nuestros cálculos, Gamesa cotiza prácticamente a valor de liquidación. No sabemos exactamente el valor real del pipeline de su división de desarrollo de parques, ni el valor de los intangibles de su división de turbinas, ni el de los nuevos productos que esperan sacar, ni de su backlog de 8GW, ni del potencial de la alianza con Nortrop Grumman Shipbuilding. Pero algo de valor tendrá. Y aunque la compañía siga sin gustarnos, al pagar valor de liquidación ya estamos poniendo el precio de peor de los worst case escenarios. Como dijomos antes, todo tiene un precio… hasta Gamesa. Por cierto, ¿os habéis fijado en todo lo que se comentó el fracaso de la alizanza entre Gamesa y BARD - una empresuca  alemana muy pequeña - y cómo se está ignorando la alianza con Grumman? Unos tíos que hacen portaaviones, submarinos nucleares y que son el segundo mayor contratista de defensa de USA... No soy ingeniero pero, al menos para mí, este acuerdo con Grumman suena mejor que el acuerdo con BARD, pero nadie habla sobre ello.

 

Además, Gamesa ofrece un componente adicional para los que os guste el event driven. Las problemas del sector exigen una ola de consolidaciones y creemos que Gamesa es el candidato perfecto para ser comprado. No sólo ofrece un precio atractivo para un inversor industrial, sino que, además, Iberdrola podría facilitar la financiación de la operación promoviendo la compra de la división de promoción de Gamesa por parte de IBR (= inmediata monetarización de una parte de la inversión) y ofrecer al mismo tiempo visibilidad operativa para el comprador (mediante un acuerdo de suministro entre la nueva Gamesa e IBR). Estamos seguros de que un inversor industrial valoraría más alto que el mercado tanto a los intangibles como al backlog de Gamesa. Podéis ver nuestra nota sobre Gamesa en <RNTA><GO>.

 

Para nosotros, la operación es clara: largos en Iberdrola Renovables y Gamesa, cortos en Abengoa.

 

Noticia prensa posterior a la publicación de esta nota:

 

Improving Momentum on Iberian Wind Power

After the positive call issued last Friday by UBS, with a BUY recommendation on Iberdrola Renovables and EDP Renovaveis, today is Berengerg Bank who follows the same point. It seems that the Street is starting to focus on valuation, after the Spanish regulator launched the new tariff regulation for wind power and thermosolar. And although we are still waiting further tariff cuts (as the new regulation does not help to reduce the tariff deficit), it really helps to improve visibility for developers and, thus, these are good news for the whole industry.

As the regulatory risk diminishes, we expect consensus to turn more bullish, fueling a stronger momentum for the sector.We expect a progressively improvement in target prices and growth perspectives, as the companies provide more visibility on their capex plans. Sooner or later, the market will eventually recognize the underlying intrinsic value hidden in the developer’s pipelines and, therefore, we expect the sector to outperform the indexes. In this sense, our top picks are Iberdrola Renovables (pure valuation history) and Gamesa (valuation + event driven). You can see our note on Gamesa in <RNTA> <GO>.

 

José María Díaz Vallejo - Renta4 Institutional Equity Desk

 

También os puede interesar:

Notas de un Analista (1): QE2

Notas de un Analista (2). Gas Natural

Notas de un Analista (3): Déficit de tarifa

Notas de un Analista (4): Gamesa

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Etiquetas: energia renovable · Gamesa (GAM) · Iberdrola Renovables (IBR) · Abengoa (ABG)



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Comentarios
1 Franz
19 de diciembre de 2010 (18:09)

Has escrito sobre un sector innovador donde muchas empresas españolas estan dando todo de sí, en fin solo les falta ese pequeño empujoncito para que sus proyectos e ideas les salgan como debieran a su esfuerzo, mencionas dos en especial, espero que en un tiempo no muy lejano, escribas de otras empresas, empresas grandes o pequeñas que tambien hay que felicitarles y desearles que el próximo año se superen más que este y nos den las alegría que todos los españoles esperamos.
Saludos

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2 Mariodi
20 de diciembre de 2010 (14:38)

Hola a todos,

No somos fans de la energía renovable per se (sólo hay que mirar nuestro call negativo en Abengoa (ABG SM), que volvemos a reiterar ahora) pero sí creemos que es un sector que ha venido para quedars.. BLA , BLA etc.

Siempre hay que tener en cuenta que Jose María nos está dando la opinión de su gestora, no la suya propia. Es decir el puede pensar que todas las renovables españolas son un bodrio y no compraría ni loco, pero su jefe le puede haber dicho que escriba un artículo de renovables.

ES MUY IMPORTANTE notar esto. Siempre pasa esto en los trabajos y no puedes hacer nada , por que es tu trabajo y te da de comer. Me refiero a que si alguien toma una decisión siguiendo esas notas, la culpa es de la gestora, no del pobre Jose María.

Saludos,

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3 Gurús Mundi
Gurús Mundi  en respuesta a  Mariodi
20 de diciembre de 2010 (14:57)

Mariodi, no soy yo quien debe responder a eso, pero te diré que en su día Pepe me comentó que precisamente la libertad y la ausencia de presiones eran algunos de los motivos por los que aceptó trabajar allí. Y el día en que sus recomendaciones tengan que prostituirse, estoy convencido de que optará por otras merecidísimas ofertas profesionales.

Salud y €.

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4 Comstar
20 de diciembre de 2010 (15:03)

China es China. Es el país del mundo donde se produce la mayoría de la energía solar y eólica. Tres de las más grandes empresas en energía eólica son chinas. De que funciona, funciona.

Ahora bien, en energía no hay libre mercado, porque los pequeños productores dependen de la infraestructura de los grandes, y los grandes no están interesados en tener competencia. Sólo con una adecuada política estatal se pueden compensar estos problemas. Si no funciona en España, puedes echarle la culpa al gobierno.

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5 Mariodi
Mariodi  en respuesta a  Gurús Mundi
20 de diciembre de 2010 (15:05)

Gurus Mundi.. en ningún momento comenté con ánimo de ofender.. solo pretendia informar. Soy auditor y por eso lo comentaba, se como funciona todo este rollo de los informes.

Saludos,

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6 Franlodo
20 de diciembre de 2010 (18:05)

Gamesa e Iberdrola Renovables, tienen su mercado en el exterior: así que no se verán influenciadas en demasía por la inseguridad jurídica que existe en este país.

El tema de las renovables ha sido un despropósito desde el principio,pero con la fotovoltaica creo que fue todavía peor: desde el primer real decreto que convirtió ésto en un mangoneo mayor que el de la construcción; beneficiando a unos pocos a costa del dinero de todos; haciendo que proyectos con una tecnología en sus inicios y con una rentabilidad pésima fueran sufragados por todos nosotros. Con el siguiente real decreto cercenaron de repente la posibilidad de instalar nuevos proyectos y se cargaron a la gran mayoría de empresas que se dedicaban a éste negocio ... y el último ... ja, me lo tendré que releer varias veces para poder entenderlo.

La cuestión es que las renovables eran (y son) imprescindibles por su valor estratégico; pero nuestros gobernantes legislaron como legislaron y ahí tenemos nuestros problemas actuales con estas tecnologías.

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7 Gurús Mundi
Gurús Mundi  en respuesta a  Mariodi
20 de diciembre de 2010 (18:21)

No problem Meriodi, simplemente quería constatar que eso no ocurre en todos los trabajos, afortunadamente. Y la independencia y libertad para asesorar sin interferencias comerciales son la esencia de nuestro trabajo como family office.

Salud y €

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8 ácido
ácido  en respuesta a  Mariodi
21 de diciembre de 2010 (09:51)

Es un pensamiento muy razonable... pero por la manera de actuar de Rebuzner desde los comienzos estoy seguro de que no aplica.
(quizá también ayude que sí veo bien empresas como IBR) :D.

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9 Mariodi
Mariodi  en respuesta a  Gurús Mundi
21 de diciembre de 2010 (10:11)

Q tiene que ver tu trabajo como family office para que rebuzner escriba para renta4 de forma profesional? Yo admiro a rebuzner, cuando escribia era el mejor bloguero de rankia.
Haceos la siguiente pregunta: por que habla de renovables pudiendo hablar de empresas como repsol, ferrovial, semapa o fin alba q estan en la cartera de bestinver? Repsol no es que sea muy renovable... y semapa tala bosques!

Saludos!

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10 Gurús Mundi
Gurús Mundi  en respuesta a  Mariodi
21 de diciembre de 2010 (10:53)

Mariodi, te hago ese comentario a colación de tu frase: "ES MUY IMPORTANTE notar esto. Siempre pasa esto en los trabajos y no puedes hacer nada , por que es tu trabajo y te da de comer." Simplemente te constato que en el mío eso no ocurre, y que afortunadamente no "siempre" ocurre lo que tu dices, a pesar de que en el asesoramiento de la banca esa corrupción sea la norma o que como auditor veas muchos casos de falta de ética en los informes.

Salud y €.

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11 Mariodi
Mariodi  en respuesta a  Gurús Mundi
21 de diciembre de 2010 (11:03)

Gracias por la aclaración Gurus Mundi. En ningún momento he querido decir que en tu gestora si pase. Un saludo,

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12 TheRebuzner
TheRebuzner  en respuesta a  Mariodi
21 de diciembre de 2010 (20:11)

Hola chicos. Hace tiempo que no escribo en tiempo real... qué recuerdos. No quiero entrar a valorar cómo trabajan otras casas, pero por lo que me toca, tengo 100% libertad para elegir sector, empresa y dar una opinión. Si no, no me dedicaría a esto y he tenido la suerte de que mis distintos jefes siempre me han dado vía libre para todo. Y fíjate, Mariodi, que el hecho de que FFO publique estas notas, indica que ellos tb hacen y dicen lo que piensan.

Estas notas se las mandamos a clientes como "update" de informes y valoraciones mucho más detallados que hemos hecho con anterioridad. Por eso estas notas no son más que reflexiones/opiniones, llámalo como quieras. Mira, últimamente hemos hablado de renovables, de utilities, de commodities, de fertilizantes, de empresas industriales, ingenierías, petroleras, del mercado en general, de la deuda... de todo. Y tanto largos como cortos. Que Best no tenga en cartera renovables no quiere decir nada sobre nuestra independencia. Todo esto empezó hace meses por la deuda de Abengoa, de ahí a estudiar la regulación renovables y las tecnologías, de ahí a los molinos y de ahí a GAM e IBR. No hay más historia que esa. Otra idea que lanzamos a finales de verano es Gas Natural, que la tiene Bestinver, y que ha sido el peor call de todos los que hemos hecho... ya ves que no hay ningún misterio, aunque creo que tienes razón y que debería haberlo explicado antes.

POr otro lado, creo que lo importante es el razonamiento, dar que pensar y que cada uno saque sus propias conclusiones. Nadie debe comprar o vender porque lo diga un analista, sino usar el trabajo del analista para la propia reflexión. Por eso, tus inversiones son responsabilidad tuya y de la misma forma que Warren Buffett no puede venir a pedir "su parte" del beneficio que tuve en su día comprando Coca-Cola, nadie puede culpar a un analista por haber comprado Astroc a 50€. Lo importante, y esto es mi opinión, es quedarse con la manera de razonar de la gente. Escuchar. Te sorprendería lo que he aprendido en el último año escuchando a day traders 100% técnicos (y eso que sigo siendo un talibán del value!)

Menudo rollo que te he soltado. Debe ser el mono del blog y creo que la ocasión lo merecía. Un fuerte abrazo, Mariadi, y muchas gracias a FFO por seguir publicando nuestras notitas! :)

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13 Epa3001
Epa3001  en respuesta a  TheRebuzner
22 de diciembre de 2010 (13:44)

Me quito el sombrero con Jose María. Yo pienso que lo único que podemos aprender de los grandes maestros es su razonamiento y su experiencia. De nada sirve copiar la cartera de Bestinver si no sabes porque lo han hecho, ya que ellos se equivocan y han comprado mucho más bajo que nosotros. Sirven como fuentes de ideas, ya que ellos tienen un equipo, unos medios y unos conocimientos que nosotros no soñamos ni que existan !!

Jose María estaría agradecido que te pusieras en contacto conmigo ya que estuve ayer en una sucursal de Renta 4 hablando con vosotros y querría tu opinión sobre un tema personal. epa3001@hotmail.com

PD: Si estás ahí será por algo !!

Un saludo a todos !!

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14 Coe51z
Coe51z  en respuesta a  TheRebuzner
23 de diciembre de 2010 (15:56)

Hola José María:

Te he encontrado por casualidad, ya sabes que no suelo leer mucho en los foros, bastante faena tengo con lo mío.
Me alegro mucho de volver a leerte y encuentro a faltar algún intercambio de opiniones que hemos tenido, la mayoría de ellos en mensajería interna.
Celebro que hayas escuchado a alguien de análisis técnico ya sabes que creo que no hay que descartar nada que contribuya al análisis.
Suerte.

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