El déficit de tarifa es un tema candente en España. Tanto como la patata más caliente que se pueda tener entre manos en tiempos en los que el enfermo está ya para muy poquitas exigencias. Os dejo con otra Nota del Analista José María Díaz Vallejo:
El pasado 26 de octubre se comunicó el retraso en el proceso de titulización del déficit de tarifa “por problemas técnicos”. Pobre eufemismo para disimular un desaguisado tal, que dificulta el descuento de esas titulizaciones en la ventanilla de BCE y que sigue sin plantear un marco legal creíble para la eliminación del déficit a 2013. Es muy difícil colocar el déficit si los inversores perciben que va a seguir aumentando por culpa de una regulación deficiente. Por tanto, una cosa va ligada a la otra. Personalmente creo que el déficit de tarifa se tiene que solucionar. Hay que titulizar los 14-16bn€ de déficit y hay que arreglar la regulación para que no siga aumentando porque el sistema actual es insostenible.
Las soluciones son difíciles de encontrar o, más bien, difíciles de articular porque todo el mundo sabe que lo que hay que hacer es: 1) subir las tarifas al cliente final y 2) recortar las primas a las renovables. No hay más vuelta de hoja. Pero a partir de ahí empiezan las cuestiones políticas y las tertulias de café. Es complicado avanzar en un debate que termina con “ningún Gobierno va a subir la tarifa eléctrica por su coste electoral” y “a las renovables no se les puede meter mano porque esto va contra los intereses de los bancos financiadores, de las Iberdrolas, de las ACS y de las Abengoas de turno”.
Pero no podemos dejar sin solución un problema que suma más de un 1% del PIB español. La tarifa eléctrica tiene que subir y las primas a las renovables tienen que bajar. Con un marco regulatorio en esta dirección, sí se puede plantear un calendario de eliminación del déficit y, con él, un proceso serio de titulización. Creemos que ese es el camino y que al final se tomarán las medidas necesarias para alcanzar una solución. La historia económica reciente demuestra que al final, el too big to fail tiene unos límites y el problema del déficit tarifario es demasiado importante como para no atajarlo.
Claro que el momento actual no puede ser peor. La crisis sigue muy presente en España y los efectos de una subida eléctrica pueden ser muy malos tanto para empresas como para particulares. A esto hay que sumar un calendario electoral muy próximo. Por otro lado, están las utilities con unos balances demasiado estresados, altos compromisos de dividendos y con la sombra de una rebaja de rating (o ampliación de capital) de por medio, que necesitan urgentemente un proceso fluido de titulización. Y, por último, tenemos a un sector renovable que sigue demandando (con o sin razón) un sistema de primas insostenible y un regulador con manga ancha que siga permitiendo la orgía solar parte 1 (fotovoltáica) y la orgía solar parte 2 (termosolar). Cada día entran nuevos MW renovables y el déficit sigue creciendo.
La solución a todo este lío ha de ser drástica y en el menor tiempo posible. La CNE ya ha advertido que reformas demasiado complacientes no van a atajar el problema. Por eso estamos negativos en energías renovables, aunque distinguiríamos entre eólica y otras energías menos eficientes. Sin ser santo de mi devoción, comparto la opinión de Sánchez Galán cuando dice que “en 2009, la eólica produjo más del 14% de la energía generada en España con el 16% del coste, frente al 2% producida por la solar con el 16% del coste”. El desequilibro es evidente e insostenible.
Por esto, nuestro principal corto es Abengoa. Su división solar tiene aproximadamente el 50% de sus MW en España, con un riesgo regulatorio muy fuerte como ya hemos comentado. A esto hay que sumar una deuda financiera neta publicada de aproximadamente 1.600M€. Este nivel de apalancamiento hace que la sensibilidad de la valoración del grupo ante cambios en la remuneración del MW solar sea enorme. Según nuestro modelo, una reducción del 20% en el valor por MW reduciría la valoración del grupo en un 27% adicional (podéis ver el modelo en Bloomberg <RNTA> <GO>). Sin embargo, el efecto negativo en la valoración se incrementaría por efecto de 1) incremento de las presiones financieras sobre la compañía ante dudas sobre la solvencia de la división y 2) impacto en la división de ingeniería (joya de la compañía) por efecto de las ventas in-house.
A parte del corto en Abengoa, estamos negativos en IBR por el impacto regulatorio aunque esperamos que sea menor que el de ABG, ya que la energía eólica es más eficiente (= necesita una prima menor)su situación financiera no es tan delicada y su equity no parece tan sobrevalorado como el de Abengoa.
Por el lado largo, esperamos un impacto positivo de la resolución del déficit en Endesa, Iberdrola (perjudicada de manera indirecta por el previsible impacto en IBR) y Gas Natural. Tres compañías con balances demasiado endeudados, sobre las que se están planteando dudas sobre su dividendo, su rating e, incluso, ampliaciones de capital, a las que una solución del déficit y su titulización rebajaría sustancialmente su prima de riesgo. También nos gustan Red Eléctrica y Enagás como largos frente al sector.
José María Díaz Vallejo - Renta4 Institutional Equity Desk
Por esto, nuestro principal corto es Abengoa. Su división solar tiene aproximadamente el 50% de sus MW en España, con un riesgo regulatorio muy fuerte como ya hemos comentado. A esto hay que sumar una deuda financiera neta publicada de aproximadamente 1.600M€. Este nivel de apalancamiento hace que la sensibilidad de la valoración del grupo ante cambios en la remuneración del MW solar sea enorme. Según nuestro modelo, una reducción del 20% en el valor por MW reduciría la valoración del grupo en un 27% adicional (podéis ver el modelo en Bloomberg <RNTA> <GO>). Sin embargo, el efecto negativo en la valoración se incrementaría por efecto de 1) incremento de las presiones financieras sobre la compañía ante dudas sobre la solvencia de la división y 2) impacto en la división de ingeniería (joya de la compañía) por efecto de las ventas in-house. Como comentario a la nota de José Mª diremos que el déficit de tarifa es una de las principales razones por las que nunca nos han gustado las inversiones en energías solares. A nuestro juicio, una regulación estatal de tarifas es, paradójicamente, más incierta que la regulación que los propios mercados realizarían, sobre todo en tiempos de crisis graves. Por tanto, en este tipo de inversiones el componente público de los decretos por los que se regula (en el pasado, presente y futuro) el negocio, hace de ello una aventura política más que inversora, empresarial o financiera. Jamás nos ha gustado la idea de que nuestras inversiones dependan directamente de decisiones políticas contra natura, es decir contra mercado. Por mucha protección legal que se le quiera dar, las aberraciones tienen un límite, también para las decisiones políticas cuando éstas se hacen materialmente insostenibles y la alarma social así lo exige. Los mercados se pueden volver locos, pero los Estados ya lo están.
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